Sprzedaj akcje w maju i wróć na rynek w listopadzie

Wśród inwestorów znana jest zasada „sprzedaj w maju i zmykaj" (ang. -„Sell in may and go away"). Zakłada ona, że rynek akcji warto opuścić w maju i powrócić na niego w listopadzie. Może brzmi to zaskakująco, ale strategia ta ma statystyczne podstawy

Wiosna to najlepszy okres na prace porządkowe. Aura staje się sprzyjająca aktywności mającej na?celu uprzątnięcie zatęchłych i zakurzonych pozostałości po zimie. Przestrzeń życiowa poddaje się przyjemnemu, orzeźwiającemu wietrzeniu. O ile wspomniane wysiłki są?zrozumiałe w odniesieniu do miejsca zamieszkania i okolic, to warto się zastanowić, czy podobnemu sprzątaniu nie powinien się poddać również nasz portfel akcji.

I nie chodzi tu wcale tylko o przyjrzenie się spółkom i przegrupowanie lub przebudowanie portfela akcji. A może pójść w skrajność i w ogóle wyrzuć papiery i zastąpić je gotówką? Zapewne zaraz część państwa podniesie argument, że sam fakt wiosny nie jest wystarczającym powodem, by pozbywać się posiadanych akcji. Przecież są perspektywy, zyski, świetne strategie, kompetentne zarządy i rewelacyjne produkty, dynamika przychodów, działania restrukturyzacyjne itd. To wszystko ma być niczym w obliczu faktu nastania wiosny? To zakrawa na żart! Tylko na pierwszy rzut oka.

Sell in may and go away

Wśród inwestorów znana jest zasada „sprzedaj w maju i zmykaj" (ang. -„Sell in may and go away"). Zakłada ona, że rynek akcji warto opuścić w maju i powrócić na niego w listopadzie. Jak wskazuje Mark Hulbert, analityk śledzący amerykańskich autorów biuletynów inwestycyjnych oraz poszukujący cyklicznych zależności rynkowych, jest to jedna z nielicznych zasad, która faktycznie jest statystycznie istotna. To swojego rodzaju fenomen.

Hulbert powołuje się na analizę opublikowaną w „American Economic Review" z grudnia 2002 roku, która stwierdza, że istnieje wyraźna różnica między stopami zwrotu osiąganymi przez rynki akcji w miesiącach letnich i jesiennych a stopami zwrotu osiąganymi w miesiącach zimowo-wiosennych. Ta różnica w zachowaniu wycen występuje w 36 z 37 badanych krajów! Z tego badania wynika, że miesiące „lepsze" generują przeważającą część całości wzrostu na badanych rynkach akcji. Co ważniejsze, pozbycie się akcji w maju sprawia, że portfel nasz narażony jest na niższe ryzyko, gdyż to właśnie miesiące „gorsze" są tymi, w trakcie których pojawiają się silne przeceny. Wynika z tego, że zamknięcie portfela w maju i odbudowanie go w listopadzie pozwoli na uzyskanie większości całorocznego wzrostu rynku przy redukcji ryzyka portfela. A mowa przecież o prostackiej wręcz strategii posługiwania się datami.

Zachowanie warszawskiej giełdy podobne do innych parkietów

Czy polski rynek jest tym wyjątkowym? Nie?wiem, czy był w grupie 37 badanych, ale jeśli?był, to znajduje się w tej większości. Zachowanie indeksu WIG20 jest zbieżne z tym, co obserwuje się w większości rynków akcji. Zasada?wyjścia z rynku w maju i powrotu w listopadzie przynosi efekty. Przynajmniej w ostatnich 14 latach.

Zbadałem zmiany wartości indeksu WIG20, poczynając od listopada 1998 roku. Wybrałem tę datę jako początek pierwszego badanego cyklu listopad-maj, gdyż był to pierwszy cykl, gdy równolegle handlowane były kontrakty na ten indeks, a więc rynek osiągnął pewien poziom dojrzałości.

Pierwszy badany cykl rozpoczyna się wartością indeksu dwudziestu największych spółek z GPW na poziomie 1324,2 pkt (zamknięcie z 2 listopada 1998 roku). Na zamknięciu piątkowej sesji indeks WIG20 wynosił 2221,91 pkt. Jak łatwo obliczyć, w tym czasie średnia dwudziestu najważniejszych spółek warszawskiej giełdy wzrosła o około 70 proc. Uznajemy, że odpowiada to wynikowi strategii „kup i trzymaj", czyli stałemu posiadaniu portfela akcji odpowiadającego składowi indeksu WIG20. Mowa oczywiście o przybliżeniu, gdyż skład indeksu się zmieniał, co wymuszało w trakcie tych 14 lat dokonania wielu przemodelowań portfela, co musiało pociągać koszty.

