Polscy inwestorzy stawiają wszystko na jedną kartę

Wywiad z Dirkiem Klee, dyrektorem zarządzającym towarzystwa funduszy BlackRock na Niemcy, Austrię i Europę Środkowo-Wschodnią

Kilka miesięcy wiosennych zawirowań wystarczyło, aby WIG20 stracił niemal wszystko to, co zyskał w poprzednich latach. Czy jego czerwcowe odbicie definitywnie kończy korektę na GPW, czy okaże się krótkotrwałe?

Europa zmaga się z kryzysem fiskalnym, którego nie da się rozwiązać z dnia na dzień. Rynki są i będą więc rozchwiane bardziej niż zwykle. Przy tym, co charakterystyczne, jest to związane głównie z polityką. Tak dużego wpływu na  rynki jak dziś nie miała ona już dawno. Ale wydarzenia polityczne są mało przewidywalne, dlatego dziś tak trudno prognozować, co będzie się działo z indeksami giełdowymi. Należy jednak pamiętać, że przecena akcji zawsze stanowi okazje inwestycyjne dla szukających tanich aktywów.

Czy to dobry moment, żeby kupować akcje?

Wielu inwestorów jest tak wstrząśniętych złymi informacjami o sytuacji ekonomicznej, że niemal nie myślą o powrocie na rynek aktywów ryzykownych. Trzymają aktywa głównie w formie instrumentów dłużnych lub gotówki, pozbawiając się potencjalnych zysków. Ale koszty siedzenia na gotówce zamiast inwestowania jej na dłuższą metę będą ogromne, zwłaszcza dla inwestora, który ma dziś 30–40 lat. Według mnie należy kupować akcje dużych firm, gdy nadarzają się okazje, a w długim terminie na  pewno wyjdzie się na tym dobrze. Ogólnie, gdy rynki są rozchwiane, inwestorzy nie powinni trzymać się na uboczu, tylko regularnie rewidować swoje portfele.

Jakie okazje ma pan na myśli?

Istnieje na przykład wiele międzynarodowych korporacji, które mają bardzo solidne bilanse. One mogą poprawiać swoją pozycję rynkową nawet w czasie kryzysu. Za okazję inwestycyjną uważam też obligacje korporacyjne, bo sytuacja finansowa wielu spółek jest znacznie lepsza niż rządów. Uważam zresztą, że należy zrewidować tradycyjne podejście do ryzyka. Dominujący do niedawna pogląd, że obligacje skarbowe krajów zachodnioeuropejskich są bezpiecznymi przystaniami, a akcje są ryzykowne, jest nieaktualny. Dziś wiemy, że niektóre obligacje były bardzo ryzykowne.

O tym, że należy dziś stawiać na spółki, które prowadzą działalność na globalną skalę i hojnie dzielą się z inwestorami zyskiem, słyszę od ekspertów raz po raz. Skoro wszyscy mają ten sam pomysł na przetrwanie kryzysu, to może akcje takich firm są już przewartościowane?

Rzeczywiście, zarządzający funduszami wydają się zgodni co do tego, że takie akcje to dobra inwestycja. Tyle że nie przełożyło się to jak dotąd na popyt na nie. Ogólnie, akcje są dziś tanie. Patrząc na stosunek stóp dywidendy do rentowności 10-letnich obligacji można powiedzieć, że akcje są najtańsze od 38 lat. Jest tak zarówno w Europie, jak i w USA.

Dominujący do niedawna pogląd, że obligacje skarbowe krajów zachodnioeuropejskich są bezpiecznymi przystaniami, a akcje są ryzykowne, jest nieaktualny

Od pewnego czasu da się zauważyć, że amerykańskie indeksy giełdowe radzą sobie lepiej niż np. europejskie. Czy to oznacza, że także w przekroju geograficznym, jedne akcje są bezpieczniejsze od innych?

