Rekordowa skala optymizmu na giełdach

Hossa ma jedną zasadniczą wadę – usypia czujność inwestorów i niweluje ich wrodzoną ostrożność. Dlatego przebudzenia są bolesne, czego mogliśmy doświadczyć kilkakrotnie w ciągu ostatniej dekady. Czy dotarliśmy już do tego etapu w cyklu, gdy wbrew opinii większości powinniśmy opuścić rozpędzony pociąg, zanim wpadnie w przepaść? Moim zdaniem nie, choć uważam, że czeka nas dłuższy przystanek na bocznicy, zanim będziemy mieli siłę ruszyć w dalszą podróż. Nawet jeśli amerykańskie indeksy akcji wzrosną jeszcze o kilka procent w najbliższych trzech miesiącach, to jesienią przyszłego roku możemy znaleźć się w tym samym miejscu co dziś. Byłby to pewien kompromis pomiędzy zwolennikami kontynuacji hossy a piewcami nieuchronnego załamania.

Ponieważ w ubiegłej dekadzie inwestorzy (a za nimi indeksy akcji) mieli skłonność do popadania w skrajności – od szaleństwa zakupów po paniczną wyprzedaż – trend boczny w kolejnych kilku kwartałach byłby ciekawą odmianą. Długie i silne wzrosty na rynkach akcji nie zawsze muszą się kończyć gwałtowną bessą. Przykłady stabilizacji indeksów w USA z 1994 czy 2004 r. pokazują, że korekta nie oznacza końca świata. Biorąc pod uwagę skalę optymizmu, jaka opanowała ostatnio Wall Street, jej pierwsza faza może zacząć się jeszcze w listopadzie. Ustanowieniu nowych szczytów przez główne indeksy w USA towarzyszyła znacząca poprawa nastroju wśród inwestorów (indywidualnych i instytucjonalnych). Dodając do tego poziom wskaźnika VIX oraz stosunek liczby zakupionych opcji sprzedaży i opcji kupna na amerykański indeks akcji, otrzymujemy najwyższy od dwóch lat poziom samozadowolenia graczy. Z oczywistych względów jest to sytuacja niepokojąca, szczególnie gdy skonfrontujemy ją z serią nieco gorszych od oczekiwań danych napływających z amerykańskiej i europejskiej gospodarki (wykres 1). Historycznie taka rozbieżność w opiniach o rynku i stanie gospodarki między inwestorami a rzeczywistością nie trwała zbyt długo.

Wyniki potwierdzą formę

Rekordowa skala optymizmu panującego na zachodnich giełdach udzieliła się także polskim inwestorom. Zgodnie z odczytami wskaźnika INI dedykowanego inwestorom indywidualnym udział uczestników rynku liczących na kontynuację wzrostów dotarł do najwyższego poziomu w historii publikowania tego indeksu przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych. W gruncie rzeczy nie ma co się dziwić. Skala październikowych wzrostów, szczególnie w naszym kraju, była imponująca i zaskakująca jednocześnie. Jeszcze pod koniec września, mając w pamięci świeżą sprawę rozmontowywania OFE, w bazowym scenariuszu na czwarty kwartał uznałem, że 10-proc. wzrost i dotarcie przez WIG do 55 tys. pkt, będzie wystarczającym zwieńczeniem dobrego roku. Jak się okazało, zasięg prognozy wypełnił się już po miesiącu. Poza dużymi spółkami, które dzięki bankom otrząsnęły się z wcześniejszej niemocy, indeks małych spółek tradycyjnie już nie pozostawił wątpliwości, który segment rynku zdominował polską giełdę w tym roku. Październikowy wzrost sWIG80 o 12 proc. nadał wykresowi indeksu już niemal formę hiperboli. Skala tegorocznych wzrostów jest tak imponująca (43 proc.), że aż wzbudza niepokój. Na szczęście ostatni miesiąc pokazał wzrost szerokości rynku, czyli liczby spółek uczestniczących w zwyżkach. Dodaje to wagi tegorocznym wzrostom w tym segmencie rynku. Problem w tym, że nadal jest to zwyżka oparta na oczekiwanej poprawie zysków w spółkach i nie jest jeszcze potwierdzona przez rzeczywiste dane. Właśnie wchodzimy w sezon wyników za III kwartał. Miejmy nadzieję, że nie przyniesie rozczarowań, a raczej utwierdzi inwestorów w przekonaniu, że najgorsze za nami.

