Projekt „PKN Energa” wprawił giełdowych inwestorów w popłoch

Zamiar przejęcia gdańskiej firmy energetycznej przez paliwowego giganta został odebrany przez inwestorów z dużą nieufnością. W tle transakcji wszyscy widzą kontrowersyjny blok węglowy w Ostrołęce.

– Rynek pokazał dobitnie, jak odebrana została koncepcja przejęcia Energi przez Orlen: mocne spadki kursu Orlenu i spory wzrost ceny akcji Energi – podsumowuje w rozmowie z „Parkietem" Paweł Juszczak, główny analityk Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych. – Myślę, że to właściwa reakcja, pokazująca zdziwienie z powodu niezbyt chyba słusznej decyzji z punktu widzenia interesów Orlenu. Z drugiej strony jest bardzo korzystna dla interesów Energi, która mogłaby liczyć na silne kapitałowe wsparcie przejmującego – kwituje.

Gorący kartofel

Rzeczywiście, notowania akcji obu firm nie pozostawiają wątpliwości. Szefowie PKN Orlen odczekali w czwartek z ogłoszeniem wezwania na akcje Energi do chwili, gdy GPW była już zamknięta. Na koniec czwartkowej sesji kurs akcji PKO Orlen wynosił 87,64 zł, a Energi 6,77 zł. W kilka minut po otwarciu giełdy w piątek notowania paliwowego giganta z Płocka spadły do 77,90 zł, zaś energetycznej grupy z Gdańska wzrosły do 7,17 zł.

Potencjalne przejęcie koncernu Energa, kierowanego przez pełniącego obowiązki prezesa Grzegorza Ksepko, przez PKN Orlen budzi wiele obaw. Choć prezes Orlenu Daniel Obajtek kierowal już wcześniej Energą i widzi w niej sposób na dokonanie „zielonego zwrotu” w paliwowym gigancie, to inwestorzy dopatrują się tu raczej odgórnej decyzji państwa – w tym przypadku ministra aktywów państwowych Jacka Sasina.

materiały prasowe

Wystarczyło też kilka minut od ogłoszenia decyzji PKN Orlen o wezwaniu, by grupy dyskusyjne inwestorów zalały pytania o to, jak inni oceniają planowaną akwizycję. Użytkownicy mediów społecznościowych prześcigają się też w interpretacjach – przypomina się, że prezes PKN Orlen Daniel Obajtek kierował wcześniej Energą, albo interpretuje się sprawę politycznie: że chodzi o wyprowadzenie podatków Energi (i Lotosu) z rządzonego przez opozycję Gdańska.

– Z punktu widzenia Energi najważniejszym problemem było zorganizowanie finansowania dla projektu budowy bloku węglowego Ostrołęka C. W tym dopatrywalibyśmy się jednego z głównych powodów akwizycji – podkreśla w rozmowie z „Parkietem" Tomasz Duda, analityk Erste Securities Polska. – Jeżeli wydajemy miliardy na akwizycję aktywów energetycznych z biznesami mocno regulowanymi, gdzie nie ma zbyt wielu swobodnych przepływów pieniężnych, to chyba nie ma powodu przeprowadzania takiej operacji po to tylko, by przejąć projekty wiatrowe. Te dałoby się kupić bez takiego wysiłku – dowodzi.

Przy takiej interpretacji reakcja inwestorów jest zrozumiała. Rozbudowa elektrowni Ostrołęka o nowy blok węglowy o mocy 1000 MW to gorący kartofel branży energetycznej. Forsowany przez nieistniejący już resort energii projekt miałby być ostatnią inwestycją węglową w Polsce – a w oczach krytyków: wentylem bezpieczeństwa dla górnictwa, zapewniającym zbyt tracącego na popularności i niezbyt opłacalnego w wydobyciu surowca.

