Gra pod upadłość – czyli igranie z ogniem

Spekulacja na akcjach bankruta może przynieść zyski, ale częściej kończy się porażką. Warto o tym pamiętać, bo lawina upadłości dopiero się rozpędza.

Konsekwencją problemów spółek często jest wniosek o upadłość – złożony przez wierzycieli bądź zarząd. Wtedy zaczyna się „gra" pod decyzję sądu. Praktyka pokazuje, że na takiej spekulacji można się boleśnie sparzyć. W tym tygodniu przekonali się o tym akcjonariusze Jago. Liczyli, że sąd ogłosi upadłość układową spółki. Decyzja o likwidacji spowodowała prawie 70-proc. przecenę akcji. Od wczoraj Jago już nie jest notowane na GPW.

Co po upadłości?

Postanowienie sądu o upadłości układowej jest tylko początkiem całego procesu. Dlatego zwyżka kursu może być krótkotrwała. Na początku sierpnia, w dniu ogłoszenia przez sąd upadłości Bomi, kurs poszybował aż o 47 proc. Ale od tego momentu kapitalizacja topnieje, a kurs szuka historycznego dna.

Drożeć nie chcą też akcje PBG. Kiedy na początku czerwca zarząd złożył wniosek o upadłość, kurs runął o 46 proc. do 7,86 zł. W dniu decyzji o układzie odrobił jedynie część strat i wzrósł o zaledwie 2,8 proc. do 6,91 zł. Teraz jest poniżej poziomu 6 zł.

Potężna zmienność

Duża niepewność wobec losów bankrutującej spółki, to również większa zmienność jej kursu i wyższe ryzyko. Dobrze pokazuje to przykład Alterco. Akcjonariusze na brak emocji narzekać nie mogą. 25 września, gdy na rynek trafiła informacja, że zarząd wnioskuje o upadłość układową, kurs runął o 42 proc. do 0,86 zł. Od tego czasu akcje zdrożały już ponaddwukrotnie i obecnie są wyceniane na ok. 2,5 zł. To jednak marna pociecha dla tych, którzy kupili papiery na początku roku. Wtedy kosztowały ponad 40 zł.

Kurs nie czeka na komunikat

Decyzje w sprawie upadłości mogą zapadać na posiedzeniu niejawnym sądu. Praktyka pokazuje, że taka informacja często „wycieka" na rynek zanim spółka opublikuje stosowny komunikat (poniżej opisujemy dwa przypadki). Wystarczy, że do sądu zadzwoni inwestor i zostanie bez problemu o takiej decyzji poinformowany, a następnie podzieli się nią z innymi. Niektórzy nie zdają sobie sprawy, że jest to zabronione. Jak podkreśla Komisja Nadzoru Finansowego, mamy tu do czynienia z informacją poufną.

Analitycy radzą, że jeśli ktoś chce spekulować – powinien to robić na innych rynkach, które się do tego bardziej nadają (np. forex, surowce), m.in. ze względu na płynność.

– Jak pokazuje historia, przykłady trwałej restrukturyzacji, zwłaszcza małych spółek, które wpadły w tarapaty, są raczej rzadkie. Częściej możemy obserwować powolny proces pogarszania się jakości wyników i spadek kursu, które często kończy się układem. Ale nawet po jego zawarciu spółka jedynie ledwo spłaca wierzycieli – mówi Marcin Materna, szef działu analiz Millennium DM.

Spółki z problemami

W ciągu trzech kwartałów 2012 r. upadłość w Polsce ogłosiło 681 firm. To o 19 proc. więcej niż rok wcześniej. Eksperci nie mają wątpliwości, że lawina bankructw dopiero się rozpędza. – Polska gospodarka słabnie z kwartału na kwartał, co obniża dynamikę przychodów, podczas gdy wysoka inflacja napędza koszty –zauważa Kamil Szlaga, analityk KBC Securities.

Eksperci nie chcą typować, które konkretnie spółki mogą w najbliższych miesiącach stracić płynność. – Ogólnie niepokojąca jest sytuacja firm, gdzie wskaźnik długu netto/EBITDA przekracza 3,5–4 i równocześnie mają one problem z generowaniem dodatnich przepływów operacyjnych – mówi Krzysztof Pado, analityk DM BDM.

Branżą, która boryka się obecnie z największymi problemami, jest budownictwo. Niepewny jest m.in. los Polimeksu-Mostostalu. Zależy od tego, czy spółce uda się zawrzeć umowę restrukturyzacyjną. Analitycy powątpiewają też w układ w PBG. – Wypowiedzenie licznych kontraktów oraz postawienie w stan likwidacji Hydrobudowy zmniejszyło szanse na realizację układu w samym PBG ze względu na wzajemne gwarancje i poręczenia spółek z grupy – dodaje Pado.

[email protected]

Bomi walczy o przetrwanie...

