Kryzys? Jesteśmy daleko w lesie

[b]Przez wiele lat przed wybuchem kryzysu głosił Pan tezę, że banki centralne powinny niekiedy utrzymywać stopy procentowe na poziomie wyższym, niż uzasadnia to bieżąca i przewidywana presja inflacyjna, aby zapobiegać formowaniu się baniek na rynkach. W przeciwnym wypadku polityka pieniężna jest „asymetryczna”. Co Pan przez to rozumie?[/b]

W bankach centralnych, zwłaszcza w Fed, dominowało przekonanie, że nie można efektywnie przeciwstawiać się narastaniu baniek cenowych. Uważano natomiast, że gdy pękną, da się po nich efektywnie posprzątać za pomocą niższych stóp procentowych. Jeśli stopy procentowe nie idą w górę, aby zapobiegać formowaniu się baniek, a idą w dół, gdy one pękną, można chyba mówić o pewnej asymetrii. Mój zespół w Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) sugerował więc, żeby zlikwidować tę asymetrię poprzez opieranie się fazie wzrostowej cyklu kredytowego, jeśli tworzy ona ogniska nierównowagi w gospodarce, takie jak szybki wzrost cen niektórych aktywów, lekkomyślna polityka kredytowa banków, niemożliwe do utrzymania wydatki konsumenckie. Podkreślaliśmy potrzebę przeciwstawiania się „procykliczności” systemu finansowego zarówno za pomocą instrumentów pieniężnych, jak i regulacyjnych.

[b]Właśnie „procykliczność” sektora finansowego jest główną przesłanką Pana propozycji, że banki powinny opierać się wzrostowej fazie cyklu kredytowego. Co ten termin oznacza i jak można temu zjawisku przeciwdziałać?[/b]

Przez procykliczność rozumiem tendencję zarówno pożyczkodawców, jak i pożyczkobiorców do ekstrapolowania dobrej koniunktury na przyszłość i przywiązywanie coraz mniejszej wagi do potencjalnego ryzyka im dłużej trwa prosperity. Powoduje to, że ludzie postępują w sposób, który ostatecznie okazuje się szkodliwy dla ich finansów. Wątpię, żeby temu instynktownemu zachowaniu dało się całkowicie zapobiec, ale można je ograniczyć. Trzeba się poważnie zastanowić, czy można w tym celu wykorzystać politykę pieniężną. Alternatywą są narzędzia regulacyjne. Być może da się opracować reguły skłaniające instytucje finansowe do przygotowania się w dobrych czasach na gorsze.

[b]Dlaczego postulaty te nie znalazły uznania przed kryzysem? Czy obawiano się, że wdrażając je, banki centralne spowolnią wzrost gospodarczy?[/b]

Według znaczenia kolejno wymieniłbym następujące przyczyny: temperamenty, paradygmaty i zyski (ang.: Personalities, Paradigms, Profits). Niebagatelną rolę odegrała osobowość Alana Greenspana (szefa Rezerwy Federalnej w latach 1987–2006 – przyp. red.) Jego zdolności prognostyczne oraz osiągnięcia wydawały się nieskazitelne. Skoro Maestro – jak go nazywano – o kluczowych punktach naszej koncepcji publicznie wypowiadał się lekceważąco, musiało to podważyć jej wiarygodność. Ważniejsze jednak były paradygmaty. Od II wojny światowej w myśleniu o makroekonomii, także wśród przedstawicieli Fed, dominował model Keynesowski, w którym nie ma miejsca na koncepcje niebezpiecznych zaburzeń równowagi. Wspierał on przekonanie bankowców, że jeśli inflacja była pod kontrolą – a rzeczywiście była – to wszystko było w porządku. Najważniejszą przyczyną ignorowania naszego przekazu były jednak rekordowe zyski i stopy wzrostu gospodarczego. W okresie boomu nikt nie chce słuchać czarnowidzów. Można powiedzieć, że esencją procykliczności jest to, że stopy zwrotu są ekstrapolowane na przyszłość, a zagrożenia wydają się coraz mniej prawdopodobne. Wydaje mi się, że właśnie to zjawisko odpowiada za zdumiewającą, jednoczesną klęskę kontroli nad sektorem finansowym na każdym szczeblu, począwszy od wewnętrznych procedur zarządzania ryzykiem w instytucjach finansowych po zewnętrzny nadzór regulatorów i banków centralnych.

[b]Aby prowadzić „symetryczną” politykę pieniężną, trzeba w jakiś sposób wykrywać rodzące się bańki. Jaka jest Pana metoda?[/b]

Miałem okazję przyglądać się m.in. zaburzeniom równowagi, które doprowadziły do boomu w Japonii w latach 80. i następującego po nim krachu w latach 90. Im dłużej obserwowałem sytuację w USA w minionej i obecnej dekadzie, tym bardziej przypominał mi się przypadek japoński. Analizowaliśmy w BIS także wielkie kryzysy z lat 1825, 1874, 1929 i doszliśmy do wniosku, że wszystkie były do siebie podobne. Najbardziej zaskakujące było to, że żadnego nie poprzedzała wysoka stopa inflacji.

