Pro­gno­za pogody dla inwestorów na naj­bli­ższe ty­go­dnie i 2013 rok

Po­li­tycz­ne prze­py­chan­ki zwią­za­ne z li­mi­tem za­dłu­że­nia oraz fi­skal­nym kli­fem w USA bę­dą na­le­ża­ły do naj­bar­dziej go­rą­cych te­ma­tów najbliższych tygodni

Podtrzymuję swoją projekcję przebiegu głównych polskich indeksów w naszym kraju w ostatnich miesiącach roku, która zakładała dwumiesięczny postój w trwającej od czerwca fali wzrostowej. Zgodnie z tym scenariuszem pierwsza, spadkowa faza korekty powinna właśnie się kończyć, a następujące po niej odreagowanie może wynieść główne indeksy do poziomów z początku października. Ponieważ nie sądzę, żeby „niedźwiedzie" tak łatwo odpuściły sobie możliwość przepuszczenia kolejnego ataku na ostatnie dołki, wydaje mi się, że na początku grudnia ponownie możemy się znaleźć na poziomie z końca ubiegłego miesiąca. Usprawiedliwień do takiego zachowania się rynku na pewno nie zabraknie, a polityczne przepychanki związane z limitem zadłużenia oraz fiskalnym klifem w Stanach będą należały do najbardziej gorących tematów.

Przyzwyczajeni do ustanawiania przez indeksy kolejnych maksimów amerykańscy inwestorzy ubiegłego miesiąca na pewno nie mogą uznać za udany, w szczególności na tle innych giełd świata. Spadki indeksów od 2 proc. w przypadku S&P500 i Dow Jonesa, przez 3 proc. dla wskaźników reprezentujących małe spółki, aż po prawie 5-proc. przecenę na indeksie firm technologicznych Nasdaq, mogły zrobić wrażenie i wzbudzić ich niepokój o charakter tego ruchu. Moim zdaniem spadek na giełdach w USA stanowił pierwsza falę korekty, która powinna pokazać prawdziwą naturę właśnie w listopadzie. Zakładam, że istotne poziomy wsparcia dla amerykańskich indeksów, wyznaczone m.in. przez długoterminowe średnie, powinny również tym razem dać odpór fali obaw ogarniającej inwestorów.

A niemieckie średniaki mają się dobrze

O korekcyjnym charakterze ostatnich spadków w USA świadczy zachowanie się wielu światowych indeksów, które, tak jak niemiecki indeks średnich spółek MDAX, nawet nie odczuły pogorszenia nastrojów na amerykańskim parkiecie. Innym argumentem jest zachowanie rynków wschodzących. Uznawane za ryzykowne aktywa powinny teoretycznie w większym stopniu odczuć spadki w USA. Jednak nic takiego nie miało miejsca. Indeks rynków wschodzących praktycznie nie zmienił wartości przez ostatnie kilka tygodni, dokładnie tak samo jak niemiecki DAX. Zadziwiająca siła, jak na rosnący od pewnego czasu sceptycyzm wśród amerykańskich inwestorów.

Również rynek obligacji, który zazwyczaj z dużą siłą reagował na pogorszenie nastrojów na akcjach, uznając je za zwiastun pogorszenia się sytuacji gospodarczej i nawrotu obaw deflacyjnych, tym razem nie poszedł za sygnałem płynącym z amerykańskiego rynku akcji. Różnicę widać jest w szczególności przy porównaniu obecnej korekty z paniczną ucieczką od ryzyka, jaką przechodziliśmy w maju bieżącego roku.

Martwią przychody amerykańskich firm

Jednym z głównych czynników, jaki wpłynął obecnie na słabe postrzeganie perspektyw rynkowych przez inwestorów zza oceanu, było rozczarowanie wypracowanymi przez amerykańskie firmy wynikami finansowymi za trzeci kwartał. Chociaż raportowane zyski w dużej mierze przekroczyły oczekiwania analityków, to jednak główny nacisk w komentarzach położono na niższy od przewidywań poziom uzyskanych przychodów. Oczywiście gorsze wyniki finansowe spółek oraz ich niższa niż dotąd dynamika są zupełnie naturalne w okresie globalnego spowolnienia gospodarczego. W przypadku Stanów jest jednak ten problem, że oczekiwania analityków dotyczące kolejnych kwartałów, chociaż powoli spadają, w dalszym ciągu sugerują gwałtowne odwrócenie się trendu spadku tempa przyrostu zysków.

