Przełom w regulacjach wezwań?

„Z dotychczasowych doświadczeń związanych z praktycznym stosowaniem przepisów ustawy o ofercie wynika, iż w obecnym kształcie instytucja wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej jest mało czytelna dla uczestników rynku kapitałowego oraz nienależycie chroni interesy akcjonariuszy mniejszościowych".

To zdanie, jakże aktualne dzisiaj, pochodzi z uzasadnienia projektu legislacyjnego prowadzonego w latach 2011–2015, który finalnie został wyrzucony do kosza. Kolejne kompleksowe podejście do nowego uregulowania kwestii wezwań ma miejsce w projekcie ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego oraz ochrony inwestorów na tym rynku, zwanym warzywniakiem.

Szczegółowo o tym, co jest w projekcie, pisałem w felietonie „Zmieńmy w końcu te wezwania" opublikowanym na łamach „Parkietu" 19 listopada 2020 r. Felieton ten powstał w związku z przeprowadzanymi jesienią ubiegłego roku przez Ministerstwo Finansów konsultacjami (w trybie innym niż legislacyjny) projektu regulacji, które praktycznie kopiuj/wklej znalazły się w warzywniaku. O tym, co jest w projekcie, pisali też inni, m.in. Sebastian Bogdan w felietonie „Wezwania trafiły na agendę prac rządu" („Parkiet", 31 lipca 2021 r.), więc przypomnę tu najważniejsze założenia projektu i skupię się na kilku kwestiach dyskusyjnych.

Projekt modyfikuje wezwania poprzez zmianę dwustopniowego systemu ochrony akcjonariuszy na jednostopniowy, warunkowo wyłącza Skarb Państwa spod obowiązku ogłaszania wezwania obligatoryjnego, zmienia koncepcję wezwań uprzednich na następcze, wprowadza wezwania dobrowolne oraz zmienia zasady ustalania ceny minimalnej w wezwaniach w przypadku pośredniego nabycia i wezwania na akcje niepłynne. Bez wątpienia najważniejsza z powyższych zmian dotyczy zmiany progu przejęcia. Obecnie ma on konstrukcję dwustopniową (33 proc. i 66 proc.), niespotykaną na innych rynkach Unii Europejskiej. Taka konstrukcja powoduje wiele kłopotów w stosowaniu tych regulacji i sprawia, że pełna ochrona interesów akcjonariuszy mniejszościowych pojawia się dopiero przy progu 66 proc. Wprowadzenie jednego progu przejęcia na niższym poziomie likwiduje te niedogodności. Wątpliwości budzi natomiast proponowana w projekcie jego wysokość (50 proc.), którą wprowadziły do swoich porządków prawnych jedynie Litwa, Łotwa i Malta. Pozostałe państwa UE przyjęły próg w przedziale 25–33,3 proc. Trzeba się zatem zastanowić nad obniżeniem proponowanego progu i ustanowieniem go np. na poziomie 33 proc. Jak pokazują nasze realia, jest to próg, który w większości spółek giełdowych jest wystarczający do przejęcia kontroli. Kto ma 33 proc. głosów, ten rządzi niepodzielnie spółką. A ochrona mniejszościowych akcjonariuszy przed taką „dyktaturą" (poprzez umożliwienie im wyjścia ze spółki po godziwej cenie) jest przecież istotą wprowadzenia tych regulacji. Niebagatelne znaczenie ma też fakt, że jest to próg już istniejący w przepisach, a zmiana polegałaby na konieczności ogłoszenia wezwania następczego na wszystkie pozostałe akcje – w miejsce obecnego wezwania uprzedniego do 66 proc.

Projekt przewiduje wyłączenie ochrony inwestorów mniejszościowych w przypadku przekroczenia progu 50 proc. przez Skarb Państwa. Daje to możliwość uzyskania przez niego (w dowolnej spółce giełdowej) pozycji dominującej bez konieczności ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje spółki. Warunkiem tego jest jedynie brak nabycia chociażby jednej akcji, gdyż wtedy będzie on zobowiązany do ogłoszenia takiego wezwania. Prawdą jest, że istnieją już przepisy faworyzujące Skarb Państwa jako akcjonariusza spółek publicznych, polegające na niesumowaniu głosów pochodzących z akcji spółek należących do podmiotów z grupy kapitałowej Skarbu Państwa. Zawierają one jednak bezpieczniki, które przynajmniej w teorii mają chronić interesy drobnych akcjonariuszy. W tym przypadku jest inaczej. Projekt przewiduje, że Skarb Państwa stawiany jest ponad przepisami o wezwaniach bezwarunkowo i nie ma żadnych realnych mechanizmów chroniących inwestorów mniejszościowych przed „dyktaturą" tego akcjonariusza, który może się nagle pojawić w spółce giełdowej. A jak pokazują przykłady z energetyki czy górnictwa, dobro spółki nie zawsze jest najważniejsze w przypadku Skarbu Państwa sprawującego kontrolę nad taką spółką.

Projekt wprowadza mechanizm wezwania dobrowolnego na wszystkie pozostałe akcje spółki publicznej (w tym akcje z rynku NewConnect). Likwidacja w 2017 r. instytucji wezwania dobrowolnego spowodowała, że jeżeli inwestor chce obecnie kupić większy pakiet akcji, nie przekraczając progu 33 proc. lub 66 proc., i złożyć ofertę całemu rynkowi, to dokonuje tego w formie ogłoszenia publicznego, a nie wezwania. Skutkiem jest brak ochrony w takim przypadku akcjonariuszy mniejszościowych, jaka jest zapewniona przy wezwaniach. Niestety, zgodnie z projektem wezwanie dobrowolne może być ogłoszone tylko na wszystkie pozostałe akcje, a nie na mniejszy pakiet (np. z progiem minimalnym 5 proc.). Takie rozwiązanie nie likwiduje przedstawionego powyżej problemu i należałoby to zmienić.

Przez kilkanaście lat podejmowane były bezskuteczne próby kompleksowej zmiany regulacji dotyczących wezwań. Dobrze, że w procedowanym projekcie pojawiła się kolejna propozycja. Większość zaproponowanych zmian powinna się przysłużyć rynkowi, ale jest kilka, nad którymi co najmniej trzeba się zastanowić.