Ostatnia dekada w świecie polityki pieniężnej stała pod znakiem niekonwencjonalnych rozwiązań. Luzowanie ilościowe stało się sposobem na wykrzesanie skądinąd nienadzwyczajnego cyklu koniunkturalnego. Często pojawiały się głosy, że efekty uboczne tej polityki będą nieciekawe i że zagościła ona w repertuarze banków na zdecydowanie zbyt długo. Rok 2019 może się okazać w tej kwestii ważnym sprawdzianem.
Dziś już niewiele osób może pamiętać, że symfonię „drukarek" rozpoczęły nie Fed czy EBC, a Bank Anglii, decydując się na taki ruch w marcu 2009 r., apogeum kryzysu finansowego i rozpoczynając potężne odbicie na giełdach. Fed dołączył niebawem, kolejne były Bank Japonii i EBC. Efekt to bezprecedensowy eksperyment w skali globalnej.
W USA stopy procentowe nigdy nie zostały obniżone poniżej zera, ale szacowano, że w szczycie luzowania ilościowego na gospodarkę działała stopa procentowa nawet rzędu minus 3 do minus 4 proc. Teraz jednak ta era się kończy – w USA Fed nie tylko podnosi stopy, ale aktywnie zmniejsza bilans, w Europie EBC wkrótce zakończy „dodruk", w Japonii bank centralny powoli napotyka „naturalne bariery" w utrzymaniu dotychczasowego tempa luzowania. Rok 2019 będzie pierwszym w tej dekadzie, kiedy banki efektywnie zmniejszą ilość pieniądza. Z jakim skutkiem?
W pierwszej fazie luzowania powszechnie uważano, że efektem ubocznym może być znacząca inflacja – doświadczenia okresów wysokiej inflacji z przeszłości zdawały się potwierdzać ten argument i konsekwencją tego był spekulacyjny wzrost cen złota. Okazało się jednak, że inflacja globalnie wcale nie chce rosnąć, choćby dlatego, że pieniądze znalazły się w systemie bankowym, ale nie przełożyły się na nadzwyczajny wzrost akcji kredytowej. Mowa o 9 bilionach dolarów, jakie trzy największe banki centralne wpompowały w latach 2009–2017. To łącznie więcej niż połowa średniego rocznego PKB USA w tym okresie. Czy to dużo? To pięciokrotnie więcej niż rozłożony na dekadę efekt cięć wydatkowych wdrożonych przez administrację Donalda Trumpa.
Trudno powiedzieć, ile dokładnie udało się zyskać dzięki takiej polityce, gdyż wpływ na sytuację makroekonomiczną ma wiele czynników, w tym również wysokość stóp procentowych. W strefie euro średni 3-miesięczny LIBOR za ostatnie 5 lat to -0,17 proc., w poprzednich 25 latach było ponad 4 proc.! Pewnikiem jest to, że ten cykl koniunkturalny nie jest nadzwyczajny, ani pod względem dynamiki wzrostu produkcji, ani siły konsumenta, ani efektów cenowo-płacowych. Obecna sytuacja w USA może być nieco myląca, ponieważ gospodarka znajduje się pod silnym wpływem luzowania fiskalnego, który zacznie wygasać w przyszłym roku, jednak nawet w USA do 2016 r. cykl był raczej niemrawy. Z makroekonomicznego punktu widzenia zasadniczym problemem jest to, że odwrócenie w polityce pieniężnej ma miejsce nie dlatego, że naprawdę wymaga tego gospodarka – na co mieli nadzieję autorzy tej polityki, ale ze względu na rosnącą świadomość konieczności przygotowania się na kolejne spowolnienie. Poza USA polityka pieniężna pozostaje bardzo ekspansywna a przecież od wiosny tego roku obserwujemy wyraźną dekoniunkturę i nawet niewielkie zacieśnienie pieniężne w 2019 r. w połączeniu z materializacją niektórych ryzyk (np. nowe cła na Chiny) może zaowocować wejściem w wyraźne spowolnienie. Niestety przyjdzie nam się o tym przekonać, ponieważ według naszych szacunków w przyszłym roku Fed, EBC i BoJ łącznie ściągną z rynku około 350 mld USD.