Jaki wynik osiągnęlibyśmy, gdyby zamiast utrzymywać stale taki portfel akcji, dokonywać sprzedaży posiadanych papierów każdej pierwszej sesji majowej, a gotówkę przetrzymywać do pierwszej sesji listopada, by wtedy ponownie „kupować indeks"? Okazuje się, że taka strategia w tym czasie przyniosłaby w sumie około 120 proc. Tu także nie uwzględniono kosztów. Nie chodzi jednak o dokładny wynik, ale pewne ogólne przybliżenie.

Ryzyko jest mniejsze

Porównywanie wyników inwestycji w akcje to nie sam zysk. Zawsze, gdy pojawia się jakiś wynik, trzeba sobie zadać pytanie, jakim kosztem został on osiągnięty, czyli z jakim ryzykiem się taka stopa zwrotu wiązała? Innymi słowy, z jakim obsunięciem kapitału mamy do czynienia w obu wersjach? Gdy braliśmy pod uwagę ciągłe utrzymywanie portfela akcji, to musieliśmy się liczyć z tym, że w najgorszym momencie zanotował on spadek wartości o ponad 66 proc. względem jego lokalnego szczytu. To obrazuje ryzyko strategii „kup i trzymaj" opartej na indeksie WIG20.

Gdy weźmiemy pod uwagę zachowanie wykorzystujące strategię „sprzedaj w maju i zmykaj", to w tym samym okresie naraziliśmy kapitał na spadek o 40 proc. Wychodzi więc na to, że utrzymywanie akcji przez pół roku daje lepsze rezultaty, niż utrzymywanie portfela akcji przez cały rok. Nie tylko w układzie samej stopy zwrotu, ale także w układzie stopy zwrotu w relacji do podejmowanego ryzyka. Wyniki wyglądają zadziwiająco. W rzeczywistości ta dysproporcja nie jest aż tak duża.

Są jeszcze dywidendy

Czynnikiem, który wyraźnie zakłóca porównanie obu wersji postępowania na rynku jest budowa samego indeksu oraz jego podstawowa właściwość, czyli nieuwzględnianie wypłacanych dywidend. Ma to duże znaczenie, gdyż wpływ wypłacanych dywidend to może być średnio dodatkowe około 2 proc. rocznie. Dywidendy wypłacane są w miesiącach, w których teoretycznie akcji mieć nie powinniśmy. To zaburza wyniki, gdyż indeks nie uwzględnia dywidend, a to znaczy, że jest to dodatkowy dochód, który po pierwsze, podnosi rentowność posiadania papierów między majem a listopadem, a po drugie, zmniejsza skalę obsunięcia kapitału w tym okresie. O ile wpływ na wynik jest bezdyskusyjny, bo corocznie jakieś spółki wypłacają dywidendę i można przyjąć, że średnio jest to 2 proc. (przyznam, że nie przeglądałem szczegółowo historii wypłat dywidend w ostatnich 14 latach i jest to mój szacunek). W przypadku skali obsunięcia sprawa jest inna, gdyż nie trwa ono aż tak długo, a jeszcze krócej trwał odcinek między szczytem kapitału a dołkiem. W tym wypadku różnica wynosi tylko jeden sezon dywidendowy. Nawet jeśli był on szczególnie hojny, to nie jest on w stanie zniwelować różnicy między 66 proc. obsunięcia dla strategii stałego utrzymywania portfela a 40 proc. dla strategii utrzymywania akcji jedynie zimą i wiosną.

Pobicie indeksu jest możliwe

Tu dochodzimy do sedna tego porównania. Statystyki funduszy inwestycyjnych, a więc podmiotów, którymi zarządzają osoby posiadające (takie jest założenie) odpowiednią wiedzę oraz odpowiednie umiejętności, wskazują, że tylko nielicznym udaje się w długim okresie pokonać zachowanie indeksu. Mowa naturalnie o relacji zysk/ryzyko. W poszczególnych okresach jest wiele podmiotów, które osiągają stopy zwrotu lepsze od indeksu, ale zazwyczaj wiąże się to z odpowiednio wyższym ryzykiem, co wychodzi na światło dzienne w okresie dekoniunktury. Nakreślone w niniejszym tekście postępowanie pozwala przypuszczać, że pobicie indeksu jest możliwe. Oczywiście przy założeniu, że próbka tych 14 lat jest reprezentatywna, co pewnie nie wszyscy uznają. Argumentem, który sprzyja takiemu założeniu, jest fakt, że opisana zależność ma miejsce na większości rynków akcji.