Generalnie dobre zachowanie mniejszych firm można potraktować jako pogoń za trendem znanym zza naszej zachodniej granicy. Niemiecki indeks grupujący 50 spółek o średniej kapitalizacji, rosnąc w ciągu ostatnich 12 miesięcy o 43 proc., podwoił wynik osiągnięty przez DAX mierzący zachowanie największych spółek. W naszym kraju dystans pomiędzy małymi i średnimi spółkami a WIG20 jest jeszcze większy – prawie czterokrotny. Dlatego to właśnie dzięki spółkom z „drugiej linii" polska giełda odzyskała utraconą w pierwszej połowie roku siłę względem zarówno zachodnich giełd, jak i pozostałych rynków wschodzących. Osiągnęliśmy to w dużej mierze bez pomocy zagranicznych inwestorów, którzy w ostatnich dwóch miesiącach raczej zmniejszali zaangażowanie w naszym regionie.

Nie znam jeszcze danych o październikowych napływach do krajowych TFI, ale po zachowaniu WIG można założyć, że znacząco przekroczyły wpływy z września. Szczególnym zainteresowaniem cieszyły się zapewne fundusze małych i średnich spółek, których wyniki przyciągają inwestorów już od pół roku. Ten przepływ jest na tyle znaczący, że aż wzbudza niepokój u osób pamiętających ostatni rok hossy z lat 2003–2007. Jednym z głównych wyznaczników ówczesnej euforii był właśnie szybki przyrost aktywów w funduszach inwestujących w małe spółki.

To nie koniec hossy

Czy to podobieństwo oznacza zbliżający się nieuchronnie koniec hossy? Moim zdaniem nie. Po pierwsze, dlatego że zwiększenie zainteresowania rynkiem akcji i funduszami było rozłożone w ubiegłej dekadzie na kilka lat, a nie kilka miesięcy. W związku z tym objęło ono znacznie większą część społeczeństwa i to zupełnie niezdającego sobie sprawy z podejmowanego ryzyka. Teraz popyt jest skoncentrowany na funduszach o największym ryzyku, ale, jak się okazuje, i największym potencjale zysków, czyli „misiach". Nikt nie rozdrabnia się, wchodząc na rynek akcji stopniowo i z umiarem, poprzez inwestycje najpierw w fundusze stabilnego wzrostu, następnie zrównoważone, a na koniec akcyjne, co miało miejsce właśnie w latach 2003–2006. Po drugie, skala tegorocznych nabyć w funduszach jest nieporównywalna z poziomem i dynamiką wpłat w ostatnich dwóch latach poprzedniej hossy. Patrząc na obecny trend z odpowiedniej perspektywy, można nawet pokusić się o stwierdzenie, że prawdziwy powrót inwestorów na rynek akcji jest dopiero przed nami (wykres 2).

To, czy tak się stanie, będzie zależeć od stopnia poprawy w naszej gospodarce, która, jak się okazuje, radzi sobie nieźle. Coraz wyraźniejsze sygnały ożywienia w krajowej gospodarce, których najbardziej wyrazistym przykładem jest kolejny wysoki odczyt wskaźnika PMI, nie przekładają się jednak na finanse publiczne (wykres 3). Strona dochodowa budżetu cały czas kuleje, przynajmniej według danych za wrzesień. Jest to zapewne wynik zbyt krótkiego czasu, jaki upłynął od osiągnięcia cyklicznego dna oraz przesunięcia, jakie występuje pomiędzy zwiększoną aktywnością gospodarczą a wpływami podatkowymi. Dlatego zakładam, że pod koniec roku nawet w państwowej kasie sytuacja wyraźnie się poprawi. Już w październiku było trochę lepiej. Niestety, w kolejnych cyklach koniunkturalnych możemy mieć pewien kłopot z szybkim zasypaniem dziury w budżecie państwa lub skala ożywienia będzie musiała być znacznie wyższa niż wcześniej, żeby pobudzić wpływy podatkowe. Takie przynajmniej wnioski można wysnuć po przyjrzeniu się skutkom zmian demograficznych, jakie zaszły w ostatnich 15 latach w Japonii. Warto przeanalizować, jakie konsekwencje miał spadek liczby ludności oraz zmiana jej struktury w gospodarce tak dalekiej mentalnie i geograficzne, ale jednocześnie tak nam bliskiej, jeśli chodzi o kwestie dotyczące perspektywy wypłat świadczeń społecznych, szczególnie emerytalnych.

