Popękany filar strefy euro

Czas uznawania Francji niemal za bezpieczną przystań powoli dobiega końca. Rynek może w przyszłym roku zacząć się wreszcie upominać o reformy gospodarcze

Bez Francji nie ma strefy euro. Nie tylko dlatego, że V Republika jest drugą po Niemczech największą gospodarką Europy. To przede wszystkim polityczny filar unii walutowej, kraj, który najmocniej się przyczynił do powstania eurolandu (licząc, że wzmocni to jego pozycję na świecie). Ale jest to również państwo coraz częściej postrzegane przez analityków jako słabe ogniwo strefy euro. Nie tak przegniłe jak Hiszpania czy Włochy, ale mogące w przyszłości sprawić poważne kłopoty. Sygnałem mogło być już pozbawienie Francji przez Moody's we wtorek ratingu AAA. Kłopoty wieszczy też niedawny, 14-stronicowy raport specjalny o francuskiej gospodarce w „The Economist". Wywołał on oburzenie oficjeli z Paryża. I nietrudno zrozumieć, dlaczego. Czytamy w nim: „O ile prezydent Hollande nie pokaże, że jest autentycznie gotowy zmienić kurs, jakim jego kraj podąża od trzydziestu lat, Francja straci zaufanie inwestorów – i Niemiec. Jak przekonały się o tym niektóre kraje strefy euro, nastroje na rynkach mogą zmienić się szybko. Kryzys może uderzyć już w przyszłym roku". Czy naprawdę sytuacja jest aż tak zła?

Cisza przed burzą

Na razie nie widać oznak niepokoju inwestorów sytuacją we Francji. Rentowność francuskich obligacji dziesięcioletnich oscylowała w tym tygodniu w okolicach 2,1 proc. Rok temu było to prawie 3,7 proc. Przez ostatnie kilka miesięcy francuskiemu rządowi udawało się sprzedawać dług o krótkim okresie zapadalności z ujemnymi rentownościami. To znaczy, że inwestorzy teoretycznie byli gotowi dopłacać za możliwość posiadania tych papierów. Francja jest więc bezpieczną przystanią dla inwestorów.

1,8 bln euro – taki poziom przekracza francuski dług publiczny

Śladu strachu nie widać również na paryskiej giełdzie. Jej główny indeks CAC 40 zyskał od początku roku o ponad 8 proc. To mniej niż wzrósł w tym czasie niemiecki DAX (ponad 20 proc.), czy polski WIG20 (około 12 proc.), ale więcej niż londyński FTSE 100 (zaledwie 2,5 proc.) czy też mediolański FTSE MIB (poniżej 1 proc.). Biorąc pod uwagę, że na francuskiej giełdzie żywe były w tym roku obawy przed wprowadzonym w listopadzie podatkiem od transakcji finansowych, zwyżka osiągnięta przez CAC 40 wcale nie jest taka mała, jak mogłoby się wydawać.

Gorzej jest jeśli chodzi o kondycję gospodarki, która balansuje na krawędzi recesji. Co prawda można się pocieszać, że francuski PKB wzrósł w trzecim kwartale o 0,2 proc., choć prognozowano, że się nie zmieni, to jednak perspektywy na nadchodzące miesiące są dosyć kiepskie. Pod tym względem Francja, w odróżnieniu od Niemiec, nie wyróżnia się pozytywnie na tle reszty strefy euro.

– Spodziewamy się, że francuska gospodarka będzie na przełomie roku w recesji. PKB może spaść w 2013 r. o 0,2 proc. Popyt krajowy słabnie od jakiegoś czasu wraz ze wzrostem bezrobocia, pogorszeniem nastrojów konsumenckich oraz pogarszającymi się perspektywami dla dochodów gospodarstw domowych – prognozuje Juergen Michels, ekonomista z Citigroup. Komisja Europejska wykazuje większy optymizm i w swoich jesiennych prognozach mówi o wzroście PKB Francji wynoszącym w 2013 r. 0,4 proc., po zwyżce o 0,2 proc. w 2012 r. Trudno ten wynik uznać za rewelacyjny. Co gorsza, choć Francuzi zdołali zachować wysoki poziom życia i świadczeń publicznych, to ich gospodarka stopniowo traci konkurencyjność. I to jest sedno problemu.

Wielkie państwo

Stopa bezrobocia we Francji wynosiła we wrześniu 10,8 proc., czyli tyle samo co we Włoszech. Bezrobocie wśród ludzi młodych sięga  25 proc. Statystyki te niewiele się zmieniły w ciągu ostatnich dwóch lat. Ekonomiści wskazują, że francuski rynek pracy jest mało konkurencyjny, zwłaszcza w porównaniu z sąsiednimi Niemcami. Jednostkowe realne koszty pracy wzrosły we Francji od I kwartału 1999 r. o 2,8 pkt proc., gdy w Niemczech spadły w tym czasie o 2,3 pkt proc. Wynagrodzenia pracowników stanowią 67,4 proc. wartości dodanej brutto we francuskich firmach przemysłowych (wzrost o 6,7 pkt proc. od 1999 r.), gdy w Niemczech 59,9 proc. (spadek o 9,7 pkt proc. od 1999 r.).

