Jak teraz należy oferować instrumenty finansowe

Rozporządzenie prospektowe zasadniczo różni się od krajowych regulacji ustawy o ofercie, której przepisy jak dotąd nie zostały zmienione

Joanna Róg-Dyrda senior associate, kancelaria Prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy – Adwokaci i Radcowie Prawni

Od 21 lipca w Polsce oraz w innych krajach UE powinno być bezpośrednio stosowane nowe rozporządzenie prospektowe, tj. rozporządzenie 2017/1129. Wprowadza ono liczne zmiany, w tym nową, dużo szerszą definicję oferty publicznej, faktycznie znosząc podział na oferty publiczne i prywatne. Problemem nie jest jednak definicja, ale to, że krajowy ustawodawca nie zdążył dostosować rodzimych przepisów do zmian, stanowisko KNF zaś dotyczące kolizji między przepisami unijnymi i krajowymi, opublikowane w połowie lipca, a następnie zaktualizowane, nie jest do końca rozwiązuje wszystkie problemy. Jak zatem teraz zachować ma się emitent?

mec. Sławomir Jakszuk partner, kancelaria Prof. Wierzbowski i Partnerzy – Adwokaci i Radcowie Prawni

materiały prasowe

Rozporządzenie 2017/1129, o czym już pisaliśmy kilkakrotnie na łamach „Parkietu", jest bezpośrednio stosowane we wszystkich państwach członkowskich. Wprowadza jednolite ramy dla oferowania instrumentów finansowych, dając w kilku przypadkach państwom członkowskim możliwość zastosowania surowszych wymogów. Przede wszystkim jednak na nowo definiuje pojęcie oferty publicznej. Od 21 lipca 2019 r. ofertą publiczną we wszystkich państwach UE jest komunikat skierowany do odbiorców w dowolnej formie i za pomocą dowolnych środków, przedstawiający wystarczające informacje na temat warunków oferty i oferowanych papierów wartościowych w celu umożliwienia inwestorowi podjęcia decyzji o nabyciu lub subskrypcji tych papierów wartościowych. W praktyce zatem wystarczy, że komunikat jest skierowany do więcej niż jednej osoby i mamy już do czynienia z ofertą publiczną. Konsekwencją jest to, że w rzeczywistości dezaktualizuje się znany od lat podział na oferty publiczne i oferty prywatne.

Prawodawca unijny nie miał jednak zamiaru łączyć tak szerokiej oferty z obowiązkiem prospektowym. W rozporządzeniu 2017/1129 wskazano wyraźnie, że oferty publiczne, które skierowane są do mniej niż 150 osób fizycznych lub prawnych w państwie członkowskim, nie wymagają sporządzenia prospektu. Czyli z jednej strony mamy rozszerzenie definicji oferty publicznej, a z drugiej zawężenie obowiązku prospektowego. Oprócz tego wprowadzono inne wyjątki od obowiązku sporządzania prospektu emisyjnego (np. oferty kierowane wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych, oferty instrumentów o jednostkowym nominale co najmniej 100 tys. EUR). Ponadto wyłączono stosowanie rozporządzenia prospektowego w przypadku oferty publicznej papierów wartościowych o łącznej wartości w UE mniejszej niż 1 000 000 EUR, przy czym ograniczenie to oblicza się za okres 12 miesięcy. Przy czym część tych wyjątków funkcjonuje w obowiązującej ciągle ustawie o ofercie, ale część jest nowa. Państwa członkowskie mogą jednak w miejsce obowiązku prospektowego ustanowić inne obowiązki informacyjne, o ile nie stanowią nieproporcjonalnego lub niepotrzebnego obciążenia dla emitenta.

Jak wynika z tego krótkiego opisu, rozporządzenie prospektowe zasadniczo różni się od krajowych regulacji ustawy o ofercie, której nowelizacja jeszcze nie została opublikowana w Dzienniku Ustaw. W takiej sytuacji prymat zyskują rozwiązania unijne. Zatem we wszystkich wypadkach, w których ustawa o ofercie jest sprzeczna z rozporządzeniem, od 21 lipca 2019 r. stosujemy rozporządzenie. Dotyczy to także wyjątków prospektowych, których katalogi są różne. Celem wyjaśnienia ewentualnych wątpliwości 11 lipca 2019 r. UKNF wydał stanowisko w sprawie niedostosowania polskiego porządku prawnego do przepisów rozporządzenia prospektowego. Stanowisko to zostało zaktualizowane 12 sierpnia 2019 r. Jego lektura nie daje jednak odpowiedzi na wszystkie pytania, które pojawiają się w związku z opóźnioną nowelizacją.

Stanowisko UKNF siłą rzeczy jest kazuistyczne i stara się wyjść naprzeciw oczekiwaniom emitentów poprzez wskazanie interpretacji Urzędu w konkretnych przypadkach kolizji przepisów rozporządzenia i ustawy o ofercie. Przez to jednak nie obejmuje wszystkich możliwych przypadków, które mogą zaistnieć. Z literalnego brzmienia stanowiska wynika np., że oferty publiczne (w domyśle – oferty kierowane do więcej niż jednego inwestora, bez ograniczeń związanych z kierowaniem ich do mniej niż 150 osób), w wyniku których wpływy wraz z tymi z ostatnich 12 miesięcy stanowią nie mniej niż 100 tys. EUR, lecz mniej niż 1 mln EUR, wymagają sporządzenia dodatkowego dokumentu informacyjnego. Natomiast oferty, w wyniku których wpływy wraz z tymi z ostatnich 12 miesięcy stanowią nie mniej niż 1 mln EUR, lecz mniej niż 2,5 mln EUR, wymagają już sporządzenia memorandum informacyjnego. W konsekwencji wynika z tego, że bez jakiegokolwiek dokumentu informacyjnego mogą być prowadzone oferty (w tym oferty, które dotychczas uznawaliśmy za prywatne, bo kierowane były do mniej niż 150 osób), z których wpływy z tymi z ostatnich 12 miesięcy stanowią mniej niż 100 tys. EUR lub z których wpływy przekroczą 2,5 mln EUR. Taka interpretacja wydaje się nieracjonalna i w naszej ocenie nie taka była intencja prawodawcy unijnego. Nie sądzimy również, by taka była intencja UKNF.

Lektura rozporządzenia wskazuje, że obowiązek informacyjny miał być związany z ofertami publicznymi (czyli kierowanymi do więcej niż jednego inwestora), ale w przypadku, w którym kierowane są do więcej niż 149 osób lub nieoznaczonego adresata. Przyjmowanie innych rozwiązań, odmiennych, budzi wątpliwości w związku z tym, że rozporządzenie miało znosić bariery w rozwoju rynku kapitałowego. Wydaje się zatem, że albo praktyka pójdzie drogą taką, na jaką wskazuje rozporządzenie prospektowe (co jednak zawsze powoduje ryzyko po stronie emitentów) albo do czasu wejścia w życie nowelizacji procesy zostaną wstrzymane (w co trudno uwierzyć). Dla pewności obrotu jednak nie zaszkodziłoby przy tym ponowne spojrzenie na problem.