Polska drugą Japonią

Co się może stać, gdy Polska jednak zostanie drugą Japonią? W obu krajach głównym problemem nie jest wyłącznie niekorzystna zmiana struktury demograficznej pod względem udziału osób w wieku emerytalnym w całej populacji. Taki trend występuje w większości państw rozwiniętych, również w USA. Głównym wyzwaniem, z jakim będziemy musieli się zmierzyć w Polsce (i czego skutki widać w ostatniej dekadzie w Japonii), jest spadek liczby osób w tzw. wieku produkcyjnym (15–64 lata). W końcu to właśnie ta część populacji odpowiada za dochód narodowy, który następnie jest dzielony pomiędzy pozostałą część społeczeństwa poprzez wydatki budżetowe. Gdy spada liczba osób w wieku produkcyjnym, zmniejsza się także potencjał siły roboczej zdolnej i chętnej do podjęcia pracy. W rezultacie, przy relatywnie niskim i stabilnym poziomie bezrobocia, liczba zatrudnionych jest coraz mniejsza. W przypadku Japonii spadkowi liczby zatrudnionych nie towarzyszył wzrost zapotrzebowania na pracę i w rezultacie przeciętny poziom wynagrodzeń nie wzrastał. Wręcz przeciwnie – stopniowo spadał za każdym razem, gdy pojawił się wygodny powód do obniżenia płac, czyli globalna recesja z 2001 i 2009 r. (wykres 4). Takie połączenie zmniejszającej się liczby zatrudnionych i spadającego poziomu wynagrodzeń spowodowało, że od 1998 r. Japonia przeżywa permanentną deflację oraz stagnację lub nawet spadek w wartości nominalnego PKB. O latach 2000–2010 w gospodarce Kraju Kwitnącej Wiśni często mówi się jako o straconej dekadzie, mając na myśli okres błędów w polityce gospodarczej i monetarnej oraz rezultat pęknięcia rzeczywistej bańki z końca lat 80. Jednak moim zdaniem Japończycy byli skazani na tę „porażkę" ze względów demograficznych. Nie przez przypadek wartość PKB tego kraju ustanowiła szczyt w 1997 r. w momencie, w którym zmienił się trend w liczbie osób w wieku produkcyjnym i rozpoczął spadek w zagregowanej wartości płac w gospodarce (wykres 5).

Jaki był wpływ zmian demograficznych na japoński budżet i stan finansów publicznych? Dramatyczny. Gwałtowny wzrost deficytu budżetowego i długu miał miejsce już wcześniej, gdyż zaczął się po pęknięciu bańki na rynku akcji w 1990 r. Jednak problem zaczął narastać od 1998 r. i nawet silna ekspansja gospodarcza na świecie w latach 2003–2007 nie była w stanie go zahamować. Wystarczy wspomnieć, że 15 lat temu dług rządu Japonii w relacji do PKB był niewiele większy od obecnego zadłużenia Niemiec. Teraz jego wartość dubluje wielkość wypracowanego dochodu narodowego (wykres 6).

Można argumentować, że przy spadającej wartości PKB i obniżających się dochodach budżetowych należało zmniejszyć wydatki. Problem w tym, że było to trudne, gdyż gwałtownie rosła liczba obywateli w wieku emerytalnym, a tym samym wartość wypłacanych świadczeń socjalnych. Jeszcze w 1997 r. stanowiły one 20 proc. procent wydatków budżetowych. Obecnie to już 30 proc. Również ze względów demograficznych skala wydatków spadać nie będzie. Pewnym pocieszeniem dla Japończyków wynikającym z prognoz demograficznych jest to, że dalszy przyrost osób w wieku emerytalnym nie będzie już tak gwałtowny jak w poprzedniej dekadzie.

Niestety, perspektywy rysujące się przed stroną dochodową japońskiego budżetu w dalszym ciągu nie są zachęcające. Nożyce pomiędzy wydatkami a możliwością ich sfinansowania nadal będą się rozwierały, gdyż liczba osób zdolnych do pracy będzie malała (wykres 7). Jednym wyjściem po tej stronie równania jest wzrost skali opodatkowania i to właściwie dzieje się sukcesywnie od lat. Ostatnim pomysłem na zwiększenie dochodów budżetowych jest podwyżka podatku od sprzedaży z obecnych 5 proc. do 8 proc. od kwietnia 2014 r. i być może do 10 proc. w 2015 r. Wcześniej, bo już w 2004 r., przeprowadzono istotną reformę systemu emerytalnego, która (podobnie jak zmiany wprowadzone w Polsce w 1998 r.) miała w długim terminie zbliżyć bilans funduszu emerytalnego do względnej równowagi. Mechanizmem, który miał doprowadzić do zmniejszenia deficytu w tym systemie, było uzależnienie wielkości przyszłych emerytur od zmian w liczbie osób płacących składki. Był to kluczowy element waloryzacji świadczeń. Ponieważ zgodnie z prognozami demograficznymi liczba pracujących miała cały czas spadać, wartość naliczanego świadczenia emerytalnego również powinna spadać. Tylko w ten sposób system mógł zbliżyć się do zbilansowania.

