Przed nami huśtawka nastrojów

Spowolnienie w gospodarce światowej wychodzi z cienia i rynki akcji muszą to odczuć. Inwestorzy w Stanach czy w Niemczech nie powinni się jednak obawiać powtórki z sytuacji w sierpniu 2011 r., a?raczej mocnej huśtawki nastrojów. Z tej perspektywy dla polskich inwestorów nic się nie zmieni – nadal będziemy się odbijać od bandy do bandy, raz wiedzeni nadziejami, drugi raz strachem.

Zgodnie z historyczną sezonowością kwiecień miał być kolejnym, ale zarazem ostatnim przed dłuższą przerwą miesiącem zwyżek indeksów giełd amerykańskich. Kontynuacja dobrej passy za oceanem miała dać naszym krajowym wskaźnikom, w szczególności indeksowi dużych spółek, ostatnią szansę na rehabilitację po kiepskich notowaniach z poprzednich dwóch miesięcy. Wyjście WIG20 ponad poziom 2400 punktów miało zapobiec scenariuszowi, o którym rynek trzykrotnie przypomniał inwestorom w marcu, niebezpiecznie zbliżając indeks do poziomu 2200 punktów, czyli dolnego ograniczenia formacji, w której duże spółki tkwiły od ponad pół roku. Oczywiście polski rynek akcji postanowił przetestować moją cierpliwość, wykonując dokładnie przeciwny ruch do zakładanego. Muszę przyznać, że tak szybkiego zejścia poniżej 2200 punktów nie spodziewałem się nawet w pesymistycznym scenariuszu, zgodnie z którym WIG20 przez kolejne miesiące męczyłby się w dotychczasowym trendzie bocznym. Na szczęście indeks blue chips dość szybko zdołał powrócić do formacji, z której przed chwilą się wybił, negując negatywną wymowę wcześniejszego ruchu.

Hiszpańska droga

Niestety zagrożenie opuszczenia dotychczasowej konsolidacji dołem nie zostało jeszcze definitywnie zażegnane. Co gorsze, wiemy jak mógłby się taki scenariusz zakończyć. W ostatnich tygodniach dokładnie taką samą drogę przeszedł hiszpański rynek akcji, który w dość drastyczny sposób przypomniał inwestorom, że kraj znajduje się w prawdziwej recesji, a kursy spółek w regularnej bessie (wykres 1).

Spadek PKB w Hiszpanii widoczny jest już w prawie wszystkich elementach mających wpływ na zmiany zachodzące w gospodarce. Ujemna dynamika roczna widoczna jest zarówno w przypadku wydatków publicznych oraz konsumpcji prywatnej, jak i w zmianie zapasów oraz inwestycjach przedsiębiorstw. Jedyny składnik, który pozytywnie wpływa na zmianę PKB w Hiszpanii, to eksport netto, a w zasadzie zdecydowanie mniejszy wzrost importu niż eksportu. Nie jest to niestety powód do zadowolenia, gdyż z braku krajowej waluty wszystkie kraje południa Europy zwiększają swój eksport netto nie poprzez dynamiczny skok w sprzedaży towarów za granicą, lecz w wyniku drastycznego skurczenia się popytu wewnętrznego na towary importowane. Warto przy tym zauważyć, że kraje znajdujące się w recesji w pierwszej kolejności rezygnują z produktów dostarczanych im przez Niemcy. Inaczej niż przyjęło się uważać, to nie Chiny a Niemcy w największym stopniu mogą odczuć skutki kryzysu gospodarczego na południu Europy. Widać to również w przypadku Hiszpanii, której import z Niemiec na tle przyrostu całkowitego importu wypada bardzo blado.

