Czy to już bessa? Naszym zdaniem nie

Silna korekta spadkowa wystraszyła nieco giełdowe byki. Na szczęście brakuje nadal kluczowego elementu, który popchnąłby rynek ku długotrwałej bessie. Rekordowo niskie stopy procentowe nie sprzyjają wejściu niedźwiedzia na GPW.

Korekta przetaczająca się szeroko przez polski rynek akcji wprowadziła nieco zamętu. Jeszcze na jesieni coraz powszechniejsza stawała się wiara w kontynuację hossy w 2014 roku, teraz pojawiają się już dla odmiany pierwsze pytania: czy to już bessa? Już na wstępie naszych rozważań wypada zgodzić się z niedźwiedziami (których grono zapewne nieco ostatnio się powiększyło), że w porównaniu z wiosną 2013 r. rynek wykonał bez wątpienia kilka kroków na drodze od cyklicznego dołka do szczytu. Już nieraz w ostatnich miesiącach poruszaliśmy zresztą tę kwestię w naszych analizach. Skokowy wzrost wskaźników cena/prognozowane zyski, a jednocześnie wypełnione pod korek akcjami portfele OFE – to zgodne z historycznymi wzorcami oznaki tego, że hossa na GPW nieuchronnie się starzeje.

Byk wystarczająco stary?

Kluczowe pytanie jest jednak takie: czy byk zestarzał się już na tyle, by jego miejsce miał za chwilę zająć wielki niedźwiedź?

Jednym z czynników, które zajmują poczesne miejsce w naszych analizach, są stopy procentowe. Historia pokazuje, że zmiany kosztów pieniądza z pewnym opóźnieniem przekładają się na koniunkturę na rynku akcji. Nie jest jednocześnie tajemnicą, że zmiany stóp są z kolei reakcją Rady Polityki Pieniężnej na bieżące odczyty inflacji. Zobaczmy zatem, co się działo zarówno z inflacją, jak i stopami w okresach, kiedy hossa na warszawskim parkiecie ustępowała miejsca bessie. W trzech ostatnich przypadkach miało to miejsce w maju 2011 r., lipcu 2007 r. oraz marcu 2000 r.

Jak widać na Rys. 1, w każdym z trzech historycznych przypadków wraz ze starzeniem się hossy na GPW następował wyraźny wzrost tempa inflacji w gospodarce. Sprawa jest jeszcze bardziej ewidentna, jeśli spojrzymy na Rys. 2.

W ciągu roku przed końcem hossy na warszawskim parkiecie inflacja przyśpieszała o 1,5–4,0 pkt proc. (a pomijając pierwszy przypadek: o 1,5–2,3 pkt proc.). Widać jednocześnie, że obecna sytuacja zupełnie nie pasuje do tych trzech historycznych przypadków. Nie tylko nie mamy do czynienia z przyśpieszaniem inflacji, ale wręcz przeciwnie – nadal widoczne są tendencje dezinflacyjne. Po chwilowym wyskoku w lipcu tempo wzrostu cen w polskiej gospodarce pozostaje niskie.

Żeby nie poprzestać wyłącznie na mechanicznym zestawieniu historycznych danych, warto się zastanowić, czy da się racjonalnie wytłumaczyć te zależności. Owszem. Wskaźnik inflacji może być w pewnym stopniu traktowany jako wyznacznik schłodzenia/przegrzania gospodarki. Kiedy faza wzrostowa jest już mocno zaawansowana, regułą jest przyśpieszanie inflacji pod wpływem silnego popytu konsumpcyjnego. Obecnie bez wątpienia nie jesteśmy na takim etapie. Popyt konsumpcyjny dopiero zaczyna się budzić. Warto wspomnieć, że jak wynika z najnowszych informacji GUS, właśnie na plus wyszła roczna zmiana zatrudnienia w polskiej gospodarce. Trudno mówić, że to już kres możliwości wzrostu gospodarczego.

Gwóźdź do trumny

Oczywiście przyśpieszenie inflacji samo w sobie nie było w przeszłości bezpośrednim powodem końca hossy. Powodem takim była dopiero reakcja władz monetarnych w postaci zaostrzenia polityki pieniężnej.