Projekt znalazł się, subtelnie rzecz ujmując, w impasie. Dotychczas inwestorzy – czyli koncerny Enea i Energa, bowiem PGE wycofała się z udziału w listopadzie – wyłożyli na ten cel już niemal 900 mln zł. Kolejne wydatki w latach 2019–2020 zgodziła się pokryć Energa: to 819 mln zł. Analogiczną kwotę wysupła w 2021 r. Enea. Szkopuł w tym, że koncerny nie miały innego wyjścia, bowiem inwestycji w Ostrołęce prawdopodobnie nie chce finansować żaden inny gracz, banki nie kwapią się z kredytami na inwestycje węglowe, ubezpieczyciele nie chcą ich ubezpieczać. Pojawienie się Orlenu, który w razie potrzeby sięgnie do portfela, może być jedyną opcją.

Węgiel trudno porzucić

– Na pewno chcielibyśmy zastąpić istniejącą elektrownię Ostrołęka B blokiem gazowym, to ma sens – komentował dyrektor wykonawczy PKN Orlen ds. energetyki Jarosław Dybowski. – Mówimy, że nie mamy sentymentu do węgla, a Ostrołęka C to węgiel, więc nasze stanowisko jest takie samo. Generalnie uważamy, że Ostrołęka C nie jest najlepszym projektem, w najlepszej lokalizacji dla polskiego systemu – podsumowywał.

Można tę demonstrację niechęci do węgla traktować jako sygnał zamiaru zamknięcia projektu węglowego lub wymiany instalacji węglowej na gazową. Nie wszystkich to jednak przekonuje. – Taka operacja raczej nie odbędzie się bezkosztowo. Nie wymienia się jednej technologii na drugą ot tak – zauważa Tomasz Duda. Przypomina, że – węglowa – Ostrołęka C opiera się na podpisanym już szczegółowym kontrakcie z Amerykanami z GE. Na dodatek zakontraktowała już dostawy do rynku mocy. Innymi słowy, dopełniono wielu formalności, by zapewnić rynkowi dostawy energii wyprodukowanej w Ostrołęce C z węgla. Odwrócenie tego procesu może być niesłychanie kosztowne, nawet jeżeli – jak złośliwie podkreślają niektórzy – „na biednego nie trafiło".

– Orlen już od dawna sygnalizuje, że chce być graczem na rynku energii – mówi Daria Kulczycka, ekspertka Konfederacji Lewiatan. – Więc to logiczne posunięcie. Ale jeśli koncern zapowie dalszy ciąg projektu w Ostrołęce, będzie to oznaczać wyrzucanie pieniędzy w błoto – ucina.

Pytania do...

Andrzeja Nartowskiego eksperta corporate governance

Czy reakcja rynku jest uzasadniona – akcje Orlenu taniały rano nawet o 11,5 proc., co sugeruje, że akcjonariusze nie są zadowoleni z przejęcia Energi?

Rozumiem reakcję inwestorów. Nie widzą większego sensu w przejmowaniu tego podmiotu. Moim zdaniem bardziej uzasadnione byłoby przejęcie piekarni, by wzmocnić ofertę spożywczą na stacjach. Zarząd deklaruje, że celem jest dywersyfikacja źródeł przychodów, ale moim zdaniem Energa nie będzie źródłem przychodów, tylko źródłem kłopotów.

Dlaczego tak słabo ocenia pan ten podmiot?

Specjalizuję się w ładzie korporacyjnym i moim zdaniem w Enerdze w ogóle go nie ma. Dlatego od tej firmy trzymałbym się z daleka. Proszę zwrócić uwagę, że w ciągu ostatnich kilku lat firma miała ośmiu prezesów. Często byli to przypadkowi ludzie. To nieodpowiedzialne. Moim zdaniem przejęcie nie ma ekonomicznego uzasadnienia, tylko polityczne.

W opiniach analityków pojawiają się sugestie, że rząd chce ze sprzedaży Energi zainkasować 1,5 mld zł, które pomogą mu podreperować budżet. Ponadto mógłby wykorzystać Orlen do finansowania elektrowni w Ostrołęce. Myśli pan, że któraś z tych motywacji jest realna?

Myślę, że obie. To przecież nie pierwszy przypadek, gdy rząd łączy podmioty, w których ma udziały, by czerpać z tego finansową korzyść i realizować wyborcze obietnice. Widać generalnie pewną tendencję do tworzenia państwowych, gigantycznych korporacji, które mają się zajmować niemal wszystkim. Czasem sobie żartuję, że brakuje tylko połączenia Lotu z Tauronem, w efekcie którego powstaną samoloty na węgiel. PZ

Wiesława Rozłuckiego byłego prezesa i współtwórcy GPW

Co pan myśli o planach przejęcia Energi przez PKN Orlen?

