Jeszcze pół roku do szczytu koniunktury gospodarczej?

Gdyby poprawa kondycji polskiego przemysłu była nadal tak szybka jak w tym roku, to do historycznych szczytów dynamika produkcji dotarłaby w połowie 2010 r. Nie oznacza to jednak, że kursy akcji są do tego czasu skazane na szybki marsz w górę

Z fundamentalnego punktu widzenia najważniejszym wydarzeniem minionego tygodnia była publikacja da-nych o produkcji przemysłowej w naszym kraju. Jak już pisaliśmy, w listopadzie produkcja była o 9,8 proc. większa niż przed rokiem (według danych wyrównanych sezonowo wzrost wyniósł 6,8 proc.), co jest odczytem najlepszym od 20 miesięcy. Listopad był jednocześnie pierwszym w tym roku miesiącem, w którym roczna dynamika produkcji wyszła zdecydowanie na plus (nie licząc sierpnia, gdy dynamika wyniosła symboliczne +0,1 proc.). Można więc mówić o przełomie, na który ekonomiści czekali od dłuższego czasu.

[srodtytul]Zaskoczenie?[/srodtytul]

Jak często to bywa przy okazji publikacji tych kluczowych danych, wielu ekspertów było jednak zaskoczonych tak wysokim odczytem. Być może jest to efekt tego, że wciąż specjaliści pozostają pod wrażeniem ostatniego kryzysu. Osobiście też jestem zaskoczony, ale raczej tym, że dopiero teraz widać wyraźne oznaki poprawy sytuacji gospodarczej w twardych (oficjalnych) danych.

Z prostego modelu matematycznego stworzonego na podstawie danych o produkcji i wskaźniku wyprzedzającym PMI obejmujących okres od czerwca 1998 r. wynikało bowiem, że szybki tegoroczny wzrost PMI pozwalał prognozować wyjście rocznej dynamiki produkcji zdecydowanie na plus już w sierpniu. Faktyczne ożywienie nieco się więc opóźniło w stosunku do takiego modelowego rozwoju wydarzeń, ale w listopadzie wszystko wróciło do historycznej normy, bowiem faktyczny odczyt był niemal idealnie równy prognozowanemu na podstawie PMI (9,9 proc.).

Tak czy inaczej, nie ma wątpliwości co do tego, że ożywienie w przemyśle jest faktem. Dalszą konsekwencją powinno być zatrzymanie pogarszania się wyników finansowych spółek. Jednocześnie jednak widać, że kursy akcji niezbyt ochoczo reagują na te coraz bardziej namacalne oznaki wchodzenia gospodarki w fazę wzrostową. Główne indeksy GPW co prawda co parę tygodni mobilizują się do ataku na poprzednie szczyty, ale potem nie mają już siły do kontynuacji trendu wzrostowego. WIG jest nieznacznie wyżej niż w końcu sierpnia. Najlepiej stagnację obrazuje tkwiący od miesięcy w trendzie bocznym indeks sWIG80.

[srodtytul]Liczą się oczekiwania[/srodtytul]

Utrata impetu przez tegoroczną hossę doskonale obrazuje to, jak bardzo błędna była promowana (głównie w pierwszej połowie roku) przez część sceptycznie nastawionych do hossy analityków strategia sugerująca wstrzymanie się z zakupami akcji do momentu, gdy twarde dane makro potwierdzą wyjście gospodarki na prostą.

Strategia taka całkowicie ignorowała prawidłowość, zgodnie z którą największy potencjał wzrostowy rynek akcji wykazuje w fazie odbijania się gospodarki od dna cyklu koniunkturalnego, a nie w momencie, kiedy faza ta jest bardzo zaawansowana. Inwestorzy, którzy dopiero ostatnio przystąpili do zakupów akcji zgodnie z zapewnieniami sceptycznych analityków, muszą się czuć rozczarowani, bowiem kursy akcji niezbyt chętnie chcą iść w górę w przeciwieństwie do pierwszej połowy roku, gdy pozornie nie było oznak końca kryzysu (tylko pozornie, bo w rzeczywistości przełom widać było na wykresach wskaźników wyprzedzających takich jak PMI).

Bardziej trafna do oceny perspektyw koniunktury giełdowej wydaje się teoria kontrariańska, która proponuje nieco przewrotną interpretację twardych danych makro: im są one lepsze, tym potencjał wzrostowy dla rynku akcji jest mniejszy, a jednocześnie tym większe jest ryzyko inwestycyjne. Interpretacja taka wynika z prostego faktu, że wszystkie hossy w przeszłości załamywały się nie wtedy, gdy dane makro (typu dynamika produkcji) były słabe, lecz gdy były bardzo dobre (zależność ta działała także w drugą stronę – bessa kończyła się zawsze przy bardzo słabych odczytach makro).

[srodtytul]Zestaw sygnałów wczesnego ostrzegania[/srodtytul]

Pytanie, na które należy znaleźć odpowiedź w ramach takiej kontrariańskiej teorii, brzmi: czy obecne dane gospodarcze są już wystarczająco dobre, by oczekiwać załamania trendu wzrostowego na giełdzie? Jeśli nie, to jakie jest jeszcze miejsce na dalszą poprawę? Na pierwszy rzut oka pytania te mogą być zaskakujące, ale o tym, że są uzasadnione, świadczą choćby czynniki okołorynkowe za oceanem. Jak wynika z najnowszego odczytu ankiety Investors Intelligence, optymizm wśród amerykańskich analityków giełdowych (tzw. wskaźnik Bull/Bear Ratio) sięgnął historycznie bardzo wysokiego poziomu z jesieni 2007 r., kiedy to startowała ostatnia bessa (odsetek byków wśród analityków jest 3,13 razy większy od odsetka niedźwiedzi).