Biorąc pod uwagę, że poziom rocznego zysku na akcję obliczanego dla S&P500 już od kilku kwartałów trzyma się w okolicy 100 (jednostek indeksu), można uznać, że jest to poziom odpowiadający spowolnieniu w gospodarce, z jakim mamy obecnie do czynienia. Ponieważ nie zakładam dynamicznego odreagowania światowej, a nawet amerykańskiej gospodarki, upieranie się przez inwestorów z USA przy dynamice zysków przekraczającej 10 proc. w latach 2013 i 2014 wydaje mi się mocną przesadą (patrz wykres 1). Tym bardziej że USA pozostają chyba jedynym liczącym się rynkiem akcji na świecie, który prognozuje coraz wyższy nominalny poziom rocznych zysków w kolejnych kilkunastu miesiącach.

WIG powinien kontynuować zwyżki także w 2013 roku, choć już z nieco mniejszą dynamiką około 10 proc.

W takich państwach jak Polska czy Niemcy inwestorzy i analitycy znacząco zredukowali w tym roku oczekiwania co do wzrostu przyszłych wyników finansowych giełdowych spółek. Spodziewają się obecnie raczej utrzymania zysków przedsiębiorstw na obecnym poziomie, a nie ich dynamicznego wzrostu, jak to ma miejsce w przypadku Stanów (wykres 2).

Co prawda Amerykanie znani są ze swojego niepoprawnego optymizmu (często okazuje się, że mają racje), ale w tym konkretnym przypadku ostrożność, jaką prezentują europejscy inwestorzy, jest zdecydowanie bardziej na miejscu. Dlatego może się okazać, że październikowa słabość nowojorskiej giełdy w stosunku do rynków wschodzących i niektórych indeksów ze starego kontynentu nie jest jedynie chwilowym zjawiskiem i utrzyma się nieco dłużej. Przynajmniej do momentu, gdy dynamika prognozowanych zysków nie zacznie odzwierciedlać realnego trendu, jaki panuje w gospodarce.

Uwaga na C/Z dla spółek z S&P500

Oprócz zbyt wysokich oczekiwań odnośnie do przyszłych zysków wypracowywanych przez spółki, amerykańscy inwestorzy muszą się zmierzyć z jeszcze jednym problemem – prawidłową wyceną tych prognoz. Dziwnym zrządzeniem losu przez ostatnie dwa lata indeks S&P500 miał wyraźny problem z przekroczeniem poziomu wskaźnika ceny do prognozowanego zysku w wysokości... 13 (wykres 3). Za każdym razem przy próbie przejścia przez tę barierę, rynek wchodził w fazę korekty. Patrząc na wskaźnik w dłuższej perspektywie możemy dostrzec pewną prawidłowość. W przypadku bardzo dobrych nastojów panujących na rynkach granicą C/Z bazującego na prognozowanych wynikach, która powstrzymywała indeksy, był poziom 15. Jednocześnie w czasach wysokiej nieufności rynków do akcji wsparcie dla indeksów stanowił poziom 11. Ponieważ w przyszłym roku nie spodziewam się wystąpienia żadnego z tych ekstremalnych warunków, wycena przyszłych zysków powinna w dalszym ciągu oscylować wokół 13. Zakładając kilkuprocentowy spadek zysków prognozowanych na lata 2013–2014 w stosunku do obecnych szacunków i przykładając mnożnik 13, otrzymujemy poziom nieco poniżej 1500 pkt jako prognozę dla S&P500 na listopad 2013 r. Jest to „jedyne" 5 proc. wyżej niż dziś, ale wyższe oczekiwania w stosunku do amerykańskich indeksów nie są w tym momencie uprawnione.

