Kiedy informacja na giełdzie jest cenotwórcza

Informacja o negocjacjach cen gazu pojawiła się w Internecie przed raportem w tej sprawie.

Trzy tygodnie temu pisałem o „sprawie Emilki", dywagując, co by się mogło stać, gdyby była ona spółką publiczną i gdyby tak ważne informacje odnośnie do jej wyceny pojawiały się bez jasno określonych procedur. No i chyba trochę wykrakałem – informacja dotycząca negocjacji ceny gazu pojawiła się w Internecie przed publikacją raportu bieżącego w tej sprawie. Ale czy była to informacja cenotwórcza?

Jeśli spojrzymy na zmiany kursu PGNiG we wtorek, to widać wyraźnie, że rynek zareagował, ale zareagował na sam raport, nie zaś na wcześniejsze „ćwierkania". O ile zatem raport ewidentnie był informacją cenotwórczą, o tyle sam wpis o „intuicji" niekoniecznie (choć oczywiście nie można wykluczyć, że jakieś decyzje inwestycyjne były podejmowane?na podstawie tego wpisu, ale transakcje nie były na tyle duże, aby wpłynąć na wycenę spółki). Dotykamy tu bardzo ważnej kwestii definicji informacji cenotwórczej, w szczególności, czy jest ona pewna i precyzyjna.

Olbrzymim problemem w ocenie tej sytuacji (i wielu innych podobnych) jest określenie, czy dana informacja jest cenotwórcza i kiedy się taką stała. O ile bowiem ex post sytuacja jest bardzo prosta (wystarczy sprawdzić, czy publikacja informacji miała wpływ na kurs akcji), o tyle ex ante bardzo trudno jest stwierdzić, czy dana informacja jest wystarczająco precyzyjna, czy jest wystarczająco uprawdopodobniona (bo jak sprawę trzeba będzie „odkręcać", to sytuację jeszcze bardziej pogorszymy), czy rzeczywiście wpłynie na rynek. A wszystko oczywiście pod presją czasu (obowiązek „niezwłocznej" publikacji) i przy bardzo ograniczonych możliwościach konsultacji (bo przecież do momentu publikacji sprawa powinna być trzymana w ścisłej tajemnicy).

Dodatkowo najtrudniejszą kwestią pozostaje określenie momentu, w którym informacja stała się cenotwórcza. Czy momentem tym było pomyślne zakończenie negocjacji? Czy parafowanie wstępnych uzgodnień? Czy podpisanie ostatecznej wersji umowy? Tego chyba nigdy nie będziemy mogli jasno określić. Jedno jest pewne – że do momentu publikacji informacja powinna pozostać poufna, a spółka powinna prowadzić listę „insiderów", czyli osób mających dostęp do tej informacji. Ale sam źródłosłów prowadzi nas dość jasno do osób, które są „inside" – osób, które pracują w spółce lub na jej zlecenie. Osób, na które spółka ma jakiś wpływ. Ale czy spółka ma władzę poza spółką? Czy może kontrolować obieg informacji poza spółką i być odpowiedzialna za działania „outsiderów"?

I wreszcie najważniejszy problem – spółka ma bardzo ściśle opisane obowiązki informacyjne, zdefiniowane w ustawie i grubym rozporządzeniu. Informując inwestorów nie może się opierać na „intuicji", ale musi podać konkrety, a raport musi zostać formalnie zatwierdzony i przekazany na rynek, zgodnie ze stosowną procedurą, określonym trybem, niekiedy w powiązaniu z zawieszeniem notowań. W tej sytuacji raport spółki zawsze będzie spóźniony wobec intuicyjnych wypowiedzi wykorzystujących natychmiastowe kanały komunikacji, nie przejmujących się wpływem na rynek. I choćby spółka dokładała nie wiem jakich starań, stawała na głowie, to i tak ryzyko wcześniejszego ujawnienia informacji przez „outsiderów" pozostanie, bo ono jest poza spółką.

Ciekawe jak zaistniałą sytuację wykorzysta Komisja Nadzoru Finansowego. Wprawdzie pomiędzy „ćwierkaniem" a opublikowaniem raportu bieżącego nie doszło do zmiany kursu (a zatem prawdopodobnie nie doszło do transakcji z użyciem tej informacji), ale warto wykorzystać tę sytuację do uczulenia organów administracji, że informacja jest bardzo „cennym" towarem. Że powinny być jasno określone procedury wytwarzania, obiegu i publikowania takich informacji. Że godziny sesji giełdowej ważne są nie tylko dla garstki spekulantów, ale także powinny być brane pod uwagę przy publikowaniu informacji. Obecnie mamy do czynienia z sytuacją, że spółka giełdowa ma obowiązek niezwłocznej publikacji wszelkich cenotwórczych informacji, ma bardzo ściśle określone procedury zarządzania taką informacją, natomiast jej otoczenie nie ma nawet elementarnej wiedzy w tym zakresie. W felietonie sprzed trzech tygodni pisałem o hipotetycznym przypadku dramatu na rynku, gdyby „Emilka" była spółką publiczną. Dziś piszę o realnym case, w którym jednak prawdopodobnie nie doszło do wykorzystania informacji poufnej. Nie chciałbym mieć gorzkiej satysfakcji, pisząc za kilka tygodni o jakimś megaskandalu, że miałem rację. Może tym razem uda nam się być mądrymi przed szkodą?