Rys. 3 potwierdza i wzmacnia wcześniejsze wnioski. We wszystkich trzech analizowanych historycznych przypadkach gwoździem do trumny był wzrost oficjalnych (i rynkowych) stóp procentowych. Coraz wyższe koszty pieniądza z czasem przełożyły się na pogorszenie koniunktury na GPW na różne sposoby: począwszy od zwiększenia relatywnej atrakcyjności konkurencyjnych względem akcji bezpiecznych aktywów, poprzez wyższe koszty finansowania konsumentów i przedsiębiorstw, a skończywszy na teoretycznym wpływie na wyceny akcji (modelowo wartość spółek jest równa sumie przyszłych dochodów zdyskontowanych za pomocą stopy procentowej – im wyższa stopa, tym niższy wynik końcowy całej kalkulacji).

Odroczony wyrok

Także pod tym względem obecna sytuacja nie ma nic wspólnego z analizowanymi historycznymi wejściami niedźwiedzia na warszawski parkiet. Stopa referencyjna NBP pozostaje na poziomie ok. 40 proc. (a w ujęciu bezwzględnym: 1,75 pkt. proc.) niższym niż przed rokiem. Jednocześnie bardzo niska inflacja (dużo poniżej celu RPP na poziomie 2,5 proc.) pozwala z dużym prawdopodobieństwem przyjąć tezę, że ewentualne zaostrzenie polityki pieniężnej w naszym kraju nie jest perspektywą najbliższych miesięcy. Pod tym względem inwestorzy giełdowi mogą spać w miarę spokojnie.

Oczywiście w grę wchodzi również kwestia polityki pieniężnej w skali globalnej. Tutaj sprawa jest bardziej skomplikowana ze względu na eksperyment w postaci luzowania ilościowego. Amerykański Fed szykuje się przecież do ograniczenia skupu aktywów w ramach QE. To może wprowadzić nieco zamieszania do ustalonych historycznie reguł, ale czy jest to powód do snucia scenariusza nagłej zagłady rynkowych byków?

Warto wrócić pamięcią do roku 2006, kiedy mieliśmy precedensowe wydarzenie w postaci radykalnego wycofywania się Banku Japonii z pionierskiego programu QE trwającego od ponad czterech lat. Gwałtowny spadek sumy bilansowej BoJ w pierwszej połowie 2006 r. wywołał szokową korektę na rynkach w okresie maj–czerwiec. Był to jednak szok jednorazowy, po którym hossa była kontynuowana jeszcze przez rok (notabene aż do czasu, kiedy nasze rodzime byki zaczęły uginać się pod presją wspomnianego wzrostu stóp procentowych).

Skoro nagły koniec QE w Japonii w 2006 r. nie zatrzymał na dobre machiny hossy, to można się zastanawiać, czy zdoła ją na dobre zatrzymać koniec QE w USA, który przecież nagły wcale ma nie być. Po pierwsze operacja ma być rozłożona na wiele miesięcy (na konferencji prasowej po ostatnim posiedzeniu Fedu Ben Bernanke sugerował koniec 2014 r. jako termin całkowitego wygaszenia QE), w trakcie których suma bilansowa Fedu nadal będzie się powiększała (maleć będzie jedynie tempo tego przyrostu). Po drugie obecnie nawet nie ma jeszcze mowy o następnym kroku, czyli wyprzedaży aktywów skupionych w trakcie QE. A przecież dopiero ten drugi krok należałoby rozumieć jako zaostrzenie polityki mające na celu ograniczenie podaży pieniądza. Fed tymczasem nieustannie zapewnia o utrzymywaniu „akomodacyjnej" polityki nawet po zakończeniu QE. O szokowej terapii nie ma więc mowy.

O tym, że wyrok na hossę będzie odroczony, przekonuje też nastawienie Europejskiego Banku Centralnego, który nadal boi się deflacji, a także brak sygnałów końca kolejnej rundy QE w Japonii.

Reasumując, rok 2014 rozpoczniemy w sprzyjających warunkach makroekonomicznych – przy rozkręcającym się wzroście gospodarczym i ciągle bardzo niskiej inflacji. Historia podpowiada, że to nie w?akich warunkach na warszawski parkiet wkraczał niedźwiedź. Skoro tak, to korektę na rynku można wykorzystać do kupowania akcji.