Oczywiście nie można tu jeszcze mówić o kompletnym załamaniu rynku zbytu dla niemieckich przedsiębiorców. Ponieważ jednak Hiszpania zdaje się powielać wcześniejsze zachowanie gospodarki Portugalii (a tam ograniczenie importu niemal w połowie wywołane było niższymi dostawami z Niemiec), perspektywa najbliższych kwartałów wcale nie wygląda zachęcająco. Waga Portugalii w europejskiej wymianie handlowej jest niewielka, jednak powtórzenie portugalskiego scenariusza w przypadku Hiszpanii może być bardziej bolesne.

Dodając to tego obraz stanu trzeciej gospodarki strefy euro, czyli Włoch, które z pewnym opóźnieniem dobijają do niechlubnych standardów pozostałych krajów południa Europy, można mieć istotne wątpliwości, czy Niemcy zdołają utrzymać dotychczasową siłę swojej gospodarki, opartej w dużym stopniu na eksporcie.

Na razie możemy zdefiniować sytuację niemieckiego eksportu jako stagnację lub lekkie spowolnienie.

To, czy dojdzie do większego tąpnięcia, będzie zależało od popytu generowanego przez największych partnerów handlowych Niemiec, czyli Francję, Holandię, USA oraz Wielką Brytanię. Na razie nic nie wskazuje na to, że następuje zmiana w dotychczasowym trendzie niemieckiego eksportu do tych odbiorców. Wręcz przeciwnie, dostawy do Stanów Zjednoczonych nawet wyraźnie przyspieszyły w ostatnich miesiącach. Obecna sytuacja zupełnie nie przypomina coraz szybszego kurczenia się wymiany handlowej z USA w latach 2008–2009. Jest to jeden z powodów, dla których jestem zdania, że tegoroczna minirecesja w głównych gospodarkach Europy nie przerodzi się w załamanie analogiczne do tego sprzed trzech lat. Podobnie jak w czasie kryzysu rosyjskiego siła amerykańskiej gospodarki zapobiegnie globalnemu rozprzestrzenieniu się recesji z południa Europy.

Rozwój wypadków na rynkach finansowych całego świata w najbliższych miesiącach pozostanie pod wpływem rozpoczętego ponad rok temu trendu zmniejszania dynamiki wzrostu gospodarczego. Im dalej od Europy, tym spowolnienie powinno być płytsze i krótsze. Niektóre rynki wschodzące być może mają już za sobą zastój gospodarczy i powoli zaczną przyspieszać dzięki dość szybkiej reakcji banków centralnych obniżających stopy procentowe wraz ze spadającą od kilku miesięcy inflacją.

Polska blisko frontu

Niestety nasza gospodarka, podobnie jak w czasie kryzysu rosyjskiego, jest zbyt blisko głównego frontu w obecnym kryzysie i zbyt mało zależy od siły amerykańskiej gospodarki, żeby nie odczuć efektów europejskiej minirecesji. Ostatnie, zaskakująco słabe, dane o naszej produkcji przemysłowej uświadomiły inwestorom, że nie uciekniemy przed spowolnieniem. Na szczęście, medialne zapowiedzi istotnego spadku tempa wzrostu PKB w 2012 roku towarzyszą nam już od ponad pół roku, więc obecny wysyp danych nie powinien być dużym zaskoczeniem dla uczestników rynku. Z tej perspektywy znacznie większym zaskoczeniem mogą być niedawne zapowiedzi członków RPP o konieczności podwyżki stóp procentowych w naszym kraju.

Ostatnie zmniejszenie dynamiki polskiej produkcji przemysłowej jest ściśle związane z koniunkturą panującą u naszego zachodniego sąsiada (wykres 2).

