Za lepsze od innych sektorów wyniki finansowe trzeba słono płacić

Na ogół spółki budowlane są drogie – zarówno w porównaniu z innymi branżami, jak i na tle przeciętnego poziomu wycen w przeszłości

Gdyby szukać słów, którymi można by pokrótce opisać sektor budowlany na warszawskiej giełdzie, to wiele z nich rozpoczynałoby się od przedrostka „naj”. Przede wszystkim, jak już pisaliśmy przy okazji podsumowania wyników finansowych za IV kwartał 2009 r., budowlanka jest najlepszą branżą, jeśli chodzi o systematyczny wzrost zysków.

[srodtytul][link=http://www.parkiet.com/temat/33.html]Zobacz inne analizy branżowe[/link][/srodtytul]

Praktycznie bez szwanku przetrwała okres spowolnienia gospodarczego, a następnie powiększyła zyski i rentowność do rekordowego poziomu.Co więcej, przynajmniej na razie nie widać na horyzoncie czynników, które mogłyby doprowadzić do załamania tej tendencji – poprawie rezultatów sprzyjają już nie tylko publiczne inwestycje infrastrukturalne, ale także lepsza koniunktura w przemyśle.

[srodtytul]Coś za coś[/srodtytul]

Niestety bycie „naj” pod względem wyników finansowych – czyli coś, co czyni spółki budowlane atrakcyjnymi – pociąga za sobą bycie „naj” również pod względem wycen akcji, czyli czynnik zupełnie przeciwstawny, działający niekorzystnie na atrakcyjność walorów.

Przykładowo przeciętny wskaźnik cena/wartość księgowa dla spółek budowlanych objętych poniższym zestawieniem (cechujących się rocznymi przychodami powyżej 300 mln zł) wynosi 2,23 (mediana), podczas gdy przeciętna wartość tego wskaźnika w gronie wszystkich firm notowanych na warszawskim parkiecie to 1,41 (na podstawie danych GPW). Nadwyżka w wycenach budowlanki wynosi więc prawie 60 proc.

Widać więc wyraźnie, że inwestorzy są skłonni płacić więcej za akcje spółek budowlanych niż za walory przeciętnej firmy z GPW. Pytanie w tej sytuacji brzmi: czy premia w wycenach całkiem niweluje atrakcyjność wynikającą z korzystnych wyników finansowych?

[srodtytul]Czy warto przepłacać?[/srodtytul]

Według różnorodnych badań naukowych premia taka sama w sobie jest powodem do tego, by długoterminowi inwestorzy (o horyzoncie wynoszącym co najmniej kilkanaście miesięcy) akcje budowlanki omijali szerokim łukiem – sugerują one, że nawet jeśli na krótką metę poziom wycen nie ma decydującego znaczenia (bardziej mogą się liczyć rozbudzone nadzieje na wzrost zysków spółek, potrafiące tak jak na początku 2007 r. przybrać formę mody czy bańki spekulacyjnej), to na dłuższą metę drogie akcje wypadają blado na tle rynku.

Przytoczmy wyniki badań opublikowane w cytowanej już kilka razy na łamach „Parkietu” książce „What Works on Wall Street” („Co działa na Wall Street”) autorstwa Jamesa P. O’Shaughnessy’ego. Z symulacji tych – obejmujących okres od 1952 do 2003 r. – wynika, że podczas gdy cały rynek akcji rósł średnio o 13 proc. rocznie, to akcje 50 firm o najwyższych wskaźnikach C/WK dały zarobić średnio zaledwie 6,5 proc. (zakładając, że portfel był przebudowywany na koniec każdego roku). Podczas gdy w pierwszym przypadku 100 tys. USD urosłoby do 5,74 mln USD, to w drugim – do rozpaczliwie małej kwoty 267 tys. USD.

Te mało optymistyczne tezy warto jeszcze skonfrontować z monitorowaną przez nas tzw. wartością teoretyczną akcji, by sprawdzić, jak walory są wyceniane na tle przeszłości. Gdyby na podstawie tej analizy okazało się, że akcje według historycznych prawidłowości są niedowartościowane, to być może byłby to argument za tym, by przymknąć oko na wysokie na tle rynku wskaźniki C/WK.