Francuskie firmy muszą się zmagać nie tylko z rosnącymi kosztami pracy, ale również z nadmiernymi regulacjami. Stąd też we Francji jest mniej małych i średnich spółek niż w Wielkiej Brytanii czy we Włoszech. Ponieważ Francja jest w strefie euro i co za tym idzie nie może odzyskać konkurencyjności za pomocą osłabienia narodowej waluty, a „dewaluacja wewnętrzna" w stylu hiszpańskim czy greckim jest wykluczona z przyczyn politycznych, rolę motoru wzrostu gospodarczego często bierze na siebie państwo. Francuski sektor publiczny to 57 proc. PKB kraju, najwięcej w strefie euro.

– Łatwo jest stymulować wzrost gospodarczy we Francji. To przecież jeden wielki sektor państwowy – żartuje ekonomista jednego z zachodnich banków inwestycyjnych.

– Recesja we Francji była łagodniejsza niż w innych krajach strefy euro, ale również ożywienie gospodarcze okazało się dosyć umiarkowane. To odzwierciedla kombinację siły oraz słabości ekonomicznej Francji. Z jednej strony duży sektor publiczny oraz mocno regulowany rynek pracy stanowią poduszkę bezpieczeństwa w czasach kryzysu, z drugiej są hamulcem dla ożywienia. Duża obecność państwa w gospodarce, obok wysokich kosztów pracy oraz dużych regulacji ograniczają wyniki gospodarcze Francji – wskazuje Laurence Boone, analityk z Bank of America-Merrill Lynch.

Reformy do wykonania

Skutkuje to również przyrostem zadłużenia państwa. O ile francuski dług publiczny wynosił w 2007 r. 64,2 proc. PKB, to w 2012 r. prawdopodobnie przekroczy 90 proc. PKB. Międzynarodowy Fundusz Walutowy spodziewa się, że w przyszłym roku to zadłużenie tylko lekko wzrośnie do 92,1 proc. PKB, ustabilizuje się, a w późniejszych latach zacznie spadać, ale prognozy te obarczone są dużą dozą ryzyka. Wiele będzie zależało od przebiegu kryzysu w strefie euro, ale przede wszystkim od tempa ożywienia gospodarczego we Francji. Tempo to było jak dotąd dosyć wolne i nic nie wskazuje, by w przyszłym roku przyspieszyło. Na pewno ożywieniu nie pomoże oszczędnościowy budżet na 2013 r. przewidujący cięcia fiskalne i podwyżki podatków warte łącznie około 30 mld euro. Medialni komentatorzy skupiają się zazwyczaj na 75 proc. podatku dochodowym dla najbogatszych oraz obowiązującym od listopada podatku od transakcji finansowych, ale dużo ważniejsze jest to, że socjalistyczne władze Francji postarały się, by koszty naprawy finansów publicznych obciążały w dużej mierze biznes.

Paryż nie chce kopiować antykryzysowej polityki państw z peryferii strefy euro (polegającej głównie na dużych cięciach wydatków, podwyżkach podatków uderzających w popyt konsumencki oraz deregulacji rynku pracy), ale musi nieco zacisnąć pasa. Stara się więc sięgnąć do kieszeni przedsiębiorców. Równocześnie jednak podejmuje nieśmiałe reformy mające nieco ułatwić życie biznesowi. Do tej kategorii można zaliczyć rozłożony na kilka lat program ułatwień podatkowych dla firm, wart 20 mld euro i mający się przyczynić do spadku kosztów pracy. – Spodziewamy się, że do połowy 2013 r. zostaną przedstawione kolejne reformy rynku pracy i systemu ubezpieczeń społecznych. Nie zapobiegną one jednak pojawieniu się w ostateczności większej presji rynków i państw strefy euro na Francję. Taka zewnętrzna presja wydaje się potrzebna, by zostały wdrożone poważniejsze projekty mające zrestrukturyzować francuską gospodarkę. Ale zarówno zawirowania na rynkach, jak i statystyki bezrobocia oraz wzrostu gospodarczego prawdopodobnie nie okażą się na tyle krytyczne, by wymusić takie zmiany przed 2014 r. – oceniają analitycy Goldman Sachs.

Historia kryzysu finansowego wskazuje jednak, że ta prognoza może być obarczona błędem. Włochom również bardzo długo udawało się unikać presji inwestorów, dopóki nagła zmiana nastrojów na rynkach nie wymusiła rozpoczęcia poważnych reform. – Bardzo długo wskazywaliśmy, że rentowność francuskich obligacji jest jedną z największych anomalii w krajobrazie europejskiego kryzysu zadłużeniowego. Taka sytuacja była związana z tym, że francuski rynek długu jest wystarczająco duży, wystarczająco płynny i stosunkowo bezpieczny, by działać jako rynek drugiego wyboru w porównaniu z niemieckim. Jednakże fala się odwraca. Co prawda francuski rynek pozostanie jeszcze przez jakiś czas odporny, to dług Francji wygląda na coraz bardziej przewartościowany w stosunku do fundamentów. Zwyżki cen obligacji się kończą, a prawdopodobieństwo korekty, której skala będzie zależała w dużej mierze od warunków zewnętrznych, rośnie z dnia na dzień – uważa Nicholas Spiro, szef firmy Spiro Sovereign Strategy.