Kryzys w strefie euro?! Jaki znowu kryzys?!

Odkąd EBC ogłosił program skupu obligacji, rynki pogrążyły się w błogości. Inwestorzy zapomnieli o kłopotach strefy euro. Są jednak sygnały, że jeszcze za wcześnie na sielankę

Strefa euro przestaje być dla inwestorów strefą wiecznego niepokoju. Przez ostatnie miesiące kryzys zadłużeniowy mocno zelżał, choć wciąż jest daleki od rozwiązania. Inwestorzy zdają się zwracać mniejszą uwagę na problemy strukturalne eurolandu niż jeszcze pół roku temu. Przestała ich niepokoić Grecja – uznali, że jeszcze przez jakiś czas pozostanie w strefie euro – nie wyprzedają panicznie hiszpańskiego i włoskiego długu, mało ich obchodzi kwestia pomocy finansowej dla Cypru, a Portugalia niemal zupełnie zniknęła z ich radarów. Rok temu rentowność greckich dziesięciolatek wynosiła 34 proc., a portugalskich 14 proc. W tym tygodniu sięgała ona odpowiednio: 10,8 proc. i 6,4 proc. O ile w lipcu 2012 r. rentowność hiszpańskich dziesięciolatek wynosiła 7,6 proc., a włoskich 6,6 proc., to w tym tygodniu odpowiednio 5,3 proc. oraz 4,5 proc. Hiszpania jak dotąd zdołała skutecznie uniknąć konieczności proszenia o pakiet pomocy finansowej. Mimo że afera w banku Monte Paschi oraz skandal z tajnymi kontami hiszpańskiej Partii Ludowej doprowadziły w ostatnich dniach do ostrej zwyżki rentowności obligacji Hiszpanii i Włoch, to sytuacja jest daleka od dramatyzmu z jesieni 2011 r. – Ryzyko wyjścia Grecji ze strefy euro już właściwie nie istnieje – twierdzi Olli Rehn, unijny komisarz ds. gospodarczych i walutowych. – Możemy zacząć 2013 rok w nieco pewniejszych nastrojach, gdyż osiągnęliśmy wielki postęp w 2012 r. Najciemniejsze chmury odpłynęły znad strefy euro – przyznaje Mario Draghi, prezes Europejskiego Banku Centralnego. Uspokojenie sytuacji w eurolandzie to głównie jego zasługa. Ogłaszając na jesieni program OMT (interwencyjnego skupu obligacji państw strefy euro), zdołał zdjąć dużą część presji z Hiszpanii i Włoch. Pokazał, że EBC jest w stanie wejść do akcji, jeśli kryzys się zaostrzy. To zapewniło inwestorom wiele miesięcy spokoju na rynkach i było być może najbardziej udaną werbalną interwencją w historii bankowości centralnej. Czy to oznacza, że problemy strefy euro zniknęły? Bynajmniej.

Przesyt Europą i opanowanie paniki

Draghi nie wyeliminował strukturalnych problemów strefy euro. Grecja nadal będzie się męczyła przez wiele lat z recesją, cięciami fiskalnymi oraz niestabilnością polityczną. Hiszpania nadal musi oczyszczać sektor bankowy, znaleźć rozwiązanie problemu rosnącego bezrobocia (60 proc. wśród młodzieży) i długów samorządów, a do tego ma na karku baskijskich oraz katalońskich separatystów. Włochy zmagają się z recesją, a nowy rząd po wyborach może być dużo mniej skłonny do reform niż obecny. Kłopoty ze wzrostem gospodarczym mają niemal wszystkie kraje strefy euro. W bogatych państwach Północy, takich jak Niemcy czy Finlandia, niechęć do biedniejszego Południa rozsadza europejską jedność. Reformy instytucjonalne są rozgrzebane, a w tym roku możemy liczyć co najwyższej na dopracowanie szczegółów unii bankowej. Inwestorzy mają świadomość tego wszystkiego, ale coraz mniej ich to niepokoi.

– Inwestorzy są zmęczeni kryzysem w strefie euro. Nikt nie chce wracać do ciemnych dni z listopada 2011 r. Można uznać, że mamy do czynienia z „efektem strusia": chowaniem głowy w piasek, unikaniem ryzyka przez udawanie, że go nie ma. Taki efekt widzimy w Unii Europejskiej. Rynek oraz EBC pozwalają europejskim politykom na odwlekanie koniecznych reform – mówił w niedawnym wywiadzie dla „Parkietu" Nicholas Spiro, szef firmy konsultingowej Spiro Sovereign Strategy.