Więcej pozytywnych niespodzianek

Wyobrażam sobie, że podobne wątpliwości związane z przyszłymi zyskami oraz prawidłową ich wyceną ma coraz liczniejsza rzesza inwestorów w USA, wykruszających się ostatnio z grona rynkowych optymistów. Jest jednak jeden element, który kontrastuje z obniżającym się morale giełdowych graczy. To rosnąca liczba pozytywnego zaskoczenia w publikowanych danych gospodarczych w USA (wykres 4).

Nie chodzi wyłącznie o dane dotyczące zatrudnienia czy wzrostu PKB, który w dalszym ciągu nie pokazuje oznak słabości znanej z Europy. Okazuje się, że wskaźnik, pokazujący sentyment panujący wśród amerykańskich konsumentów, który najdłużej nie chciał wydobyć się z recesyjnych poziomów, teraz zaczął wyraźnie piąć się w górę. Upływ czasu oraz brak zapowiadanego od trzech lat drugiego dna recesji, wraz ze stopniową poprawą na rynku pracy, dał obywatelom Stanów Zjednoczonych nadzieję, że „gorzej już było". Szczególna poprawa widoczna jest przy ocenie bieżącej sytuacji ekonomicznej gospodarstw domowych w USA, która jest częścią ogólnego wskaźnika sentymentu. To właśnie na ten element największy wpływ wywiera sytuacja na rynku pracy oraz poprawa na ważnym dla każdego Amerykanina spłacającego hipotekę rynku nieruchomości.

Patrząc na przebieg wskaźników oceniających bieżącą sytuację ekonomiczną Amerykanów oraz wyrażane przez nich oczekiwania odnośnie do jej rozwoju w przyszłości, coraz bardziej widoczne jest podobieństwo ostatnich lat do pierwszej połowy lat dziewięćdziesiątych. Wtedy również upływ czasu pozwolił uzdrowić samoocenę konsumentów nadszarpniętą kryzysem w sektorze finansowym i na rynku nieruchomości z lat 1990–1992 (wykres 5). To porównanie daje nadzieję, że obecne obawy o efekty globalnego kryzysu mogą być przesadzone.

Moim zdaniem istnieje duża szansa, że odbiciem recesji znanej z krajów południowej Europy na globalnej scenie będzie „jedynie" stagnacja gospodarcza w Niemczech, Polsce czy w Stanach Zjednoczonych. Najważniejsza dla naszego kraju gospodarka zachodniego sąsiada się zatrzymała. Spadkowa dynamika produkcji przemysłowej powoli wygasa, krążąc wokół zera. Groźba powtórki z załamania 2009 roku cały czas istnieje, ale wraz z upływem czasu jest ona coraz mniejsza. Tym bardziej że główny składnik niemieckiego sukcesu gospodarczego, czyli eksport, również pokazuje oznaki względnej stabilizacji.

Pierwsze jaskółki ożywienia

Dodatkowo na wielu rynkach wschodzących, które od końca 2010 r. przeżywały wyraźne spowolnienie gospodarcze, zaczęły się pojawiać pierwsze jaskółki ożywienia. Na tym tle polska gospodarka wydaje się słabsza, ale jest to efekt jej napompowanej wydatkami infrastrukturalnymi siły z końca ubiegłego roku. Teraz musimy przejść przez odłożoną w czasie fazę spowolnienia, którą już wcześniej przebyły inne rynki wschodzące. Dlatego, traktując zachowanie gospodarki na pozostałych rynkach wschodzących za wzór, nasze załamanie tempa wzrostu nie powinno potrwać długo, chociaż już wychodzenie z tego dołka koniunktury może być dłuższe niż normalnie. Nie będę tu specjalnie oryginalny, określając prawdopodobny dołek zarówno nominalnych wielkości, jak i dynamiki na pierwszy kwartał przyszłego roku. Następujący po nim okres odbudowy gospodarczej powinien być stopniowy, ale wyraźny. W rezultacie z perspektywy czasu będziemy traktować lata 2012–2013 jako okres stagnacji gospodarczej w przeciwieństwie do długotrwałej recesji z lat 2001–2003 czy gwałtownego załamania w 2009 r.