Określamy to zjawisko mianem dywergencji. Dawniej na rynki akcji patrzyło się raczej sektorowo: tzn. jeśli ktoś uważał, że dany sektor jest atrakcyjny, to inwestował w akcje reprezentujących go spółek na całym świecie. Dziś inwestorzy skupiają się na wybranych krajach lub regionach. Przykładowo, w Hiszpanii akcje potaniały w tym roku o ponad 23 proc., a w Niemczech są o blisko 5 proc. na plusie. Dywergencja jest jeszcze wyraźniejsza między rynkami wschodzącymi a dojrzałymi. Wprawdzie od dawna się mówi, że te pierwsze mają – jeśli chodzi o stan finansów publicznych, tempo  wzrostu gospodarczego itp. – lepsze fundamenty, ale dopiero ostatnio inwestorzy zaczęli z tego faktycznie wyciągać wnioski.

Patrząc na notowania WIG20 trudno uniknąć wrażenia, że Polski to zjawisko nie dotyczy...

Polska jest przykładem kraju, który powinien takiej dywergencji doświadczać, bo ma inwestorom do opowiedzenia ciekawą narrację. Ciąży na nim jednak położenie w pobliżu strefy euro, choć przez kryzys przeszedł w znacznie lepszej kondycji niż większość państw europejskich. W dłużej perspektywie daje to jednak szansę na to, że polskie akcje będą wyceniane wyżej niż na innych rynkach regionu.

Na razie inwestorzy ewidentnie wolą bezpieczne obligacje niż polskie akcje. Rentowność dwuletnich walorów kilku państw europejskich, w tym Niemiec, jest już zerowa, a mimo to nie brak na nie chętnych. Jak długo taka sytuacja może się utrzymać?

To, że rentowność obligacji Niemiec jest rekordowo niska, a rentowność obligacji państw z południa Europy jest tak wysoka, to przejaw wspomnianej dywergencji rynków finansowych. Kilka lat temu rentowność greckich dwulatek była tylko o 0,06 pkt proc. wyższa niż dwulatek niemieckich. Dziś wiadomo, że to nigdy nie była prawidłowa wycena.

Równocześnie to, że niemiecki rząd może dziś pożyczać za darmo, też nie jest od strony fundamentalnej uzasadnione. Dowodzi tylko skrajnej awersji inwestorów do ryzyka. Niemieckie obligacje są dla nich polisą ubezpieczeniową, że otrzymają z powrotem swój kapitał. A jak wiadomo, polisy kosztują: w tym wypadku inwestorzy godzą się na to, że kupując te obligacje, poniosą w ujęciu realnym stratę. Ale zawirowania na rynkach mogą trwać jeszcze kilka lat, a tak długo nie można płacić za stanie poza linią boiska.

Część ekspertów się obawia, że ekstremalnie niskie oprocentowanie obligacji Niemiec popchnie inwestorów na inne rynki, w tym nieruchomości, co doprowadzi tam do bańki spekulacyjnej.

Przez ostatnie dekady Niemcy miały wyjątkowo stabilny rynek nieruchomości, ale ostatnio faktycznie zaczęło się to zmieniać. Na przykład w Monachium ceny domów w ciągu trzech lat skoczyły o 40 proc. i nic nie zapowiada, że zatrzymają się na tym poziomie. Nic w tym dziwnego, skoro kredyty hipoteczne oprocentowane są na około 2,5 proc. Niemniej obecnie – spośród wszystkich klas aktywów – niemieccy inwestorzy najbardziej interesują się obligacjami państw rozwijających się, w tym Polski. W dalszej kolejności są obligacje korporacyjne.

Skoro mowa o Niemczech, wielu ekonomistów zadziwia odporność tamtejszej gospodarki na kryzys w strefie euro. Jak długo dobra koniunktura może się tam utrzymać?

Relatywnie dobrą koniunkturę w Niemczech można tłumaczyć tym, że duża część tamtejszego eksportu trafia poza Europę, gdzie nie ma kryzysu zadłużeniowego. Ale ważne jest też to, że w Niemczech rośnie popyt wewnętrzny. Paradoksalnie, jest to częściowo efekt kryzysu fiskalnego. Niemcy tak bardzo boją się o przy- szłość euro, że chętniej je wydają. Wciąż jednak rola eksportu w niemieckiej gospodarce jest tak duża, że gdyby doszło do globalnego spowolnienia, ucierpiałaby ona bardziej niż inne kraje Europy.