[b]Wspomniany przez Pana Alan Greenspan argumentował, że polityka pieniężna jest niezdolna do zapobiegania bańkom na rynkach finansowych. Miał na to dobry argument: nawet gdy Fed podnosił w ostatnich latach stopy procentowe, rynkowe stopy utrzymywały się na niskim poziomie. Zjawisko to najczęściej tłumaczy się jako wynik globalnej nierównowagi finansowej, czyli braku oszczędności w USA i gigantycznych rezerw w Chinach. Co Pan sądzi o tej koncepcji źródeł kryzysu? [/b]

Przez większą część bieżącej dekady mieliśmy jednocześnie do czynienia z trzema trudnymi do pogodzenia zjawiskami: bardzo niską inflacją, bardzo szybkim wzrostem gospodarczym i bardzo niskimi realnymi stopami procentowymi. Ich współistnienie potrafię wyjaśnić tylko w jeden sposób. Nastąpił ogromny wzrost globalnej podaży, wynikający z integracji ze światowym systemem rynkowym gospodarek, które wcześniej były centralnie sterowane. To wywierało ujemną presję na inflację. Równocześnie ze wzrostem podaży malał popyt. Wiązało się to po części z wysoką stopą oszczędności w Azji, ale też z załamaniem inwestycji w wielu krajach (np. w Japonii i południowo-wschodniej Azji) w następstwie poprzednich baniek. W tym deflacyjnym otoczeniu banki centralne zdecydowanie rozluźniły politykę pieniężną. To pobudziło popyt, ale też walnie przyczyniło się do powstania wspomnianych ognisk nierównowagi na rynkach finansowych.

[b]Tygodnik „Der Spiegel” zasugerował niedawno, że pańskie poglądy zaczęły być szeroko akceptowane po tym, jak zmaterializowały się pańskie ostrzeżenia. Tymczasem wydaje się, że główni winowajcy nie tylko nie zrobili nic, aby rozwiązać fundamentalne problemy, o których Pan mówił przed chwilą, ale wręcz walczą z ogniem, dolewając do niego benzyny. Globalna nierównowaga finansowa rośnie wraz z gigantyczną podażą amerykańskich obligacji, kupowanych w dużej mierze przez Chiny. Banki centralne znów obcięły stopy procentowe i zaangażowały się w ilościowe rozluźnianie polityki pieniężnej. [/b]

Ma Pan rację. Banki centralne reagują na kryzys tak, jak robiły to podczas poprzednich załamań koniunktury, czyli drukują pieniądze. Budzi to pewne obawy. Przede wszystkim, rozluźnienie polityki pieniężnej może nie mieć tym razem takiego zbawiennego wpływu na popyt jak w przeszłości. W wielu krajach poziom zadłużenia sięgnął tak wysokiego poziomu, że wydatki mogą nie wzrosnąć w reakcji na starania władz. Poza tym taka polityka może zaszkodzić tym państwom, które nie mają problemów z zadłużeniem. Mam tu na myśli gwałtowny wzrost cen aktywów w Chinach i na kilku innych rynkach wschodzących. Dodatkowo, w niektórych krajach skutkiem rozluźniania polityki pieniężnej może być inflacja. Po pierwsze, jest to terytorium całkowicie niezbadane, po drugie zaś istnieją obawy, że potencjalna produkcja w światowej gospodarce zmniejszyła się. Jeśli tak jest istotnie, a banki centralne niedostatecznie wezmą to pod uwagę, mogą spóźnić się z zaostrzeniem polityki pieniężnej.

[b]Co zatem powinny zrobić rządy i banki centralne, gdy mleko już się rozlało? Podkreśla Pan, że po każdym kryzysie władze angażują się w ilościowe rozluźnianie polityki pieniężnej, które z kolei staje się zalążkiem kolejnego kryzysu. To błędne koło można chyba przerwać tylko w jeden sposób – pozwolić, aby po którejś bańce rynki oczyściły się same, by kryzys wygasł samoistnie, bez ingerencji. [/b]

Władze pieniężne były dotychczas zbyt ambitne, próbując walczyć z każdą zapaścią w gospodarce. Jak wiadomo, recesje stanowią „kreatywną destrukcję”, ale niezależnie od tej zalety pobudzają uczestników rynków do ostrożności, która może być pożądana. Oto przykład z innej beczki: Przez wiele lat w USA usiłowano gasić wszystkie pożary lasów, nawet pochodzenia naturalnego (od piorunów). Skutkiem tego był jednak rozrost podszycia leśnego, co wręcz uniemożliwiało walkę z żywiołem. Obecnie więc zmieniono politykę i niewielkim pożarom pozwala się wykonać pożyteczną pracę. Być może dla teorii polityki pieniężnej płyną z tego pewne wnioski.