Już w poprzednich tygodniach pisałem o tym, że niepokojącej odpowiedzi na te pytania udziela wskaźnik PMI, który znalazł się na poziomie dokładnie takim samym jak w miesiącu poprzedzającym pęknięcie bańki internetowej na giełdzie w marcu 2000 r. Jednocześnie jednak wskazywałem, że na obwieszczenie bliskiego końca hossy jest za wcześnie, bowiem kolejne szczyty cyklu koniunkturalnego wypadały wyżej niż w 2000 r., a ponadto w ostatnim z przypadków (rok 2006) odwrót od szczytu nie nastąpił nagle, lecz był poprzedzony okresem konsolidacji (innymi słowy, faza bardzo szybkiego rozwoju gospodarczego była poprzednio wyjątkowo długa).

Najnowsze dane o produkcji, mimo że generalnie są wtórne względem danych o PMI, jeśli chodzi o szybkość sygnałów, to jednak w obecnej dość niejasnej sytuacji pozwalają uściślić model oparty na historycznych zależnościach. Rzecz w tym, że także na wykresie rocznej dynamiki produkcji można było w przeszłości wyznaczyć wyraźną strefę odwracania się fazy wzrostowej na spadkową. W tym celu posłużmy się nie tyle pojedynczymi miesięcznymi odczytami produkcji, lecz trzymiesięczną średnią kroczącą (pozwalającą wygładzić chwilowe odchylenia od tendencji).

Jak widać na wykresie, strefą niebezpiecznie wysokich odczytów dla takiej wygładzonej dynamiki produkcji jest przedział powyżej 14 proc. W 2000 r. szczyt cyklu miał miejsce na poziomie 14,2 proc., a w 2006 r. na wysokości 15 proc. W 2004 r. było to co prawda aż 21 proc., ale trzeba wziąć poprawkę na ówczesne specyficzne okoliczności (gospodarka była pod wpływem tzw. boomu przedakcesyjnego związanego z dyskontowaniem wejścia Polski do UE).

Jak na tym tle wygląda obecna sytuacja? trzymiesięczna średnia rocznej dynamiki produkcji wyniosła w listopadzie 2,4 proc. Z jednej strony to znacznie więcej niż u dna kryzysu (w marcu br. średnia wynosiła minus 11,4 proc.), z drugiej – do wkroczenia do opisanej strefy niebezpiecznie wysokich odczytów (powyżej 14 proc.) jest wciąż dość daleko.

Mamy zatem częściową odpowiedź na postawione wcześniej pytanie – nie ma wystarczających powodów do tego, by ogłosić szczyt koniunktury zarówno w gospodarce, jak i na giełdzie. Teraz spróbujmy zrobić prostą symulację, by odpowiedzieć na pytanie, kiedy tego szczytu można się spodziewać.

[srodtytul]W lecie gospodarka będzie najbardziej rozgrzana?[/srodtytul]

Gdyby założyć, że wygładzona dynamika produkcji będzie się podnosić nadal w takim tempie jak od tegorocznego dołka (czyli średnio o 1,5 pkt proc. miesięcznie), to musiałaby rosnąć jeszcze przez 7-8 miesięcy (wliczając bieżący miesiąc), by wkroczyć do niebezpiecznie wysokiej strefy. Wygląda więc na to, że hamowania w gospodarce można oczekiwać dopiero w okolicy połowy 2010 roku.

W pierwszym momencie można by na tej podstawie wysnuć optymistyczny wniosek, że w tym samym czasie na fali poprawiających się wyników finansowych mocno w górę będą szły także kursy akcji. O ile w przypadku poszczególnych spółek taki scenariusz może się rzecz jasna sprawdzić, to jeśli chodzi o cały rynek takie optymistyczne wnioski mogą być jednak na wyrost.

Opisanym historycznym szczytom wygładzonej dynamiki produkcji towarzyszyła wygładzona roczna dynamika WIG (czyli trzymiesięczna średnia z rocznych zmian indeksu na koniec kolejnych miesięcy) w przedziale od 48 do 71 proc. Co prawda w listopadzie br. dynamika WIG była jeszcze znacznie niższa (27 proc.), ale z prostej symulacji wynika, że nawet gdyby indeks utkwił na dobre na obecnym poziomie, to już w kwietniu 2010 r. jego wygładzona roczna dynamika i tak sięgnęłaby 80 proc., czyli zrównałaby się z historycznym rekordem.

[srodtytul]Największy potencjał już skonsumowany[/srodtytul]

Jeśli szczyt koniunktury ma mieć miejsce dopiero w połowie 2010 r. (tak jak to sugeruje analiza danych o produkcji), to albo będzie on zdecydowanie powyżej i tak bardzo wyśrubowanych historycznych rekordów (jakie są na to szanse?), albo w międzyczasie WIG będzie musiał przeżyć jakiś gwałtowny (choć niezbyt długotrwały) wstrząs, który pozwoli schłodzić koniunkturę.

Z symulacji tych wynika prosty wniosek – największy potencjał wzrostowy dla rynku akcji (związany z odreagowywaniem kryzysu i niwelowaniem skrajnego niedowartościowania spółek) został już skonsumowany w okresie od marca do sierpnia. Mimo coraz lepszych danych makro teraz o dynamiczną zwyżkę będzie już znacznie trudniej, a pokusa realizacji zysków będzie zapewne coraz częściej trzęsła rynkami. Jednocześnie nie zostały jednak spełnione wszystkie fundamentalne kryteria, by odtrąbić długoterminowy odwrót od rynku akcji.