Rozbieżności między kondycją przemysłu i giełdy sięgają zenitu

Roczna dynamika produkcji przemysłowej ciągle na poziomie najwyższym od ponad dwóch lat, dynamika WIG najniższa od prawie roku – co może oznaczać taka anormalna sytuacja?

Wydarzeniem minionego tygodnia była publikacja danych o produkcji przemysłowej – zarówno w Polsce, jak i w USA. Warto przyjrzeć się głębiej, co nowego sierpniowe odczyty wnoszą do gospodarczo-giełdowej układanki. Przemysł co prawda nie jest największym sektorem gospodarki (szczególnie w USA), ale ze względu na zmienność wyników ma decydujące znaczenie dla ogólnej koniunktury.

Zacznijmy od piątkowych danych z polskiego przemysłu. Roczny wzrost produkcji o 13,5 proc. to bardzo dobry wynik. Już czwarty miesiąc z rzędu dynamika utrzymuje się powyżej 10 proc., co jest osiągnięciem, z jakim poprzednio mieliśmy do czynienia jeszcze w okresie boomu w pierwszej połowie 2007 r.

Sęk w tym, że tak świetna koniunktura zdaje się na dłuższą metę mieć niewielkie przełożenie na sytuację na giełdzie. W końcu sierpnia roczna dynamika WIG wynosiła 11,2 proc. i była najniższa od 11 miesięcy, a jednocześnie niewielka w porównaniu ze szczytowym 78,5 proc. w lutym br. Korelacja między dynamiką produkcji i WIG z sześciu kolejnych miesięcy (mniej więcej od takiego czasu „rozjeżdżają się” oba wskaźniki) jest niemal idealnie odwrotna (wynosi minus 94 proc.). Innymi słowy, wzrost przemysłu powoduje niejako spadek tempa zwyżki kursów akcji.

[srodtytul]Skrajne odchylenie od normy[/srodtytul]

Taka sytuacja zarówno z teoretycznego, jak i historycznego punktu widzenia jest anormalna. W całym okresie, za jaki dysponujemy obliczeniami (od początku 1999 r.) sześciomiesięczna korelacja między dynamiką produkcji i dynamiką WIG była na plusie przez 75 proc. czasu. Korelacja poniżej minus 90 proc. miała z kolei miejsce zaledwie w trzech miesiącach (2 proc. całego okresu). W tym kontekście nie ma wątpliwości, że mamy obecnie do czynienia z czymś zupełnie wyjątkowym i bardzo rzadko spotykanym.

Pytanie brzmi: co wynika na przyszłość z tak anormalnej sytuacji? Wskazówką są podobne incydenty w przeszłości. Tak głęboka ujemna korelacja jak obecnie miała miejsce tylko dwa razy – w marcu 1999 r. (-93 proc.) oraz w sierpniu 2007 r. (-89 proc.). W każdym z tych przypadków zaraz po zanotowaniu takiego rozchwiania sytuacja zaczęła błyskawicznie wracać do normy. W obu przypadkach zaledwie po dwóch miesiącach korelacja z powrotem „przekręciła się” na plus.

Różnica była taka, że o ile w 1999 r. powrót dodatniej zależności wiązał się z wejściem zarówno gospodarki jak i giełdy w fazę wzrostową, to w 2007 r. rozpoczęła się faza spadkowa. Niemniej, kluczowy jest fakt, że w obu przypadkach skrajnie ujemna korelacja (poprzedzająca powrót do normalności) była zapowiedzią punktu zwrotnego w stosunku do dotychczasowej tendencji.

[srodtytul]Gospodarka podąży za giełdą?[/srodtytul]

Gdyby więc brać te nieco skomplikowane historyczne prawidłowości dosłownie, to należałoby przyjąć, że anormalnie ujemna korelacja obecnie również jest zapowiedzią zmiany dotychczasowych tendencji na spadkowe. O ile na giełdzie taką tendencję spadkową już widać w odniesieniu do rocznej dynamiki indeksów, to w gospodarce takie sygnały są – według omówionych historycznych zależności – jedynie kwestią czasu. Chyba że tym razem historyczna reguła nie zadziała.

Można przecież wyobrazić sobie powrót normalnej korelacji nie poprzez załamanie dynamiki produkcji, ale przez wzrost dynamiki indeksów. Potencjalnie nie jest to wykluczone. Nawet stosunkowo powolna zwyżka kursów akcji oznaczałaby obecnie wzrost rocznej ich dynamiki, ponieważ od końca sierpnia baza porównawcza przestała się szybko podnosić (we wrześniu i październiku ub. r. zwyżki były już rachityczne w porównaniu z wcześniejszą euforią).

Sęk w tym, że omówiony wcześniej negatywny schemat rozwoju wydarzeń (tzn. podążanie dynamiki produkcji w dół, w ślad za opadającą dynamiką indeksów) stopniowo staje się najwyraźniej faktem w USA. Tam, podobnie jak w Polsce, sześciomiesięczna korelacja osiągnęła – jeszcze w lipcu – anormalnie niski poziom (-98 proc.). Jak wynika z opublikowanych w minionym tygodniu najnowszych danych, sierpień przyniósł jednak pierwsze oznaki powrotu do normalności – korelacja zwiększyła się do minus 94 proc. Istotny jest nie tyle sam poziom, co styl, w jakim do tego doszło. Zgodnie z opisanym wcześniej schematem, zależność zaczyna powracać nie poprzez wzrost dynamiki S&P 500, lecz poprzez obniżanie się tempa rozwoju przemysłu. W sierpniu zanotowano spadek rocznej dynamiki produkcji o 0,8 pkt.