Co ciekawe, w ostatnich kilku tygodniach zaczęto wspominać o potencjalnym wejściu polskiego rynku w dłuższą hossę, posługując się argumentem zgoła przeciwnym do intuicyjnego, czyli spadkiem rocznej dynamiki produkcji przemysłowej w naszym kraju poniżej zera.

Porównując historię ostatnich czterech cykli gospodarczych, w których wskaźnik produkcji zanotował spadek wartości w rocznym interwale, rzeczywiście można dojść do wniosku, że przyszły rok będzie jednym z najlepszych w historii dla polskiego indeksu szerokiego rynku (wzrost o 50 proc.) (wykres 6).

Niestety, jak zwykle przy takich porównaniach diabeł tkwi w szczegółach i wystarczy spojrzeć na rozbicie poszczególnych okresów składających się na tak świetną prognozę, żeby nabrać poważnych wątpliwości co do jej wiarygodności. Zachowanie akcji w ciągu ostatniego półtora roku w niczym nie przypomina ani najlepszego w tym zestawieniu dla akcji roku 2005, ani najgorszego okresu z przełomu lat 2008–2009. Jeżeli wykluczymy te dwa skrajne przykłady i wykorzystamy do prognozy jedynie okresy lat 1998–1999 i 2001–2003, dostaniemy projekcję nieco skromniejszego, bo 20-proc., wzrostu WIG.

Bardziej racjonalnie przy prognozowaniu zachowania się WIG jest wykorzystanie prognozowanej dynamiki wskaźników gospodarczych. W dotychczasowych cyklach dynamiki cen akcji i produkcji przemysłowej każdorazowo zachowywały się podobnie. W ostatnim czasie ten obraz przestał być już tak klarowny. Obserwowany w sierpniu i wrześniu ub.r. drastyczny spadek dynamiki WIG zdecydowanie za wcześnie i za mocno zdyskontował następujące później pogorszenie koniunktury gospodarczej. Z kolei końcówka lata w tym roku przyniosła zasadnicze odwrócenie się tej sytuacji. Dzięki niskiej bazie i letnim zwyżkom WIG znalazł się znacznie wyżej niż powinien, stosując się ściśle do teoretycznego modelu opartego na historycznych zależnościach.

Biorąc pod uwagę trudność w użyciu historycznych analogii do prognozy zachowania indeksu polskich akcji w ciągu następnego roku, postanowiłem oprzeć się na własnej ocenie sytuacji i na określeniu sposobu, w jaki dynamika rynku akcji dostosuje się do zakładanego przebiegu wychodzenia ze stagnacji (wykres 7).

Zakładam, że przy powolnym zwiększaniu tempa wzrostu gospodarczego które rozpocznie się w drugim kwartale 2013 r., dynamika rynku akcji nie powinna się charakteryzować jednostajnym wzrostem, tak jak to miało miejsce w poprzednich czterech cyklach. Dodatkowo, najbliższy rok może być dla rynku akcji odwróceniem sytuacji z przełomu lat 2011–2012. Oznacza to, że będziemy mieli do czynienia z trendem bocznym rocznej dynamiki WIG, charakteryzującym się dużą zmiennością w zakresie od +5 proc. do +20 proc. Uznaję, że taki sposób zachowania rynku akcji w przyszłości w najlepszy sposób odzwierciedli stopniową poprawę w gospodarce. W rezultacie, po zakończeniu tego roku z zyskiem w okolicach 19 proc., WIG powinien kontynuować zwyżki także w 2013 r., choć już z mniejszą dynamiką ok. 10 proc. (wykres 8). Jednym z głównych założeń, jakie stawiam przy tej prognozie, jest skuteczna obrona szańca w postaci 200-sesyjnej średniej, który tak dzielnie odbiliśmy w połowie roku. Generalnie, w końcówce przyszłego roku powinniśmy dokonać w końcu tej sztuki, która udała się już Amerykanom i Niemcom, czyli dojść do poziomu szczytu z wiosny 2011 r.