W  znacznym stopniu to spadek produkcji w branżach charakteryzujących się dużym udziałem eksportu w sprzedaży (np. środki transportu, meble) stoi za silnym spadkiem dynamiki wskaźnika produkcji przemysłowej. Zresztą dane o polskim PKB, chociaż pokazują wysoki poziom wzrostu do końca ubiegłego roku, to jednak w swojej strukturze świadczą o słabnącym tempie konsumpcji, które będzie jednym z elementów tegorocznego spowolnienia w naszym kraju. Faktem jest, że dane o sprzedaży detalicznej publikowane przez GUS nie sugerują jeszcze zmniejszenia tempa konsumpcji w Polsce. Jednak analogiczny wskaźnik publikowany przez Eurostat daje już zdecydowanie mniej powodów do optymizmu. Patrząc na trendy panujące wokół, wydaje mi się, że można oczekiwać widocznego spadku rocznej dynamiki sprzedaży detalicznej w najbliższych miesiącach, co powinno mieć jeden pozytywny skutek – zmniejszyć skłonność Rady Polityki Pieniężnej do podwyższania stóp procentowych.

Kolejnym czynnikiem mogącym świadczyć o pogarszających się warunkach gospodarczych w Polsce jest znaczące zmniejszenie tempa wpływów budżetowych z podatku od towarów i usług, czyli VAT. Chociaż jeden miesiąc nie stanowi jeszcze jednoznacznego sygnału do zmiany trendu, to, biorąc pod uwagę pozostałe dane, można dojść do wniosku, że spowolnienie wzrostu jest coraz wyraźniejsze.

Moim zdaniem nie będzie ono jednak miało takich konsekwencji dla konsumentów i przedsiębiorstw jak recesje z lat 2001–2002 czy ostatnia z przełomu lat 2008 i 2009. Powinno być raczej traktowane jako chwilowy przerywnik, tak jak w roku 2005 czy w pierwszej połowie 1999 roku, po bankructwie Rosji. Przy takim założeniu słabe zachowanie rynku akcji w Polsce obserwowane od drugiego półrocza ubiegłego roku było dyskontowaniem tegorocznego spowolnienia i to w wystarczająco dotkliwy sposób.

Zresztą i tak wszystko jest w rękach amerykanów, którzy również będą przechodzić przez okres zmniejszenia tempa wzrostu gospodarczego. To w gruncie rzeczy na podstawie zachowania ich indeksów akcji oraz wskaźników ekonomicznych można było dojść do wniosku, że światu nie grozi powtórka z niedawnej recesji i bessy.

Amerykańskie giełdy oddadzą część zdobyczy

Jednak rozdźwięk pomiędzy danymi płynącymi z gospodarek Europy i Stanów, widoczny np. na podstawie wskaźników PMI, jest moim zdaniem nie do utrzymania na dłuższą metę. Przy minirecesji w strefie euro, Amerykanie będą musieli się przyzwyczaić do nieco wolniejszego tempa odbudowy gospodarki po załamaniu z lat 2008–2009.

W ostatnich dwóch miesiącach pojawiało się coraz więcej sygnałów świadczących o ustawieniu zbyt wysokiej poprzeczki dla gospodarki USA przez inwestorów i ekonomistów (wykres 3). Odczyty wielu danych okazywały się gorsze od prognoz, co jednak nie znaczy, że wskazywały one na istotne pogorszenie się sytuacji, ale raczej na zbyt wygórowany poziom oczekiwań. Ta sytuacja będzie się zmieniać w najbliższych miesiącach. Szacunki gospodarcze będą korygowane w dół, na co wpływ będą wywierać recesyjne nastroje w Europie. W efekcie amerykański rynek akcji również będzie musiał oddać nieco ze swoich tegorocznych zdobyczy, wchodząc w kilkumiesięczny trend boczny.

Podobny schemat powinien dotyczyć również prognoz analityków dotyczących wzrostu przychodów i zysków spółek w USA w kolejnych kwartałach. Wyniki finansowe amerykańskich firm, szczególnie te za I kwartał 2012 r. zaprezentowane dotychczas przez firmy z S&P500, są imponujące (wykres 4). Wydaje mi się, że nadszedł właściwy moment na schłodzenie zbyt wygórowanych oczekiwań co do fundamentów amerykańskich spółek. Euforycznie przyjęty raport spółki Apple z końca kwietnia może być końcem okresu pozytywnego zaskoczenia wynikami finansowymi.

