Przecena towarów potrwa co najmniej rok

Rozmowa z Michaelem Aronsteinem, prezesem i zarządzającym w firmie inwestycyjnej Marketfield Asset Management

[b]W pierwszym tygodniu maja doszło do gwałtownej przeceny surowców, ale w ostatnich dniach ich ceny znów się odbiły. W jakim kierunku zmierza rynek?[/b]

Odbicie cen surowców z ostatnich dni to normalna reakcja rynku na tak gwałtowną przecenę jak w poprzednim tygodniu. Ale na zdominowanych przez spekulantów rynkach, jak surowcowy, takie odreagowania z reguły nie trwają długo i nie przywracają cen do poziomu sprzed przeceny. Według mnie zmienił się trend i ceny surowców będą zniżkowały przez co najmniej rok lub dwa.

[b]Co przyczyniło się do zmiany trendu?[/b]

Ten rynek został zdominowany przez strumienie kapitału spekulacyjnego, a w efekcie kwestie fundamentalne, jak popyt i podaż, nie determinują już cen surowców. Za ruchy na tym rynku odpowiada więc głównie apetyt na ryzyko w społeczności spekulantów, takich jak różnego typu fundusze. A ten apetyt najwyraźniej zaczął maleć. To naturalne, że wraz ze zwyżkami cen surowców i popularyzacją tego rynku coraz większy odsetek inwestorów chce realizować zyski. Według mnie doszliśmy do punktu, w którym sprzedających jest więcej niż kupujących.

[b]Czyli cenami surowców zawiadują głównie nastroje inwestorów?[/b]

Tak sądzę. Jest to zresztą widoczne, gdy porówna się notowania tych surowców, którymi się handluje na rynkach finansowych, oraz tych, które nie są dla inwestorów łatwo dostępne, np. niektóre metale, złom itp. Surowce z tej drugiej kategorii nie doświadczyły w ostatnich miesiącach tak gwałtownego wzrostu cen, a następnie przeceny.

[b]Nie przekonują pana argumenty, że przy szybkim rozwoju gospodarek wschodzących i niedostatecznej z różnych powodów podaży surowców ich ceny są skazane na zwyżki? Tak utrzymuje na przykład Jim Rogers.[/b]

Ta narracja wydaje się dobrze tłumaczyć historyczne zachowanie cen towarów. Ale według mnie to tylko racjonalizacja tego, co się na tym rynku działo. A nawet gdyby rzeczywiście to popyt napędzał ostatnio hossę na rynku surowców, to należy pamiętać, że nie powinno się wykorzystywać niedalekiej przeszłości do prognozowania przyszłości.

A gdy zbyt wielu ludzi zaczyna stosować to podejście, staje się ono bardzo niebezpieczne.

[b]Czyli prognozowanie spadku cen surowców nie musi być równoważne z prognozowaniem spowolnienia w światowej gospodarce?[/b]

Teoretycznie nie musi. Według mnie ożywienie gospodarcze nie jest obecnie zagrożone, przynajmniej jeśli chodzi o gospodarki dojrzałe.

[b]Jest pan chwalony jako osoba, która przewidziała załamanie na rynku surowców w 2008 r. Czy dostrzega pan jakieś podobieństwa między ówczesną a dzisiejszą sytuacją na tym rynku?[/b]

W 2008 r. ceny surowców tąpnęły w związku ze światowym kryzysem finansowym. Wszystkie notowane na rynkach aktywa, a nawet wiele nienotowanych, były wówczas w stanie wymuszonej likwidacji, w tym sensie, że inwestorzy byli zmuszeni do jednoczesnego zamknięcia wszystkich pozycji z wykorzystaniem dźwigni finansowej. Dziś sytuacja jest inna. Ewentualne zagrożenia dostrzegam najwyżej w gospodarkach wschodzących.

[b]Jakie?[/b]

Banki centralne państw rozwijających się gwałtownie zaostrzają politykę pieniężną, aby stłumić inflację. To mogłoby doprowadzić do wyprzedaży aktywów przez tamtejszych inwestorów i wzrostu odsetka nietrafionych kredytów. A pod względem tempa wzrostu cen nieruchomości wiele z tych państw przypomina mi Stany Zjednoczone sprzed kryzysu.

[b]A jakie znaczenie dla notowań surowców ma luźna polityka pieniężna amerykańskiego banku centralnego? Wielu analityków wiąże hossę na tym rynku z tzw. ilościowym łagodzeniem polityki pieniężnej.[/b]

Nie ulega wątpliwości, że ekstremalnie luźna polityka pieniężna Fedu przyczyniła się do wzrostu apetytu inwestorów na ryzykowne aktywa, w tym surowce, i sprawiła, że dolar stał się najsłabszą spośród głównych walut. A deprecjacja dolara spowodowała dodatkowy wzrost cen denominowanych w nim surowców.

Ale ten drugi efekt polityki Fedu sprawił też, że z perspektywy tych graczy, którzy inwestowali w surowce w innych niż dolar walutach, zwłaszcza takich jak frank czy brazylijski real, niewiele się na tym rynku działo.