To spadek pierwszy od 9 miesięcy (co ciekawe, to doniosłe wydarzenie zostało praktycznie przemilczane w popularnych serwisach informacyjnych, które tradycyjnie koncentrują się na zmianach produkcji miesiąc do miesiąca, nie poświęcając czasu na obserwację długoterminowych tendencji). To potencjalnie niebezpieczna sytuacja. Za oceanem mamy bowiem pierwsze sygnały tego, że inwestorzy mają jednak rację, obstawiając coraz wolniejsze tempo ożywienia gospodarczego. U nas takich sygnałów jeszcze nie widać, ale czy możemy uciec przed tendencjami, które rodzą się za oceanem?

[srodtytul]Wskaźniki OECD potwierdzają obawy[/srodtytul]

W ten obraz sytuacji wpisują się opublikowane w poniedziałek najnowsze odczyty niezwykle użytecznych dla inwestorów (a jednocześnie tradycyjnie przemilczanych w popularnych serwisach) wskaźników wyprzedzających autorstwa OECD (ich największą zaletą są stabilne tendencje, dzięki czemu punkty zwrotne są łatwe do rozpoznania).

Wskaźnik dla USA osunął się drugi raz z rzędu, co pozwala mówić o zakończeniu tendencji zwyżkowej rozpoczętej na wiosnę 2009 r. Jeśli dodamy do tego fakt, że wskaźnik dla Chin spada już od pięciu miesięcy, to możemy przyjąć tezę, że w dwóch największych gospodarkach światowych widać oznaki zakończenia wzrostowej fazy cyklu koniunkturalnego (co ciekawe wydarzenia w Chinach kolejny raz zdają się istotnie wyprzedzać to, co dzieje się w USA).

Co prawda mocno trzyma się ciągle gospodarka strefy euro, ale i tam od dwóch miesięcy wskaźnik OECD nie chce już rosnąć, a jedynie tkwi na wysokim poziomie. Wskaźnik dla Polski z kolei jeszcze rośnie (osiągnął nowy cykliczny szczyt), ale tempo tej zwyżki jest coraz słabsze (miesięczny wzrost wyniósł zaledwie 0,2 pkt, wobec 0,9 pkt w lutym), co dowodzi tego, że przed tendencjami w światowej gospodarce nie da się uciec.

[srodtytul]Przestroga, ale (jeszcze) nie sygnał sprzedaży[/srodtytul]

Na koniec rozważań trzeba zastrzec, że wszystkie te zjawiska są na razie wstępnymi sygnałami ostrzegawczymi. Można je interpretować jako ostrzeżenie przed wypełnianiem portfeli akcjami w reakcji na nowe szczyty hossy ustanowione właśnie przez WIG, zwłaszcza jeśli postępowaniu takiemu nie ma towarzyszyć „plan B” na wypadek niekorzystnego rozwoju wydarzeń.

Niekoniecznie musi to być jednak sygnał do radykalnego wycofania się z rynku. Można to dowodzić na podstawie omówionych wskaźników makro – przykładowo w odniesieniu do wskaźników OECD można wskazać argumenty za tym, by jako sygnał sprzedaży traktować nie tyle sam spadek, lecz zejście poniżej granicznego poziomu 100 pkt (obecnie wskaźniki wynoszą: 102,7 pkt dla Polski, 102,5 pkt dla USA i 102,1 pkt dla Chin).

Można też wskazywać, że ciągle brakuje jeszcze fazy podnoszenia stóp procentowych, zwyczajowo poprzedzającej koniec hossy (argument ten w pewnym stopniu jednak zaczyna słabnąć, bowiem na rynku mówi się o pierwszej podwyżce w naszym kraju jeszcze w tym roku, zaś obniżająca się roczna dynamika podaży pieniądza w USA sugeruje, że można jednak mówić o pewnego rodzaju zaostrzaniu polityki pieniężnej).

W dyskusji warto też brać pod uwagę wnioski płynące z analizy technicznej. Ustanowienie przez WIG nowych szczytów samo w sobie jest oznaką utrzymywania się długoterminowego trendu wzrostowego. W takich warunkach wyjście z rynku – oznaczające próbę „łapania szczytu” – może się okazać przedwczesne.

Wszystko to wskazuje, że – mimo pojawienia się sygnałów wczesnego ostrzegania – do obwieszczenia końca fazy wzrostu na giełdzie i w gospodarce ciągle brakuje jednak kilku elementów układanki.

[ramka][b]Zaskakująca głęboko ujemna korelacja[/b]

Na wykresach (z wyjątkiem tego dotyczącego wskaźników OECD) przedstawiliśmy dynamikę produkcji i indeksów giełdowych w nietypowym ujęciu, obliczając trzymiesięczne średnie kroczące (na takich przetworzonych danych oparty jest też wskaźnik korelacji). Taka metoda pozwala łatwo „wygładzić” z natury chwiejne dane i uzyskać „esencję” z pominięciem chwilowych odchyleń od ogólnej tendencji. W takim ujęciu dynamika WIG wyniosła 20,4 proc. na koniec sierpnia (zamiast 11,2 proc. bez obliczania średniej), ale i tak jest najniższa od jesieni ub.r. Przetworzona dynamika produkcji wynosi zaś 12,8 proc. (wobec „zwykłego” 13,5 proc.). Widać pierwsze oznaki zadyszki – wygładzona dynamika produkcji przestała w sierpniu rosnąć.[/ramka]