To jednak nie tylko kwestia tego, że inwestorzy mają dość kryzysu zadłużeniowego w strefie euro. Rynek autentycznie uznał, że sytuacja w Europie jest już opanowana. Świadczą o tym dane dotyczące przepływów kapitału. Do państw z peryferii strefy euro (Grecji, Hiszpanii, Portugalii, Irlandii oraz Włoch – krajów PIIGS) w czwartym kwartale 2012 r. napłynęło 93 mld euro prywatnego kapitału – wynika z wyliczeń banku ING. To około 9 proc. łącznego PKB tych państw. Tymczasem w ciągu pierwszych ośmiu miesięcy 2012 r. odpłynęło z nich aż 406 mld euro. W 2011 r. odpływ sięgnął 300 mld euro. Końcówka 2012 r. wyglądała więc na prawdziwy przełom dla eurolandu: powstrzymanie panicznego wycofywania kapitału z krajów peryferyjnych.

Jest jeszcze jeden powód, by inwestorzy poczuli się pewniej: jesienne wybory parlamentarne w Niemczech. Sondaże dają w nich na razie zwycięstwo CDU/CSU, czyli partii kanclerz Angeli Merkel. Poprzedni rok mógł oznaczać wyrzucenie Grecji z eurolandu, ale Merkel ostatecznie zdecydowała, by dać Grekom szansę i nie pogłębiać niepewności na rynkach. Wówczas obawiała się, że „Grexit" uderzy w Hiszpanię i Włochy, co stałoby się detonatorem całkowitego rozpadu strefy euro. W tym roku wyjście Grecji z unii walutowej wydaje się już całkiem nieprawdopodobne, gdyż Merkel nie chce, by zawirowania w strefie euro uderzyły w jej szanse wyborcze. Z tego samego powodu nie należy raczej oczekiwać, że w 2013 r. dojdzie do istotnych zmian instytucjonalnych, takich jak stworzenie wspólnego budżetu lub obligacji dla wszystkich państw eurolandu. W imię przedwyborczego spokoju Niemcy staną na drodze wszelkim poważnym zmianom – czy to pozytywnym, czy to negatywnym. Co najwyżej dojdzie do doszlifowania szczegółów unii bankowej. – Merkel będzie teraz działała w sprawach strefy euro dużo wolniej niż dotychczas. W odróżnieniu od EBC, politycy wstrzymają szukanie odpowiedzi na kryzys w strefie euro przynajmniej do wrześniowych wyborów parlamentarnych w Niemczech – uważa Alastair Newton, analityk z banku Nomura.

Nierozwiązane problemy

Uspokojenie na rynkach to jednak tylko rozwiązanie części problemu. Hiszpania, Włochy, a nawet Grecja znajdują się pod mniejszą presją inwestorów niż jeszcze kilka miesięcy wcześniej, co daje im czas na konieczne reformy. Kłopot jednak w tym, że dotychczasowa strategia antykryzysowa realizowana przez europejskich polityków nie przynosi spodziewanych efektów. Zamiast reform fiskalnych i zwiększenia konkurencyjności gospodarek mającego pobudzić wzrost PKB, mamy recesję, rosnące bezrobocie i trudności z cięciem deficytu budżetowego. Dotyczy to nie tylko krajów z peryferii eurolandu, ale również państw takich jak Francja czy Holandia. Nawet niemiecka gospodarka dostała pod koniec zeszłego roku zadyszki. Mario Draghi i EBC dzięki OMT uratowali bogatych, problem uratowania biednych zostawili jednak politykom, którzy nie mają pomysłu, jak to zrobić.

Stopa bezrobocia w strefie euro to już blisko 12 proc. i odsetek ten rośnie niemal z każdym miesiącem. Problem nie leży wcale w małej elastyczności europejskich rynków pracy. Irlandia, która posiada bardzo liberalne prawo pracy, doświadczyła w ciągu ostatnich czterech lat wzrostu bezrobocia z 4,6 proc. do 14,6 proc. – choć w tym czasie wielu Irlandczyków wyjechało do pracy do Wielkiej Brytanii czy USA. W Hiszpanii stopa bezrobocia wzrosła w tym czasie z 7,8 proc. do 26,6 proc. (bezrobocie wśród młodzieży sięga 56 proc.), a rynek pracy został tam uelastyczniony już wiele lat temu. Ale również w mocno uzwiązkowionych Włoszech bezrobocie rośnie. Oficjalnie przekracza 11 proc., statystyki trzeba by jednak podwyższyć o 12 pkt proc., gdyby uwzględnić ludzi, którzy przestali szukać pracy.