A może wyższa składka ubezpieczeniowa

Z tej perspektywy powstanie OFE w Polsce było tylko kwiatkiem do kożucha. Miało w teorii dać szansę na zwiększenie emerytur dzięki, w założeniu, pozytywnym efektom inwestycji na rynku kapitałowym. Natomiast od początku wiadomo było, że część emerytury pochodząca z ZUS jest skazana na stopniowy spadek. Tylko że nikt tego głośno nie powiedział. Przynajmniej ja nie byłem tego świadom. Taki miał być rezultat pierwotnej i prawdziwej waloryzacji przewidzianej w oryginalnej reformie z 1998 r. Po 15 latach OFE, które miały być nadzieją na wyższe emerytury, są traktowane jako główne zagrożenie systemu emerytalnego. To prawda, że finansowanie długiem (a nie z oszczędności lub majątku) składek wpływających do OFE nie jest najszczęśliwszym pomysłem. Jednak gdyby w 2004 r. nie zmieniono zasad waloryzacji konta w ZUS roku, koronny argument rządu w walce z OFE, czyli stopy zwrotu, byłby prosty do zbicia. W kolejnych dekadach stopa waloryzacji na indywidualnym koncie w ZUS byłaby z dużym prawdopodobieństwem ujemna, jako konsekwencja zmian demograficznych. Niestety, zarówno w Japonii, jak i w Polsce politycy postanowili „poprawić" ten prosty mechanizm oparty w uproszczeniu na zmianach wartości sumy wynagrodzeń wszystkich pracujących, dodając jeden zapis, który podważył sens reformy, zdecydowanie utrudniając zrównoważenie budżetu ubezpieczeń społecznych w przyszłości. Uparli się mianowicie, że wartość świadczenia w wyniku waloryzacji nie może spaść. Ponieważ w Japonii w ostatnich latach mieliśmy do czynienia z permanentną deflacją i jednocześnie zmniejszeniem się zagregowanej wartości wynagrodzeń w gospodarce, brak możliwości równoległego ograniczenia świadczeń musiał zwiększyć niedobór w systemie. Oczywiście japońscy politycy wpadli w tym samym 2004 r. na wspaniały pomysł, jak sobie poradzić z tym problemem, nie ruszając strony wydatkowej. Postanowili zwiększyć podatki, a konkretnie podnosić stopniowo składkę ubezpieczeniową z 13,5 do 18,3 proc. w 2017 r. To jedyna droga do pozyskania większych środków na sfinansowanie rosnących wydatków w dobie spadającej liczby zatrudnionych. Oczywiście ostatnią deską ratunku dla systemu będzie wykreślenie z ustawy o emeryturach tego jednego nieszczęsnego sformułowania, że wartość konta emerytalnego nie może ulec obniżeniu. Ponieważ w najbliższej dekadzie Polskę, wzorem Japonii, czeka dynamiczny spadek liczby osób w wieku produkcyjnym przy jednoczesnym wzroście uprawnionych do pobierania emerytury, doświadczenia z analogicznej sytuacji z kraju po drugiej stronie globu mogą być pouczające (wykres 8). Znając gospodarcze skutki zmian demograficznych w Japonii i przysłuchując się debacie na temat zmian w OFE, nasuwa się jedna konstatacja. To już był ostatni dzwonek dla rządu, żeby wykorzystać argument wysokiej stopy waloryzacji składek zapisanych na naszych kontach w ZUS. W kolejnych latach szansa, że stopa waloryzacji przekroczy poziom inflacji, jest niewielka, ze względu na zmiany demograficzne. Japoński przykład wskazuje nawet, że możemy zetknąć się z deflacją. W takich warunkach tylko ustawowy zapis z 2004 r. będzie chronił wartość naszego konta w ZUS przed nominalnym spadkiem. Spowoduje za to większą wyrwę w systemie emerytalnym. Wtedy dopiero zatęsknimy za OFE, które przy wszystkich wadach przynajmniej dawały szansę na wzrost wartości emerytury.