[b]Zauważył Pan, że rozluźnienie polityki pieniężnej i tak może nie mieć tym razem takiego zbawiennego wpływu na popyt jak w przeszłości. Istotnie, gdy Fed obniżył docelową stopę procentową do 0–0,25 proc., rynkowe stopy procentowe obniżyły się jedynie na krótko. Dlaczego tak się dzieje? [/b]

Metodę „zapobiegawczego rozluźniania polityki” w obliczu kryzysu po raz pierwszy wykorzystano podczas krachu giełdowego w 1987 r., a później stosowano ją podczas kryzysów w latach 1990, 1997, 1998, 2001 i obecnie. W każdym wypadku w USA konsumenci byli zachęcani do zwiększania zadłużenia. Oznaczało to jednak, że w każdym kolejnym cyklu rozluźniania polityki pieniężnej stopy procentowe musiały być redukowane agresywniej. Choć ostatnia fala cięcia stóp była najagresywniejsza, nie wywołała zamierzonych skutków, ponieważ głęboko zadłużeni konsumenci nie chcą już pożyczać niezależnie od kosztów, a banki nie chcą udzielać kredytów. Złamanie się tego tradycyjnego mechanizmu transmisji polityki pieniężnej na gospodarkę tłumaczy, dlaczego władze wielu państw musiały uciec się do ilościowego rozluźniania polityki pieniężnej i agresywnych działań fiskalnych.

[b]Czy podejmowane obecnie przez rządy starania, aby zapobiec kryzysom w drodze reformy struktury regulacyjnej rynków finansowych, nie są Pana zdaniem próbą zrzucenia winy za obecne zawirowania na nieodpowiedzialność rynków finansowych zamiast na nieodpowiedzialność banków centralnych? Przecież nieuregulowane segmenty systemu finansowego, np. fundusze hedgingowe, w niewielkim stopniu stopniu przyczyniły się do kryzysu, w przeciwieństwie do ściśle nadzorowanych banków. [/b]

To fakt, że za większość szkód w sektorze finansowym odpowiadają podmioty z uregulowanych jego segmentów. Mimo to sposoby regulowania rynków finansowych i – co ważniejsze – cele takich działań zasługują na wnikliwą rewizję, jaka jest obecnie prowadzona. Należy też poświęcić uwagę kwestiom zarządzania ryzykiem. To wszystko jednak powinno iść w parze z rozważaniami na temat roli polityki pieniężnej w zapobieganiu cyklowi boomów i krachów.

[b]Zarówno w USA, jak i Wielkiej Brytanii pojawiły się opinie, że banki centralne powinny odgrywać kluczową rolę w zreformowanej strukturze regulacyjnej. Skoro jednak władze pieniężne w dużej mierze ponoszą odpowiedzialność za obecny i poprzednie kryzysy, to czy dodawanie im obowiązków jest dobrym pomysłem?[/b]

Pomysł jest dobry. Dotychczas banki centralne rzeczywiście nie zasłużyły się w zapobieganiu systemowym kryzysom. Ale jeśli ktokolwiek miałby kontrolować rodzące się zagrożenia systemowe, to banki centralne mają ku temu największe predyspozycje. Każdy może się mylić, ale też każdy może się uczyć na błędach. To, czy oprócz decydowania w kwestiach systemowych banki centralne powinny też odpowiadać za nadzór nad poszczególnymi instytucjami finansowymi, to odrębny problem. Zaletą byłoby niewątpliwie to, że w ramach jednej instytucji regulacyjnej przepływ informacji byłby lepszy. Ale taka koncentracja kompetencji w jednym urzędzie mogłaby być niebezpieczna. Co więcej, problemy w poszczególnych instytucjach finansowych narażałyby na szwank reputację banku centralnego.

[b]Czy Pana zdaniem kryzys dobiega końca, czy też czekają nas jeszcze jakieś niespodzianki? Czy wszystkie „nierównowagi” na rynkach finansowych już są rozwikłane?[/b]

Wciąż jesteśmy daleko w lesie. Najwyższa pora zrozumieć, że problem leży nie tylko po stronie popytu, ale i podaży, która dopiero zaczyna się załamywać. Na całym świecie ludzie są nastawieni na produkcję dóbr i usług, na które nie będzie wystarczająco dużych rynków. Takie branże, jak motoryzacyjna, bankowa, transportowa, detaliczna i budowlana są zbyt rozbudowane i będą musiały się częściowo zwinąć. Zbyt duża część mocy produkcyjnych zlokalizowana jest w państwach o dużych nadwyżkach na rachunkach obrotów bieżących (Chiny, Niemcy, Japonia), które mają nadzieję eksportować towary do mocno zadłużonych krajów, których nie stać już na kupowanie. Transfer zasobów (pracy i kapitału) w odpowiednich kierunkach zajmie lata, a rządy dodatkowo wydłużają ten proces, próbując zapobiec koniecznym dostosowaniom.