Warto rozważyć postępowanie według tej zasady, choć wcale nie musi to oznaczać, że wynik procentowy będzie lepszy od zmian indeksu. Wiele wskazuje na to, że nawet podobne stopy zwrotu w porównaniu ze zmianami indeksu będą osiągane przy niższym poziomie ryzyka, co już jest znaczącą zaletą. Inną jest fakt, że przez pół roku kapitał nie jest narażony na zmiany rynkowych wycen i wszelkiego ryzyka, które wiąże?się z obecnością na rynku. Te pół roku obecności poza rynkiem może oznaczać utrzymywanie kapitału na lokacie bądź na rynku długu, co przez osiągane odsetki zniweluje w znacznej części ubytek wynikający z braku partycypacji przy wypłacie dywidend. Wreszcie, w praktyce oznacza to mniejszy stres związany z działalnością inwestycyjną, co jest także niebagatelnym pożytkiem.

Jak w takim razie będą wyglądały wiosenne porządki? Czy będzie to tylko przewietrzenie i odkurzenie starych sprzętów, czy też zupełne pozbycie się staroci, by na zimę zaopatrzyć się w nowe?

[email protected]

Opinia

Wzorzec dekadowy sugeruje 5-letnią hossę. Kursy mniejszych firm wzrosną 20–30 razy? - Wojciech Białek, główny analityk CDM?Pekao

Uśredniając w okresie minionych 16 lat ścieżki WIG w obrębie roku, dojdziemy do wniosku, że w okresie pierwszych 84 sesji – czyli w okresie styczeń–kwiecień – WIG zyskiwał średnio 11,9 proc., po czym zapadał w letni sen trwający aż do 225 sesji roku, czyli aż do listopada. Zmiana WIG od początku roku wynosiła wtedy średnio +10,7 proc., a więc mniej niż na przełomie kwietnia i maja. Dopiero po Wszystkich Świętych rozpoczynała się zwyżka, która miała kulminować wiosną. To wyraźnie potwierdzenie znanej na Wall?Street zasady „Sell in may, go away". W tym roku WIG wykonał „normę" typową dla pierwszych czterech miesięcy roku już na 53. sesji od początku roku, notując 15 marca zmianę o +12,5 proc. od początku roku i od tamtej pory spadał, co zredukowało roczną zmianę do +7,3 proc. na 76. sesji od początku roku (czwartek, 19 kwietnia) w porównaniu do +10,3 proc. od początku roku w przypadku sezonowego wzorca uzyskanego przez uśrednienie rocznych ścieżek WIG z lat 1996–2011.

Przedstawione zależności sugerują, że do jesieni nie należy oczekiwać od rynku akcji jakichś rewelacji, to z drugiej strony nie wydaje się, że należy dosłownie – a tym bardziej przedwcześnie – stosować się do zalecenia „Sell In May". Nasz rynek akcji pozostawał od lutego relatywnie słaby, ulegając negatywnemu wpływowi ponownej fali słabości na rynkach peryferyjnych strefy euro. WIG20 może wydawać się słaby w porównaniu z indeksami amerykańskimi, ale jeśli nałożymy jego wykres na wykres hiszpańskiego indeksu IBEX-35, to zobaczymy, że nasz indeks przetrwał ten okres słabości w relatywnie dobrej formie (-6,6 proc. od szczytu z 6 lutego, wobec –22,4 proc. od szczytu 9 lutego w przypadku IBEX). Można powiedzieć, że dla posiadaczy polskich akcji mała to pociecha, ale należy zwrócić uwagę, że jeśli uwzględnimy wszystko 20-sesyjne załamania wartości hiszpańskiego indeksu o ponad 16 proc. od początku 2010 roku (sygnały 5 lutego i 7 maja 2010 r., 10 sierpnia 2011 r. oraz 24 listopada 2011 r., to odkryjemy, że w każdym z tych przypadków paniki zarówno IBEX jak i WIG20 były mniej więcej w 2,5 miesiąca później na wyższych poziomach. Standardowa projekcja wartości WIG20 oparta na uśrednionym przebiegu indeksu po takich sygnałach daje poziom 2400 pkt za ponad 2 tygodnie, ponownie 2260 pkt za ponad pięć tygodni i 2504 pkt za ponad dziesięć tygodni (czyli na przełomie II i III kw.). Ten optymistyczny scenariusz na II kw. poparty jest obserwacją, że wzrostu WIG20 w trzecim kwartale po kwartalnych załamaniach takich jak to z III kw. ub.r. (WIG20 spada o ponad 20 proc. w ciągu kwartału; były wcześniej trzy takie przypadki) zawsze były silnie dodatnie (+17,6 proc., +18,2 proc. oraz +17,7 proc.). Podobny wniosek wynika z analogii pomiędzy obecną sytuacją S&P 500 a tą z marca 2011 czy października 2009 (następne 1,5–2,5 miesiąca powinno być na Wall Street wzrostowe). Co później? No cóż, w III kw. można oczekiwać kolejnej rundy słabości rynków strefy euro, która pewnie dosięgnie również GPW. Znany z rynków zagranicznych „wzorzec dekadowy" („decennial pattern": na rynkach akcji początek dekady jest zwykle słaby) podpowiada optymalny moment do zakupów akcji: dziesięć lat temu IBEX-35 zakończył bessę związaną z kryzysem na rynkach spółek IT/TS 9 października 2002 roku, a 20 lat temu bessę związaną z kryzysem Europejskiego Systemu Walutowego 5 października 1992 r. Po tych datach nadchodziły pięcioletnie fale globalnej hossy, które między innymi podnosiły wartość akcji polskich małych spółek 20–30 krotnie...