Mam mieszane odczucia. Gdyby wśród akcjonariuszy obu spółek nie było Skarbu Państwa, to jasne jest, że niska cena za akcje Energi skłaniałaby do ogłoszenia wezwania. Z biznesowego punktu widzenia taka transakcja może przynieść sporo korzyści z synergii. Warto się jednak zastanowić nad tym, co doprowadziło do dzisiejszej niskiej wyceny Energi oraz jak duża była rotacja zarządu w tej spółce.

Inwestorzy w IPO Energi płacili po 17 zł za akcję, czyli znacznie więcej, niż proponuje Orlen. Jaki to sygnał dla rynku?

Rzeczywiście taka była cena akcji Energi, lecz było to w 2013 r. Akcjonariusz był wówczas ten sam, jednak nie było ciągłości zarządczej. Na świecie firmy energetyczne były uznawane za bezpieczne, wypłacające regularnie dywidendę. Dziś trudno określić cały nasz sektor energetyczny, reprezentowany na giełdzie, jako bezpieczny, stabilny. Politycy nieraz sugerowali, że nadrzędnym celem spółek państwowych nie są wcale zyski...

Czy na giełdzie jest miejsce dla spółek państwowych?

Jak ostatnie lata pokazują, spółki z udziałem Skarbu Państwa charakteryzują się większą niepewnością niż całkowicie prywatne. Pojawiają się już propozycje indeksów dużych spółek, jednak bez uwzględnienia państwowych, i okazuje się, że za ostatnie lata wyniki byłyby wyższe niż większości indeksów w Europie. WIG20 zaniżają spółki państwowe, które mają w nim dominującą pozycję. Niestety, inwestorzy indywidualni nie mogą już traktować większości spółek z udziałem Skarbu Państwa jako z definicji stabilnych i przewidywalnych. PAAN

Sobiesława Kozłowskiego eksperta Noble Securities

Czy z analitycznego punktu widzenia zakup Energi przez Orlen ma sens?

Jest to zaskakujące, ponieważ biznesy obu spółek są zupełnie inne. Przypomnijmy, że Energa sprzedawała akcje w IPO po 17 zł za walor, a teraz Orlen proponuje 7 zł, czyli podobnie do obecnej wyceny rynkowej. O ile jednak powyższą zmianę wyceny można jeszcze zrozumieć, bo takie są prawa rynku, o tyle wejście PKN Orlen w energetykę jest zaskoczeniem. Dla Orlenu oznaczałoby to wydatek około 2,8 mld zł. Akcjonariusze obydwu spółek mogą mieć odczucia ambiwalentne. Kiedyś powstał pomysł podnoszenia cen nominalnych akcji spółek energetycznych, czego jedynym efektem był większy podatek. Tutaj mamy do czynienia z zupełnie innym mechanizmem, jednak zapewne niektórzy zakładają, że pobudki są podobne i jest to element większego planu. Byłoby to wytłumaczeniem dla zniżek PGNiG oraz PGE. Niepokój powstał nie tylko wśród inwestorów krajowych, ale i zagranicznych. I stąd duża piątkowa przecena WIG20 w dolarze. Będzie jednak i jeden pozytyw, czyli pozyskanie ponad 1 mld zł przez pozostałych akcjonariuszy Energi, co może wesprzeć popyt na inne spółki. Faktem jest też, że ten rok obfituje w wezwania na akcje.

Jakie są szanse, że wezwanie się nie powiedzie?

Jest niemalże pewne, że wezwanie się powiedzie. Warunkiem jest uzyskanie w wezwaniu przynajmniej 66 proc. liczby głosów. Skarb Państwa co prawda nie ma aż tylu udziałów w kapitale, jednak posiada akcje z podwójnym prawem głosu. Brakuje więc tylko kilku punktów proc., więc na ten moment sprawa jest przesądzona, co zresztą wycenił już rynek. PAAN