Jak walczyć z lewarami, nie szkodząc emitentom?

Przed­sta­wi­cie­le do­mów ma­kler­skich twier­dzą, że ogra­ni­cze­nie wiel­ko­ści za­pi­sów w ofer­tach pu­blicz­nych za­szko­dzi ryn­ko­wi pier­wot­ne­mu. Ko­mi­sja Nad­zo­ru Fi­nan­so­we­go bro­ni swo­je­go sta­no­wi­ska i chce wpro­wa­dze­nia za­sa­dy rów­ne­go trak­to­wa­nia in­we­sto­rów in­dy­wi­du­al­nych i in­sty­tu­cjo­nal­nych, a przy­naj­mniej opóź­nie­nia mo­men­tu, kie­dy in­we­stor pła­ci za za­pis

KNF chce, aby standardem, także przy sprzedaży akcji prywatnych spółek, stało się limitowanie liczby akcji, na które może zapisać się jeden inwestor. Taka sugestia znalazła się na liście propozycji dotyczących wzmocnienia ochrony uczestników rynku kapitałowego. – KNF nie może zmusić emitentów i oferujących do zmian zapisów w prospektach. Będziemy jednak rekomendować, żeby spółki spodziewające się dużej redukcji wykorzystały możliwość maksymalnego zapisu tak, jak to?było przy okazji prywatyzacji spółek Skarbu Państwa – mówi Ilona Pieczyńska-Czerny z pionu nadzoru rynku kapitałowego KNF. Na razie nadzór sugeruje tylko, że „korzystne byłoby przyjęcie proponowanych zmian”. ?Rekomendacje Komisji skierowane do emitentów nie mają?takiej mocy sprawczej jak np. wytyczne dla banków. Ale to KNF zatwierdza prospekty emisyjne.

Za upowszechnieniem limitowania zapisów jest także rząd – resort Skarbu chce, aby logo promowanego przez niego programu „akcjonariat obywatelski” mogły wykorzystywać spółki prywatne, które przy modelowaniu ofert zastosują się do koncepcji znanych z prywatyzacji PZU, Tauronu czy GPW.

[srodtytul]Dotąd bez ograniczeń[/srodtytul]

Spółki prywatne nie stosowały do tej pory ograniczeń związanych z maksymalnym przydziałem akcji. W wypadku atrakcyjnych firm inwestorzy, aby zwiększyć szanse na uzyskanie pożądanej liczby akcji, finansowali zapis za pomocą kredytu. To kreowało sztuczny popyt. Efektem ubocznym są wysokie redukcje zapisów inwestorów indywidualnych. Dlatego KNF rekomenduje, aby także w prywatnych ofertach pojawiło się limitowanie maksymalnego zapisu, jaki może złożyć pojedynczy inwestor, znane z ofert prywatyzacyjnych.

W PZU ograniczenie zapisu do 30 akcji (równowartość 9,4 tys. zł) spowodowało, że redukcja nie była potrzebna. W wypadku Tauronu (inwestorzy mogli kupić 1,5 tys. papierów wartych 7,7?tys. zł) stopa redukcji sięgnęła 38 proc., przy GPW?(100 akcji i 4,3 tys. zł)?– już 75 proc.

Analitycy sugerują, że taka zmiana może okazać się utrudnieniem dla spółek i oferujących. – Wszelkiego rodzaju inicjatywy zmierzające do większej przejrzystości i zapewnienia równego dostępu do usług finansowych są wartościowe. Trzeba jednak pamiętać o drugiej stronie transakcji, czyli emitentach – mówi dyrektor biura analiz CDM Pekao Roland Paszkiewicz. – Dla nich atrakcyjność pozyskania środków przez giełdę wynika m.in. z dużej dowolności w kształtowaniu ofert, m.in. jeśli chodzi o ich strukturę i parametry cenowe. Wszelkie ograniczenia mogą więc z jednej strony podnosić atrakcyjność IPO dla inwestorów, ale z drugiej ograniczać krąg potencjalnych emitentów – dodaje.