Wspomniał pan, że niemieccy inwestorzy chętnie kupują obligacje państw wschodzących, choćby za pośrednictwem funduszy. Polscy inwestorzy też interesują się zagranicznymi aktywami?

O ile Niemcy mniej niż połowę swoich oszczędności lokują na rodzimym rynku, to Polacy w funduszach krajowych aktywów trzymają aż 124 mld zł, a w funduszach aktywów zagranicznych zaledwie 3,3 mld zł. Choć to naturalne, że inwestorzy koncentrują się na rynku, który najlepiej znają, ta przepaść jest zbyt duża, choć powoli się zmniejsza. W Niemczech ta zmiana dokonała się około 15 lat temu.

Może jednak ta przepaść jest uzasadniona? Sam pan powiedział, że polski rynek ma dobre perspektywy, lepsze niż rynki dojrzałe. Na dodatek, stopy procentowe są w Polsce dużo wyższe niż na Zachodzie.

Biorąc pod uwagę relatywnie wysokie tempo wzrostu gospodarczego Polski i stosunkowo dobry stan jej finansów publicznych, polscy inwestorzy mają rację, preferując rodzimy rynek. Ale pewien stopień geograficznej dywersyfikacji portfela jest niezbędny. Gdy inwestor ma w rodzimym kraju dom, pobiera pensję od firmy działającej w tym kraju, a na dodatek lokuje wszystkie oszczędności na lokalnym rynku, to jego sytuacja materialna jest w 100 proc. uzależniona od kondycji jednej gospodarki. To stawianie wszystkiego na jedną kartę. Polscy inwestorzy powinni się rozglądać za okazjami inwestycyjnymi za granicą. Mogą to być inne rynki wschodzące, obligacje korporacyjne albo np. akcje globalnych spółek dywidendowych.

Może polskich inwestorów od zagranicznych aktywów odstrasza ogromna ostatnio zmienność złotego i walut ogólnie? W Polsce ten problem jest przecież dość nagłośniony w związku z wysokim odsetkiem osób zadłużonych we frankach...

Trudne do przewidzenia fluktuacje walut z pewnością zniechęcają do inwestycji w zagraniczne aktywa. Ale przecież istnieje sporo funduszy takich aktywów, w tym naszych, których jednostki uczestnictwa są denominowane w złotych i zabezpieczone przed wahaniami kursowymi. To oczywiście jest dodatkowy koszt, który wpływa na stopę zwrotu z inwestycji, ale jednak nie przewyższa on korzyści związanych z geograficzną dywersyfikacją portfela.

Z czego wynika zatem brak geograficznej dywersyfikacji portfeli inwestycyjnych Polaków? Z braku edukacji finansowej?

Lepsza edukacja inwestorów jest rzeczywiście potrzebna. Nie zapominajmy jednak także o tym, że polskim dystrybutorom bardziej opłaca się sprzedawać jednostki funduszy prowadzonych przez krajowe instytucje, a to są w większości fundusze skupione na lokalnym rynku. Wynika to z tego, że polskie towarzystwa funduszy mają generalnie wyższe opłaty za zarządzanie niż zagraniczne, a w efekcie mogą lepiej płacić dystrybutorom i doradcom finansowym. fot. archiwum

[email protected]

CV

Dirk Klee (47 l.) od dwóch lat jest dyrektorem zarządzającym na Niemcy, Austrię i nasz region w BlackRock, największym na świecie towarzystwie funduszy inwestycyjnych (zarządza aktywami wartymi 3,7 bln USD). Z firmą jest związany, od kiedy w 2008 r. kupiła ona towarzystwo Barclays Global Investors a wraz z nim iShares, dostawcę ETF, którym w Niemczech kierował Klee. Wcześniej pracował m.in. w Allianzie i PIMCO. Uzyskał doktorat z prawa na Uniwersytecie w Mainz oraz prawniczy dyplom LLM w London School of Economics.