[srodtytul]Powyżej wartości teoretycznej[/srodtytul]

Niestety i pod tym względem sytuacja giełdowych firm budowlanych nie przedstawia się różowo. Wartość rynkowa monitorowanego przez nas przykładowego portfela dziewięciu wybranych spółek jest obecnie 12 proc. wyższa od wartości teoretycznej (obliczamy ją na podstawie aktualnych danych finansowych oraz historycznych średnich wskaźników C/WK i cena/sprzedaż – w ten sposób możemy sprawdzić, ile akcje kosztowałyby, gdyby były wyceniane ze wskaźnikami takimi jak przeciętnie w przeszłości).

[srodtytul]Powoli w górę[/srodtytul]

Takie podejście analityczne wydaje się o tyle użyteczne, że od momentu, gdy nasz przykładowy portfel stał się wyceniany powyżej wartości teoretycznej (czyli w połowie maja 2009 r.), jego wartość rynkowa powiększyła się o 25 proc., podczas gdy WIG podskoczył o ok. 44 proc. W tej sytuacji trudno oczekiwać, że akcje przedsiębiorstw budowlanych będą hitem inwestycyjnym w najbliższych kilkunastu miesiącach.

Oczywiście są to wnioski dotyczące branży jako całości. Poszczególne spółki mogą odbiegać od tych ogólnych stwierdzeń. Obok firm o wysokich wycenach (będących najczęściej pochodną obiecujących wyników finansowych) znaleźć można też spółki nieco zapomniane, cechujące się relatywnie niskimi wskaźnikami wyceny.

[ramka]

[link=http://www.parkiet.com/galeria/33,3,920972.html][b]Euro 2012 – trzecia rocznica[/b][/link]

Druga połowa kwietnia ma dla sektora budowlanego szczególne znaczenie historyczne. Minęły właśnie trzy lata od przyznania Polsce i Ukrainie prawa do organizacji mistrzostw Europy w piłce nożnej 2012 (Euro 2012). Początkowo decyzja ta wywołała euforię inwestorów za sprawą nadziei, że organizacja tej imprezy przyniesie ogromne zlecenia dla firm budowlanych (przez pierwsze cztery dni po jej ogłoszeniu obliczany przez nas indeks branżowy odzwierciedlający średnie zmiany kursów poszybował o 15 proc.). Paradoksalnie jednak okazał się to ostatni, kulminacyjny etap hossy. Na początku maja 2007 r. indeks branżowy zaczął oddalać się w dół od historycznego szczytu, a zniżka trwała z krótkimi przerwami niemal dwa lata. Obecnie znajduje się wciąż znacznie poniżej wartości z dnia ogłoszenia informacji o organizacji Euro 2012. Jest to przestroga na przyszłość – opieranie decyzji inwestycyjnych na nawet najbardziej optymistycznych informacjach fundamentalnych – zwłaszcza dotyczących mało sprecyzowanych nadziei na przyszłość – w oderwaniu od poziomu wycen akcji, to potencjalnie droga do strat, a nie zysków. Uderzający jest fakt, że walory „budowlanki” potaniały, mimo że zgodnie z oczekiwaniami trwają ogromne projekty związane z Euro 2012, a firmy nie narzekają na brak zleceń.

[link=http://www.parkiet.com/galeria/33,2,920972.html][b]Erbud – formacja kontynuacji?[/b][/link]

Spółka zwraca uwagę ciekawą sytuacją techniczną na wykresie. Od jesieni 2009 r. widać wyraźny trend boczny, którego górnym ograniczeniem jest poziom ok. 55 zł. Bariery tej, wyznaczonej początkowo przez szczyt z sierpnia 2009 r., nie udało się wciąż pokonać, mimo trzech prób. Jednocześnie położone coraz wyżej dołki sugerują, że mamy do czynienia z formacją trójkąta prostokątnego, uznawanego zazwyczaj za zapowiedź kontynuacji zwyżki. Aby formacja została w pełni ukształtowana, powinien zostać jednak spełniony ważny warunek – musi dojść do sforsowania poziomu 55 zł.[/ramka]