O tym, że Bomi ma problemy, mówiło się już od ponad dwóch lat. Ale ostro za porządki w grupie zabrał się dopiero nowy zarząd na czele z Witoldem Jesionowskim. Sytuacja okazała się tak trudna, że 10 lipca złożono wniosek o upadłość układową handlowej spółki. Decyzję sąd podjął 1 sierpnia. „Przecieki" w tej sprawie na rynku pojawiły się tego dnia już w okolicach południa. Na jednym z forum giełdowych pewien „usłużny" inwestor udostępnił nawet numer telefonu do gdańskiego sądu – aby wątpiący mogli sami tę informację sprawdzić. W efekcie kurs Bomi rósł zanim spółka podała informację o decyzji sądu (godz. 16.19). Ostatecznie w tym dniu akcje zdrożały aż o 47 proc. do 0,5 zł. Od tego czasu kapitalizacja topnieje, a akcje kosztują teraz nieco ponad 0,2 zł. Rozmowy w sprawie układu właśnie ruszyły. Potrwają kilka tygodni. Kluczowe będzie, czy wierzyciele zgodzą się na konwersję części zadłużenia na akcje spółki. Jak podkreśla prezes Jesionowski, upadłość likwidacyjna Bomi to byłaby na Wybrzeżu „druga stocznia".

...a Techmex już poległ

Akcjonariusze Techmeksu na brak emocji narzekać nie mogli. Zanim spółka opuściła giełdę, stoczyła długą batalię o to, aby na niej pozostać. Dziś przykład Techmeksu często pojawia się w dyskusjach na temat efektywności rynku i wykorzystaniu informacji poufnych. Pod koniec listopada 2009 r. sąd ogłosił upadłość likwidacyjną Techmeksu. Spółka opublikowała oficjalny komunikat o godz. 15.48. Tymczasem już przed godz. 15 na forum giełdowym po raz pierwszy pojawiła się wzmianka o upadłości. Pół godziny później Polska Agencja Prasowa potwierdziła tę informację. W kolejnych miesiącach akcjonariusze Techmeksu mieli jeszcze nadzieję na uratowanie spółki. Szczególnie po tym, jak w lutym 2010 r. sąd uchylił decyzję o likwidacji i skierował sprawę do ponownego rozpatrzenia. Tego dnia kurs wzrósł o 44 proc. Wszelkie nadzieje okazały się jednak płonne. Kilka miesięcy później sąd oddalił zażalenie zarządu spółki i likwidacja została utrzymana w mocy. W efekcie wiosną 2011 roku akcje Techmeksu po raz ostatni były notowane na warszawskim parkiecie.

Opinie

Dawid Błaszczyk, analityk KBC Securities

W ostatnim czasie mamy do czynienia ze zwiększoną liczbą wniosków o upadłość spółek giełdowych. Kursy takich firm cechują się olbrzymią zmiennością. Lepiej trzymać się z daleka od spółek w poważnych tarapatach finansowych i obarczonych piętnem upadłości, a jeżeli już inwestor się skusił – to należy zachować dalece idącą ostrożność. A co zrobić, jeżeli jest się posiadaczem akcji spółki, dla której upadłość likwidacyjna jest utrzymana w mocy i zostaje „zdjęta" z GPW? Można oczywiście liczyć na cud, że po spłaceniu wszystkich wierzytelności zostanie jakaś kwota dla akcjonariuszy do wypłaty. Ale jest to mało realne. Raczej należałoby sprzedać takie akcje nawet w ostatnich dniach handlu na giełdzie. Jedynym pozytywem jest wtedy wygenerowanie straty, którą w przyszłości można odliczyć. Jeżeli spółka zostanie zdjęta z rynku, mamy jeszcze możliwość sprzedaży akcji za pomocą cywilnej umowy kupna-sprzedaży, którą także możemy rozliczyć w PIT-38 za dany rok podatkowy.

Piotr Smoleń, prezes Turbine Asset Management

Inwestowanie w spółki będące w trakcie procedury upadłościowej jest dziedziną całkowicie różniącą się od tradycyjnego inwestowania w akcje. Wymaga zupełnie innych kompetencji: biegłej znajomości prawa i procedur związanych z upadłością, analizy finansowej bilansu z naciskiem na analizę struktury zadłużenia i możliwości upłynnienia aktywów, a także zdolności do odczytania motywów stron zaangażowanych w proces. Odradzałbym inwestorom indywidualnym bezpośrednie angażowanie się w tego typu inwestycje, ze względu na wysoki poziom wiedzy niezbędny do rzetelnej oceny ryzyka i oczekiwanej stopy zwrotu. Na świecie powstały wyspecjalizowane fundusze, których celem jest zarabianie właśnie na takich sytuacjach – tzw. distressed debt funds, które potrafią osiągać regularnie bardzo dobre wyniki na podstawie tej techniki inwestycyjnej. Tego typu fundusze stanowią doskonałe dopełnienie zdywersyfikowanego portfela inwestycyjnego. Niestety, w Polsce te produkty nie są jeszcze dostępne.