Problem leży przede wszystkim nie w elastyczności rynku pracy, ale w niewystarczającym wzroście gospodarczym. Prognozy Komisji Europejskiej mówią, że wyniesie on w tym roku w strefie euro zaledwie 0,1 proc., po spadku o 0,4 proc. w 2012 r. Część analityków wykazuje jeszcze większy pesymizm. – Co prawda uspokojenie sytuacji na rynkach strefy euro trwa już od miesięcy, to gospodarka tego regionu wciąż wysyła sygnały skłaniające do pesymizmu. Pomimo pewnej poprawy w końcówce zeszłego roku, wskaźniki gospodarcze nadal mówią o pogłębieniu recesji w 2013 r. Spodziewamy się 2-proc. spadku PKB strefy euro, co jest dużo bardziej pesymistyczną prognozą od konsensusu. To skomplikuje wysiłki krajów z peryferii strefy euro mające prowadzić do naprawy finansów publicznych oraz zwiększy opozycję krajów z serca eurolandu przed unią fiskalną. Nadal jest ryzyko, że w 2013 r. znowu będziemy mieli do czynienia z eskalacją kryzysu – wskazuje Mark Williams, ekonomista z firmy badawczej Capital Economics.

Wzrostowi gospodarczemu nie sprzyja m.in. fiskalne zaciskanie pasa. W tym roku może ono wynieść w Hiszpanii 2,3 proc. PKB, we Francji  2?proc. PKB, a we Włoszech 1,2 proc. PKB. Słabszy wzrost i recesja nie sprzyjają zaś naprawie finansów publicznych. Wielu ekonomistów wzywa więc, by nieco złagodzić reżim fiskalny w eurolandzie. – To błędne koło. Nadmierne oszczędności budżetowe nie redukują wcale długu, one sprawiają, że dług rośnie – twierdzi Gustav Horn, szef niemieckiego instytutu IMK, jeden z „pięciu mędrców" doradzających rządowi Merkel.

Problem ten dotyczy w szczególności Hiszpanii, gdzie kryzys gospodarczy i zadłużeniowy nałożył się na bankowy i polityczny. – Naciski dotyczące dyscypliny finansowej były spóźnione i wydaje się, że Hiszpania kolejny raz nie zdołała osiągnąć wyznaczonego celu w obszarze ograniczania deficytu. Może to stanowić problem, ponieważ 2012 rok miał być rokiem maksymalnej konsolidacji finansów publicznych. Wiele działań przełożono jednak na 2013 rok, a efekty kroków podjętych pod koniec 2012 roku będą odczuwalne w nadchodzących miesiącach. Sprawia to, że to właśnie ten rok będzie rokiem sprawdzianu dla hiszpańskiej gospodarki wobec – naszym zdaniem – narastającego spowolnienia. Uważamy, że jeśli cele konsolidacji nie zostaną zmniejszone, hiszpańska gospodarka stanie w 2013 roku wobec głębszej recesji i wyższego bezrobocia, potencjalnie prowadzącego do rosnących niepokojów społecznych i większej aktywności regionalnych separatystów nawołujących do podziału – wskazuje Madhur Jha, ekonomistka HSBC.

Choć rynki się uspokoiły, wszystko wskazuje na to, że strefa euro będzie jeszcze długo i mozolnie podnosić się z kryzysu. Analitycy Ernst & Young wskazują, że może czekać ją „stracona dekada", czyli wiele lat niewielkiego wzrostu PKB i wysokiego bezrobocia. – Rynki wydają się być przekonane, że po tym, co się wydarzyło w zeszłym roku, strefa euro ma większe szanse na przetrwanie. Jednakże, pod względem wzrostu gospodarczego, euroland pozostanie podzielony. Kraje z jego serca będą nadal się rozwijały szybciej od dotkniętych kryzysem peryferii, które przez kilka następnych lat będą walczyły o wzrost gospodarczy. Takie działania jak stworzenie unii bankowej i fiskalnej, wprowadzenie jakiejś formy obligacji wspólnych dla państw strefy euro czy wdrażanie paktu na rzecz wzrostu powinny przywrócić zaufanie, ale jest mało prawdopodobne, by w krótkim terminie zmieniły perspektywy wzrostu gospodarczego – prognozuje Marie Diron, analityczka Ernst & Young.