Jolanta Matuszczak, członek zarządu Domu Maklerskiego BZ WBK odpowiedzialna za detal, uważa, że o zasadach dystrybucji akcji powinien decydować emitent z oferującym. – Nie zawsze emitent może być pewien sukcesu oferty i tym samym może pozwolić sobie na ograniczanie popytu. Dotyczy to przede wszystkim spółek prywatnych, ale również Skarbu Państwa. Jeśli jednak zasada limitowania popytu byłaby stosowana, warto pomyśleć o możliwości składania zapisów wielokrotnych przez jednego inwestora do łącznej maksymalnej wielkości – dodaje.

Sceptycznie o zmianach wypowiada się także Andrzej Rabenda, specjalista ds. rynku pierwotnego IDMSA. – Propozycje KNF wynikłe z doświadczeń okresu hossy nie mogą być przenoszone na czas, w którym zainteresowanie ofertami publicznymi jest umiarkowane. Ograniczenie maksymalnego zapisu jest propozycją niekorzystną dla oferujących i emitentów oraz dla większości inwestorów indywidualnych. Pogłębi to trudności z pozyskaniem kapitału przez emitentów. Ograniczy również swobodę kształtowania wzajemnych stosunków między inwestorem a emitentem – tłumaczy.

Zdaniem przedstawicieli biur dużo też będzie zależeć od szczegółów, m.in. od tego, jaką maksymalną wielkość zapisu narzuci nadzór, a także od tego, czy ograniczenia będą dotyczyć również inwestorów profesjonalnych.

[srodtytul]Płatność po informacji o liczbie akcji[/srodtytul]

Jeśli nie udałaby się likwidacja lewarów, KNF?ma inny pomysł – wprowadzenie możliwości opłacenia zapisów dopiero po ogłoszeniu stopy redukcji. Obecnie każdy, kto chce kupić akcje w ofercie, musi wpłacić odpowiednią kwotę (iloczyn liczby walorów, na które się zapisuje i maksymalnej ceny emisyjnej). Inaczej traktowani są inwestorzy kwalifikowani. Wpłacają pieniądze dopiero po zamknięciu tzw. książki popytu i ustaleniu, ile akcji mogą kupić. W efekcie w podsumowaniu ofert z ostatnich lat w ogóle nie pojawia się informacja o redukcjach zapisów, które dotyczą instytucji. Komisja optuje za tym, aby inwestorzy indywidualni wpłacali pieniądze dopiero, gdy okaże się, na ile walorów mogą liczyć. Dzięki temu ich pieniądze nie byłyby zamrożone od złożenia zapisu do przydziału akcji. Zwykle chodzi o kilka dni, ale jeżeli w grę wchodzą problemy z rejestracją emisji, termin wydłuża się nawet do kilku tygodni.

Okres ten nie wydaje się bardzo długi, ale w wypadku inwestorów, którzy decydowali się na kredyt na zakup akcji, koszty związane z zamrożeniem pożyczonych kwot wcale nie były małe. Na przykład w wypadku oferty Polskiej Grupy Energetycznej osoba, która skorzystała z kredytu 100 tys. zł przy środkach własnych na poziomie 10 tys., trzymała akcje za zaledwie 3,9 tys. zł (stopa redukcji sięgnęła bowiem 96,5 proc.). Przy ówczesnym oprocentowaniu lewarów

(5,5–11 proc. w skali roku) i trzech dniach między zakończeniem zapisów a przydziałem inwestor zapłacić musiał około 75 zł odsetek. Kolejne 75 zł za okres od przydziału do sprzedaży akcji i rzeczywistego spłacenia kredytów (zakładając, że stało się to na pierwszej sesji).

Bogdan Duszek, dyrektor wydziału rynku pierwotnego DM BOŚ, widzi w proponowanej zmianie szanse dla drobnych inwestorów, ale i kłopot dla biur. – Z punktu widzenia inwestorów ten pomysł może się podobać, problemem jest jednak kwestia egzekwowania wpłat już po przydziale –uważa. – W wypadku instytucji jest prawie pewne, że po złożeniu zapisu zostanie on opłacony. Pytanie, jak miałoby się to odbywać przy drobnych inwestorach. Jeżeli udałoby się znaleźć techniczną możliwość wyegzekwowania zapisów, uważałbym to za pomysł do przyjęcia – dodaje Duszek.

Jego zdaniem sprawy nie rozwiązałaby jakakolwiek forma sprawdzenia wypłacalności inwestorów. – Klient może być wypłacalny, tzn. dysponuje odpowiednią kwotą na opłacenie zapisu, ale może go nie opłacić, bo się na przykład rozmyślił, pogorszyła się koniunktura, znalazł lepszą inwestycję itp. Wtedy dom maklerski nie bardzo ma ochotę mierzyć się z problemem wyegzekwowania wpłat od być może znacznej liczby inwestorów – wyjaśnia Duszek.