Jestem jednak daleki od stwierdzenia, że zmniejszenie tempa przyrostu zysków i ograniczenie rekordowej rentowności amerykańskich przedsiębiorstw pociągnie za sobą jakieś bardzo bolesne konsekwencje dla inwestorów w Stanach Zjednoczonych. Historycznie wysoki poziom marż generowanych przez firmy w USA stał się ostatnio jednym z bardziej ważkich tematów rozważanych w kontekście zachowania rynku akcji. Argumentacja części specjalistów jest dość prosta. Po pierwsze, tak wysoka rentowność musi w końcu zacząć spadać i to raczej prędzej niż później. I z tym się zgadzam. Po drugie, ograniczenie marż wpłynie na wysokość zysków i prognoz, a co za tym idzie obniżenie wskaźnika wyceny (np. ceny do zysku), co łącznie będzie skutkowało solidną przeceną na indeksach akcji. I tutaj mam pewne wątpliwości. Patrząc na zachowanie indeksów akcji na tle zmian w rentowności amerykańskich spółek, można dojść do wniosku, że dopiero po co najmniej kilku kwartałach znaczącego obniżenia zyskowności firm w USA indeksy akcji tychże firm rozpoczynały długotrwały i bolesny dla inwestorów okres spadków (wykres 5). Dla przykładu, gdybyśmy sprzedali amerykańskie akcje w obserwowanym w połowie 1997 roku szczycie rentowności spółek, musielibyśmy jedynie jako obserwator patrzeć na kolejne trzy lata hossy na giełdach, łącznie z hossą internetową. Dlatego, chociaż dostrzegam problem zbyt wyśrubowanych marż uzyskiwanych przez firmy w Stanach, to nie przeraża mnie wizja ich spadku. Tym bardziej że jest to zdarzenie nieuchronne. Traktuję to raczej jako argument za ostudzeniem oczekiwań analityków odnośnie do kolejnych rekordowych zysków niż za twierdzeniem, że nastąpi gwałtowna zmiana trendu na amerykańskich giełdach akcji.

Jak uczy historia, sam spadek rentowności firm może mieć różne przyczyny, które nie oznaczają od razu wejścia w recesję. Wręcz przeciwnie. Najczęściej za ograniczeniem marż stało zwiększenie kosztów pracy zarówno poprzez wzrost zatrudnienia, jak i wynagrodzeń. Z perspektywy całej gospodarki trudno taki stan rzeczy uznać za niepokojący. Być może w kolejnych kwartałach marże będą spadały w efekcie wzrostu udziału kosztów pracy w przychodach generowanych przez firmy. Ostatnie dane z amerykańskiego rynku pracy, chociaż były nominalnie gorsze od prognoz, to moim zdaniem w dalszym ciągu świadczą o znaczącej poprawie w relacjach pracodawcy z pracownikiem. Od końca ubiegłego roku widać wyraźny trend zmniejszenia liczby osób zatrudnionych na część etatu na korzyść osób pracujących w pełnym wymiarze godzin. Taka istotna zmiana na rynku pracy świadczy o tym, że spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego w najbliższych miesiącach nie będzie oznaczało zmiany w długoterminowym trendzie, a jedynie chwilowy przystanek.