Zarządzający TFI o miesięcznych cyklach na giełdach

Zarządzający funduszami inwestycyjnymi sceptycznie podchodzą do giełdowych statystyk, które znajdują odzwierciedlenie w środowiskowych przysłowiach typu „sell in may and go away" czy sezonowych zjawiskach takich jak rajd Świętego Mikołaja.

– Zwykle najlepsze okresy do inwestowania na giełdach to grudzień i styczeń – mówi Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI. – Jeśli tak, to przez pozostałą część roku – przynajmniej statystycznie – można pozostawać poza rynkiem – dodaje z przekąsem.

Z drugiej strony obserwacja Marka Hulberta, amerykańskiego eksperta od cyklicznych zależności na rynku, że „rynek akcji warto opuścić w maju i powrócić na niego w listopadzie", może się w tym roku spełnić na GPW – nie dlatego, że zawsze się sprawdza, ale dlatego, że właśnie w tym roku sprzyjają jej okoliczności rynkowe.

– Po udanym początku roku zakładamy wyższą zmienność w dalszej części roku – mówi Buczek. Może więc warto wycofać się z rynku akcji, aby powrócić do niego dopiero za jakiś czas? – Moim zdaniem w tym roku zdecydowanie warto – uważa Marek Mikuć, dyrektor inwestycyjny TFI Allianz.

–  W tym roku istnieje duże prawdopodobieństwo, że ta reguła się sprawdzi. Biorąc pod uwagę skalę dotychczasowych zwyżek na amerykańskich indeksach, kilkumiesięczny postój rynków w trendzie bocznym wydaje się zupełnie naturalny. Szczególnie jeśli uwzględnimy fakt spadku dynamiki wzrostu gospodarczego na świecie, który widać już nawet w Polsce w publikowanych ostatnio danych o produkcji przemysłowej – zwraca uwagę Jarosław Niedzielewski z Investors TFI. Jego zdaniem to spowolnienie nie zamieni się w recesję, a gospodarka zacznie się podnosić pod koniec roku. Kupowanie akcji wczesną jesienią może być więc dobrym pomysłem. – Bardziej istotną kwestią jest to, czy należy sprzedać akcje w maju. To zależy od skali oczekiwanej korekty. Moim zdaniem nie będzie ona duża – ocenia Niedzielewski.

– Trudno oceniać tak precyzyjną rekomendację co do momentów wejścia na rynek lub wyjścia z niego. Na rynku kapitałowym można prognozować prawdopodobne zachowanie cen w przyszłości ze względu na działanie różnych czynników, lecz nie można wskazać dokładnie terminu wystąpienia określonych zdarzeń – uważa Wojciech Juroszek, doradca inwestycyjny AgioFunds TFI. –  Między majem a listopadem jest pół roku. Trudno oczekiwać, że w tak krótkim czasie nagle okaże się, że akcje są perspektywiczną klasą aktywów, a zagrożenia dla gospodarki globalnej po prostu zniknęły. Według mnie akcje są atrakcyjne od dłuższego czasu ze względu na niskie wyceny. Dotyczy to jednak tylko akcji spółek o powtarzalnym modelu biznesowym i stosunkowo dobrej dywersyfikacji produktowej – kwituje Juroszek.