[srodtytul]Pewność zapłaty kluczem[/srodtytul]

Część biur zastanawia się, czy dałoby się wprowadzić w związku z nieopłaconym zapisem blokadę środków na rachunku. Ale większość jest temu przeciwna.

– Wprowadzenie zasady opłacenia zapisu po ogłoszeniu stopy redukcji wydaje się bardzo niebezpieczne, w szczególności z punktu widzenia spółek i sprzedających. Nietrudno wyobrazić sobie, że inwestor indywidualny zapisuje się na np. milion akcji, po czym po ogłoszeniu stopy redukcji nie opłaca swojego zapisu, bo spodziewał się większej redukcji i na przyznane akcje nie ma odpowiednich środków – mówi anonimowo analityk jednego z domów maklerskich. – Poza tym takie rozwiązanie, z punktu widzenia prawa, mogłoby wydłużyć termin przeprowadzenia oferty. Decyzja co do struktury transakcji powinna być podejmowana przez spółki i akcjonariuszy sprzedających – dodaje.

O trudnościach mówi także Jolanta Matuszczak z DM BZ WBK: – Jeśli do końca nie wiadomo, jakie zapisy zostaną opłacone i w jakiej wysokości (w całości, częściowo), trudno je uwzględniać przy liczeniu stopy alokacji. Poza tym to chyba spore ryzyko dla emitenta, który do końca oferty nie wie, jak się ona zamknie.

Komisja Nadzoru Finansowego twierdzi jednak, że zmiany są zasadne mimo komplikacji, jakie ze sobą niosą. – Oczywiście dostrzegamy trudności dla oferujących domów maklerskich w wypadku przesunięcia terminu opłacenia akcji na później niż składany zapis, tj. po ustaleniu przez oferującego poziomu redukcji, jaka wystąpiła przy danej ofercie. Zaczęliśmy weryfikować, czy zapisy składane przez inwestorów korzystających z kredytu i inwestorów opłacających zapis środkami własnymi są traktowane w ten sam sposób co do terminu ich pełnego opłacenia. Ostatnio takie zapytania trafiły do niektórych oferujących po zakończeniu ofert – mówi Ilona Pieczyńska-Czerny. – Do tej pory zdarzało się, że inwestor dokonujący zakupu na kredyt nie dysponował środkami przy składaniu zapisu, nie opłacał zatem zapisu w dniu jego składania, lecz po alokacji (określeniu liczby papierów na poszczególnych inwestorów), natomiast inwestor opłacający zapis z własnych środków musiał go opłacić od razu w całości. Te nierówne wymogi budzą nasze wątpliwości– dodaje.

[srodtytul]Korzystały głównie instytucje[/srodtytul]

Jarosław Dominiak, prezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, wskazuje, że przy aktualnie obowiązujących zasadach inwestorzy odnosili niewielkie korzyści z ofert publicznych. – Przeprowadziliśmy symulację, z której wynika, że przy ofertach, w których dochodziło do dużej redukcji, jedynym beneficjentem były instytucje finansowe udzielające kredytów i nieponoszące przy tym realnego ryzyka. Jeżeli więc KNF znajdzie rozwiązania techniczne, prawne i organizacyjne umożliwiające opłacenie zapisów w transzy inwestorów indywidualnych dopiero z chwilą ogłoszenia stopy alokacji, to zaproponowane zmiany są jak najbardziej pozytywne – mówi Dominiak.

Nieoficjalnie szefowie domów maklerskich przyznają, że prowizja pobierana od lewarów była istotnym źródłem przychodów dla biur i elementem uatrakcyjniającym ofertę.

[ramka]

Tekstem o limitowaniu zapisów na akcje kontynuujemy cykl publikacji dotyczących propozycji Komisji Nadzoru Finansowego, które mają na celu lepszą ochronę uczestników rynku. Zależy nam na zaprezentowaniu możliwie szerokiego wachlarza poglądów. Dlatego zachęcamy do przysyłania nam swoich?przemyśleń, uwag i propozycji na adres: [[email protected]][email protected][/mail] [/ramka]