Uśpiony kryzys

To, że kryzysu nie widać na rynkach, nie oznacza więc, że go nie ma. Analitycy wciąż szukają odpowiedzi na pytanie: kiedy on znowu da o sobie znać? Czy zapalnikiem będą wstrząsy polityczne w Hiszpanii i Włoszech? – Żaden z głównych problemów strefy euro nie został rozwiązany. W Europie nie ma wzrostu gospodarczego. Nawet Niemcy znalazły się na krawędzi recesji. Unia bankowa nie istnieje. Jest mniej zgody co do jej ostatecznego kształtu niż się spodziewaliśmy rok temu. Rynki stracą więc w pewnym momencie cierpliwość i kryzys powróci – ostrzega rynkowy guru Barry Eichengreen.

– Nie dajcie się oszukać niską rentownością obligacji. Przecież w 2006 r. rentowność greckich dziesięciolatek była tylko o 0,5 pkt proc. wyższa niż niemieckich. Tyle w temacie racjonalności rynków – przypomina Martin Hutchinson, strateg z firmy Money Morning Global Investing.

Ryzyko rozpadu eurolandu zostało jednak na pewien czas oddalone, ale to nie oznacza, że ono całkowicie zniknęło. Główne problemy Grecji nadal nie zostały przecież rozwiązane. Kraj ten wciąż przecież się zmaga z niemożliwym do spłacenia zadłużeniem, recesją i przede wszystkim niestabilnością polityczną. Oceny analityków dotyczące prawdopodobieństwa wyjścia Grecji z unii walutowej są jednak skrajnie rozbieżne. Prawdopodobieństwo wyjścia Grecji z eurolandu zostało zmniejszone przez ekspertów Ernst & Young z 15 proc. do 5 proc. Analitycy Citigroup są pod tym względem dużo większymi pesymistami, zmniejszyli je natomiast pod koniec zeszłego roku z 90 proc. do 60 proc. Oceniają, że „Grexit" może nastąpić w pierwszej połowie 2014 r. – W 2013 r. kryzys w strefie euro nadal nie zniknie, a nawet może znowu nabrać intensywności, co stanie się detonatorem wyjścia Grecji z unii walutowej – prognozują analitycy Capital Economics. To, że groźny potwór odleciał i zniknął za horyzontem, nie znaczy, że nie powróci.

Clemente de Lucia, ekonomista, BNP Paribas, Paryż

Dane sondażowe sugerują, że recesja mogła sięgnąć dna w czwartym kwartale, przynajmniej jeśli chodzi o spadek aktywności gospodarczej. Nawet jeśli jednak tak się stało, nie spodziewamy się szybkiej poprawy sytuacji gospodarczej. Jak zwykle, gdy gospodarka podnosi się po kryzysie finansowym, ożywienie jest stopniowe i umiarkowane. Wiele państw strefy euro podjęło bolesne działania, by zmniejszyć nierównowagę fiskalną i gospodarczą. Te działania nie przynoszą jeszcze ozdrowieńczych efektów, a procesy dostosowawcze w sektorze finansowym oraz poza nim będą nadal uderzały w tempo ożywienia gospodarczego. Trudna sytuacja na rynku pracy dodatkowo przyczyni się do osłabienia gospodarki. Stopa bezrobocia, która jest zwykle opóźnionym wskaźnikiem sytuacji ekonomicznej, będzie nadal rosła, sięgając nowych rekordowych poziomów. W 2013 popyt wewnętrzny będzie więc napotykał na przeciwny wiatr w postaci niekorzystnej polityki fiskalnej. Zaciskanie pasa będzie jednak mniej drastyczne niż w 2012 r. Na korzyść ożywienia gospodarczego będzie działała głównie poprawa sytuacji na rynkach finansowych, lepsze warunki finansowania z rynku. Stopniowo będzie to miało coraz lepszy wpływ na gospodarkę realną. Nastroje mogą się poprawić, jeśli proces integracji strefy euro zostanie przyspieszony lub przyjęte zostaną nowe rozwiązania pozwalające na powstrzymanie kryzysu. Strefa euro będzie też wrażliwa na zdarzenia poza jej granicami. Poprawa sytuacji w światowej gospodarce będzie szczególnie odczuwalna przez Niemcy.