Przykładowo, od początku roku do końca kwietnia złoto podrożało w dolarach o 10 proc., ale we frankach zaledwie o mało ekscytujące 2 proc.

[b]Skoro dla notowań surowców tak ważny jest kurs amerykańskiej waluty, to czy pańska prognoza, że ich ceny będą zniżkowały, zakłada, że dolar będzie się umacniał?[/b]

Rzeczywiście spodziewam się aprecjacji dolara. Uważam, że niezależnie od tego, kiedy Fed zacznie zaostrzać politykę pieniężną, do USA zacznie wkrótce napływać więcej kapitału inwestycyjnego.

[b]Dlaczego miałoby się tak stać?[/b]

Inwestorzy dostrzegą atrakcyjność amerykańskich rynków. Wydaje mi się, że chwilowo nie doceniają pewnych naturalnych przewag USA, jak jakość sieci transportowej, siły roboczej czy systemu prawnego. A wyceny inwestycyjnych aktywów są dziś w USA bardzo niskie w porównaniu z innymi państwami, m.in. za sprawą słabego dolara.

Z perspektywy inwestora z Europy domy nad oceanem czy apartamenty na Manhattanie od dekad nie były tak tanie. Tanie są też akcje bardzo solidnych spółek.

[b]Czyli spadkowi apetytu spekulantów na surowce nie musi towarzyszyć odwrót od wszystkich ryzykownych aktywów, w tym akcji?[/b]

Dziś, w przeciwieństwie do sytuacji sprzed trzech lat, nie widzę powodów, aby inwestorzy mieli hurtowo wyprzedawać wszystkie ryzykowne aktywa. W I połowie 2008 r. inwestorzy rzucili się na surowce, bo mimo oznak kryzysu wciąż mieli ochotę spekulować, a ten rynek wydawał się niezagrożony. Dopiero w II połowie roku wyprzedawali wszystko.

Podobne zjawisko mogliśmy zresztą obserwować na rynkach finansowych wielokrotnie – gdy wybucha panika, inwestorzy w pierwszej chwili skupiają się na tych rynkach, których źródła paniki wydają się nie dotyczyć.

W 2008 r. były to surowce, ale np. w drugiej połowie lat 80. w Japonii po krachu na rynku nieruchomości jeszcze przez jakiś czas wyraźnie drożały akcje.

Wracając do pytania, duża część rynku akcji ma bezpośrednie powiązanie z rynkiem surowców. Mam na myśli walory spółek z sektora surowcowego i energetycznego, które na wielu giełdach, np. w Kanadzie i Australii, odgrywają kluczową rolę.

One będą taniały wraz z przeceną surowców. Ale szerokiego rynku akcji w USA nie powinno to dotknąć. Tym bardziej że wielu firmom tańsze surowce są na rękę.

[b]Hossa na giełdach nie jest więc zagrożona?[/b]

Nie, uważam że długoterminowy rynek byka na dojrzałych giełdach, w szczególności w USA, jest niezagrożony, nawet jeśli dojdzie na nich do korekty z powodu paniki na rynku surowców.

[b]Jak długo może potrwać rynek niedźwiedzia na rynku surowców?[/b]

W fizycznych surowcach inwestorzy trzymają teraz mniej więcej 1 bln USD. Te surowce – odpowiadające kilku latom ich normalnej podaży – będą teraz trafiały na rynek obok bieżącej produkcji, ciążąc na cenach. Nie sposób jednak powiedzieć, ile czasu zajmie inwestorom zamykanie tych pozycji.

[b] Czy będą taniały wszystkie surowce, czy może niektórych wyprzedaż nie obejmie? Wydaje się, że ta sama niepewność, która powoduje przecenę na szerokim rynku surowców, mogłaby sprzyjać cenom złota.[/b]

Rozbieżność w zachowaniu cen poszczególnych surowców teoretycznie jest możliwa. Ale problem polega na tym, że wiele wehikułów inwestujących na tym rynku grupuje w swoim portfelu wszystkie surowce tylko dlatego, że zalicza się je do jednej kategorii aktywów. Gdy fundusze te zaczynają sprzedawać aktywa, wpływają na ceny wszystkich surowców.

W efekcie ceny te są mocno skorelowane, nawet jeśli na rynkach poszczególnych surowców są zupełnie inne uwarunkowania, a fundamentalne powiązania między nimi są nikłe.

[b]Czy w portfelach pańskich funduszy są surowce?[/b]

W tej chwili mamy tylko akcje, w większości amerykańskie, ale przez wiele lat inwestowaliśmy także na rynku surowcowym.

[ramka][link=http://www.parkiet.com/artykul/32,1051697_Za-kilka-miesiecy-hossa-wroci--na-rynek--surowcow.html " target="_blank" ]Za kilka miesięcy hossa wróci na rynek surowców[/link]. Rozmowa z Jeffreyem Currie, głównym analitykiem ds. rynku surowców w banku Goldman Sachs [/ramka]