Na dołek cyklu koniunkturalnego trzeba będzie jeszcze poczekać

Faza spowolnienia gospodarczego w naszym kraju może sięgnąć końca najwcześniej w III kwartale – wynika z historycznych zależności. Co to oznacza dla giełdy??Na krótką metę nic dobrego, bo finałowe etapy hamowania gospodarki często przynosiły kulminację wyprzedaży na rynku akcji

W czwartek poznaliśmy najnowsze dane o wzroście polskiej gospodarki. PKB powiększył się w I kwartale o 3,5 proc. rok do roku. Nawet biorąc pod uwagę nieco lepsze dane oczyszczone z czynników sezonowych, mówiące o wzroście o 3,8 proc., i tak mamy jasny przekaz – gospodarka słabnie. W I kwartale pojawił się nowy dołek trendu spadkowego trwającego od czasu ustanowienia cyklicznego szczytu ożywienia w IV kwartale 2010 r. (+4,7 proc.).

Średnio 6,2 kwartału fazy spadkowej

Z punktu widzenia inwestorów jedno z kluczowych pytań brzmi: jak długo będzie tym razem trwała faza spowolnienia? Wskazówek poszukajmy w przeszłości. Na wykresie rocznej dynamiki polskiego PKB w dłuższej perspektywie (od 1995 r.) widać wyraźną cykliczność, przy czym prognozowanie utrudnia fakt, że poszczególne fazy miały za każdym razem nieco inną długość (nie mówiąc już o zasięgu zmian). Kolejne okresy spadku dynamiki PKB obejmowały odpowiednio: 2, 9, 8, 4 i 8 kwartałów. Jeśli jako podstawę do prognozy przyjmiemy średnią z tych wartości (czyli 6,2), to wniosek jest całkiem optymistyczny – do końca fazy hamowania brakuje już tylko 1,2 kwartału (licząc z tym trwającym obecnie), czyli punktu zwrotnego należy oczekiwać gdzieś na początku III kw.

Te 6,2 kwartału z grubsza pasuje do koncepcji zwanej cyklem Kitchina, według którego w gospodarce można dopatrzyć się 40-miesięcznego powtarzającego się schematu. 6,2 kwartału to prawie 19 miesięcy, a stąd już blisko do 20-miesięcznej fazy spowolnienia według cyklu Kitchina (dolna część wykresu dynamiki PKB prezentuje taki modelowy cykl).

Oczywiście perspektywy wyglądają gorzej, jeśli oczekiwania co do dalszego rozwoju wydarzeń będziemy budować nie na bazie historycznej średniej, lecz na podstawie najgorszego przypadku z przeszłości. Jeśli założymy przezornie, że faza hamowania będzie trwała aż dziewięć kwartałów (czyli tyle, ile w okresie od IV kw. 1996 r. do I kw. 1999 r.), to jej finału można się spodziewać gdzieś dopiero w I kwartale 2013 r.

Nie walcz z trendem

Niebezpieczeństwo polega na tym, że często w przeszłości pojawiał się schemat, według którego finał fazy spowolnienia był najbardziej dramatyczny dla rynku akcji. Tak przykładowo było w 2008 r., kiedy spadek dynamiki PKB początkowo miał spokojny charakter, a potem szybko nabrał dramatycznego tempa. Nie trzeba przypominać, że ta gwałtowność przełożyła się w pełni na rynek akcji. Czyli nawet jeśli założymy, że jesteśmy już znacznie bliżej końca niż początku fazy hamowania wzrostu gospodarczego, to finałowa część tej fazy może jeszcze boleśnie dotknąć inwestorów. W tym miejscu można przytoczyć znane analitykom technicznym założenie, które mówi, że trend będzie kontynuowany dopóki nie pojawią się poważne sygnały jego odwrócenia. Tak też jest teraz. Skoro gospodarka słabnie, to można zakładać, że osłabnie jeszcze bardziej, zanim zacznie się podnosić.

Po piątkowym odczycie indeksu PMI dla polskiego przemysłu nie ma już przynajmniej żadnych wątpliwości co do tego, że niekorzystny trend jest kontynuowany w trwającym obecnie kwartale. Średnia wartość PMI w kwietniu i maju (a więc pierwszych dwóch miesiącach II kw.) to 49,1 pkt. Poprzednio średni kwartalny PMI spadł poniżej granicy 50 pkt w II kw. 2008 r. Z uwagi na wyraźną korelację między PMI a dynamiką PKB można już spokojnie zakładać, że w trwającym kwartale polska gospodarka rozwija się jeszcze wolniej niż w i tak stosunkowo słabym I kwartale. Dynamika PKB być może obniży się poniżej pułapu 3 proc.