Również sytuacja na rynku kredytowym w Stanach poprawiła się na tyle, że można raczej oczekiwać kontynuacji procesu zasilania gospodarki pieniądzem pochodzącym z sektora bankowego, niż zakładać jego załamanie. Ważna jest nie tylko wysoka dynamika przyrostu kredytów dla firm, ale także wyraźny trend wzrostowy w nominalnej wartości udzielonego finansowania. Dodatkowo coraz szybciej rośnie wartość kredytów konsumpcyjnych, nie wspominając o tym, że coś drgnęło nawet na rynku hipotek. Dla jasności osobom przywiązanym do idei tzw. delewarowania gospodarki, spieszę wyjaśnić, że proces ten postępuje pomimo nominalnego wzrostu zadłużenia firm i gospodarstw domowych w ostatnich miesiącach. Oczywiście wyjątkiem jest tu budżet USA. W stosunku do wartości nominalnej amerykańskiego PKB zadłużenie konsumentów spada, a firm pozostaje na dotychczasowym poziomie. Mamy do czynienia z podobnym zjawiskiem do tego, które obserwowane było w osławionych latach 30. W przeciwieństwie do rozpowszechnionego mitu jakoby dopiero w czasie wielkiego kryzysu, w latach 1930-1933 nastąpiło oczyszczenie gospodarki amerykańskiej z narosłego długu względem wypracowanego dochodu, proces delewarowania miał miejsce dopiero po 1933 roku, na fali gospodarczej odbudowy.

Szybka i prosta analiza wskazuje, że często pokazywany skok zadłużenia względem PKB w Stanach miał miejsce nie przed recesją, ale w jej trakcie. Wynikało to z większego spadku dochodu (o 50 proc.) niż długu (o 20 proc.). Kryzys zlikwidował niespłacalne zadłużenie (w dużej mierze związane z rynkiem akcji), ale w relacji do wartości wytworzonych dóbr i usług w gospodarce nie zniwelował dźwigni finansowej tylko ją powiększył (wykres 6). Dokładnie taki sam mechanizm działa ostatnio w przypadku krajów południa Europy, które im bardziej starają się zmniejszyć nominalny deficyt budżetowy i zadłużenie państwa, tym bardziej ograniczają wypracowywany w gospodarce dochód. W rezultacie poziom długu i deficytu w relacji do PKB nie ulega widocznej poprawie. Przykład Stanów Zjednoczonych obecnie oraz w latach 30. pokazuje, że realne delewarowanie może mieć miejsce przy wzroście gospodarczym postępującym szybciej, niż przyrost akcji kredytowej.

W przypadku Europy dzięki akcji EBC i wpompowaniu 1 biliona euro w system bankowy, zgodnie z najnowszym badaniem, europejskie banki ponownie są skłonne spojrzeć na finansowanie firm łaskawszym okiem. Problem w tym, że same firmy straciły ostatnio ochotę na podejmowanie kolejnych zobowiązań. Doprowadzenie do sytuacji, w której banki będą chciały dawać, a firmy brać kredyty, może potrwać kolejne kilka kwartałów.

W tym czasie światowe rynki akcji muszą przejść przez okres postoju po ostatnich zwyżkach, który powinien być zbieżny z okresem spowolnienia dynamiki wzrostu gospodarczego. Posługując się analogią obecnego kryzysu zadłużeniowego na południu Europy do kryzysu rosyjskiego, można doszukać się wzorca, według którego od maja do września indeksy akcji powinny wejść w dość męczący trend boczny, o dużej zmienności, jednak bez bolesnych konsekwencji dla portfeli inwestorów (wykres 7).

Nie jest to nowa koncepcja. Założenie o bocznej konsolidacji trwającej do połowy roku usiłowałem wpleść w zachowanie amerykańskiego rynku akcji już w lutym. Rynek dość szybko zweryfikował moje pomysły. W tym momencie wracam do nich w nieco zmienionym wydaniu, ale w dalszym ciągu z tym samym punktem wspólnym. Spowolnienie w gospodarce światowej wychodzi z cienia i rynki akcji muszą to odczuć. Inwestorzy w Stanach czy w Niemczech nie powinni się obawiać powtórki z sierpnia ubiegłego roku, a raczej huśtawki nastrojów. Z tej perspektywy dla polskich inwestorów nic się nie zmieni – nadal będziemy się odbijać od bandy do bandy, raz wiedzeni nadziejami, drugi raz strachem.