Zagrożeniem dla gospodarki jest nie tylko „import" recesji ze strefy euro (częściowo buforowany przez korzystne dla eksporterów osłabienie złotego), ale też rosnące stopy procentowe w naszym kraju. 3-miesięczna stawka Wibor odzwierciedlająca rynkowy koszt pieniądza została wywindowana już powyżej 5,1 proc., czyli najwyżej od ponad trzech lat. W maju impuls do jej skoku w górę dała oczywiście Rada Polityki Pieniężnej, nieoczekiwanie podnosząc oficjalne stopy. Miejmy nadzieję, że z perspektywy czasu nie okaże się, że RPP powtarza błędy z 2008 roku. Przypomnijmy, że wówczas decydenci podnosili koszty pieniądza aż do lipca, mimo że było już widać oznaki słabnięcia gospodarki i bardziej wskazane było raczej łagodzenie, niż zaostrzanie polityki pieniężnej.

Zmiany stóp zresztą nieźle wpisują się w rozważania dotyczące cyklu koniunkturalnego. W przeszłości hossy na GPW rodziły się dopiero w warunkach spadku stóp procentowych do wielomiesięcznych minimów. Oznaczałoby to, że musimy jeszcze poczekać na moment, w którym RPP zostanie zmuszona przez słabnące tempo wzrostu gospodarczego do szybkiej zmiany nastawienia i cięcia kosztów pieniądza. Dopiero wtedy cykl koniunkturalny się modelowo dopełni.

Ważą się losy trendu bocznego

Groźba dalszego hamowania gospodarki znajduje odzwierciedlenie w sytuacji na rynku akcji. WIG z wielkim trudem utrzymuje się powyżej dolnej granicy trendu bocznego (czyli ubiegłorocznych dołków), w jakim tkwi od czasu sierpniowego krachu. Notabene z dzisiejszej perspektywy kolejny raz potwierdza się prognostyczna moc rynku akcji. Tak jak to zwykle bywa, sierpniowy krach wielu obserwatorów uznało za kolejny giełdowy kaprys i objaw nieuzasadnionej nerwowości. Tymczasem zgodnie z tym, co pisaliśmy w połowie sierpnia, podobne spadki WIG o 20 proc. od szczytu hossy w przeszłości zwykle zapowiadały trwające przez kilka kwartałów osłabienie gospodarki. Ta reguła kolejny raz się jak widać sprawdza.

Biorąc pod uwagę tę prognostyczną moc giełdy, warto śledzić, w jaki sposób rozstrzygną się losy wspomnianego trendu bocznego. Gdyby WIG wybił się w dół, byłby to jednoznaczny sygnał, że rynek oczekuje kontynuacji fazy spowolnienia gospodarczego. Dopiero wybicie w górę z trendu bocznego (a więc przebicie marcowego szczytu) byłoby sygnałem nadchodzącego ożywienia. Ten drugi scenariusz jest na razie jednak z oczywistych względów czysto hipotetyczny.

Dynamika ciągle za wysoko

Na wstępie podjąłem próbę oszacowania końca fazy hamowania gospodarki na bazie historycznych danych o PKB. O to samo można się pokusić, wykorzystując zależności odnoszące się bezpośrednio do giełdy, a więc już z pominięciem gospodarki. Podpowiedzi można szukać na wykresie rocznej dynamiki WIG. W dotychczasowej historii GPW dynamika sięgała dna w przedziale od ok. -35 proc. (październik 1998 r. i lipiec 2001 r.) do ok. -60 proc. (maj 1995 r. i październik 2008 r.). Obecnie WIG jest „dopiero" ok. 25 proc. poniżej poziomu sprzed roku. Historia sugeruje więc, że na tym jeszcze nie koniec i prawdopodobne jest dalsze osuwanie się kursów akcji. Nawet gdyby założyć, że tym razem faza spowolnienia nie będzie tak głęboka, jak poprzednio (zwykle po bardzo głębokim dołku, takim jak na przełomie lat 2008/2009, pojawia się płytszy dołek), to i tak zejście dynamiki do „jedynie" -35 proc. wymagałoby wybicia WIG w dół ze wspomnianego trendu bocznego.

Perspektywy nie malują się więc w różowych barwach, choć silna fala zwyżkowa z początku roku pokazuje, że nawet w niesprzyjających dla akcji czasach mogą się pojawić impulsy (czyli pompowanie płynności przez banki centralne) potrafiące przejściowo wywindować w górę notowania.

[email protected]