Te przykłady mają jedynie pokazać trudność w rzetelnym oszacowaniu zarówno wartości, jak i potencjału firm będących światowymi liderami w swoich dziedzinach, co daje im w gruncie rzeczy pozycję monopolistyczną w skali globalnej. Stąd niepozbawione podstaw wydaje mi się użyte w poprzednim komentarzu porównanie obecnego fenomenu FANGs do tego, co działo się w czasie hossy sprzed ponad 40 lat, bazującej na zwyżkach kursów akcji firm należących do tzw. Nifty Fifty (IBM, Coca Cola). Spółki zaliczane do FANGs w praktyce nie mają odpowiedników w swoich segmentach rynku, a skoro tak, to da się usprawiedliwić niemal dowolny poziom przypisanych im mnożników wycen. Stąd już tylko krok do nadmuchania balonu spekulacyjnego, który i tak zawsze pęka, zarówno w przypadku niezarabiających jeszcze ani grosza spółek internetowych, jak i ustabilizowanych finansowo gigantów, co miało miejsce na początku lat 70.
Co budzi niepokój inwestorów
Dlatego nie neguję możliwości istnienia lub tworzenia się na naszych oczach kolejnej bańki spekulacyjnej. Uważam wręcz, że najłatwiej byłoby ją „wyhodować" właśnie na takich spółkach jak Facebook czy Google (lub biotechnologii). Mam jednak wątpliwości, czy ostatnia technologiczna burza na Wall Street była w rzeczywistości odgłosem pękającego balonu. Zgadzam się w tym względzie ze strategami z banku JP Morgan (w przeciwieństwie do Goldman Sachs), którzy stwierdzili, że udział spółek technologicznych w kapitalizacji i wzroście indeksów giełdowych jest wciąż istotnie niższy niż podczas formowania szczytu z 2000 r. Dodatkowo, co ważniejsze, generowane przez tegorocznych liderów zyski w pełni oddają pozycję tych firm w indeksach, a poziom ich wycen względem reszty przedsiębiorstw jest wciąż znacząco niższy niż podczas apogeum hossy internetowej.
Niepokój inwestorów mogło jednak potęgować przesłanie, jakie zarówno podczas marcowego, jak i czerwcowego posiedzenia kierowali do rynku przedstawiciele Fedu, zwracając uwagę na historycznie wysokie wyceny na giełdzie, niską zmienność oraz niski poziom premii za ryzyko. Występowanie tego typu elementów wzmaga w ocenie członków amerykańskiego banku centralnego ryzyko gwałtownej destabilizacji rynków, która mogłaby doprowadzić do ograniczenia działalności gospodarczej w kraju. Z takim dokładnie schematem mieliśmy do czynienia po pęknięciu bańki internetowej. Wysyłanych przez Fed sygnałów ostrzegawczych nie należy jednak rozpatrywać jako przepowiedni na takiej samej zasadzie, jak trudno było uznać wypowiedziane w grudniu 1996 r. słowa Alana Greenspana o „irracjonalnym entuzjazmie" za proroczą wizję zakończenia spektakularnej euforii rynkowej ponad trzy lata później.
Dlatego moim zdaniem można traktować ostatnie potknięcie spółek technologicznych jako zwykłą korektę, która, biorąc pod uwagę ustanowienie 12 lipca nowego rekordu przez kurs akcji Facebooka, mogłaby się już na dobrą sprawę zakończyć. Jeśli tak się stanie, byłby to najmniejszy (niecałe 5 proc.) spadek indeksu Nasdaq 100, liczony od maksymalnego poziomu osiągniętego w danym roku na przestrzeni ostatnich 30 lat (tzw. drawdown). Porównywalny, bo 6-proc., spadek zdarzył się cztery lata temu, w 2013 r., a niewiele większy, 8-proc., rok później. Choć trzeba przyznać, że normą dla tego typy korekt jest raczej kilkunastoprocentowy zasięg przeceny. Tak było nawet w latach 1995–1999, podczas formowania się hossy internetowej (średnia to 16 proc.). Nie można jednak zapominać, że tam, gdzie jest ryzyko, tam też jest i potencjalny zysk. Analizując odwrotność maksymalnego spadku, czyli maksymalny wzrost od dołka w danym roku można dojść do wniosku, że sporo jeszcze przed nami. Przed szczytem z 2000 r. indeks Nasdaq odnotowywał 50-proc., a nawet 100-proc. zwyżki (liczone od najniższego poziomu w roku) w każdym z poprzednich pięciu lat (średnia to 70 proc.). Tego rodzaju stopy zwrotu bardziej pasują do określenia „bańka spekulacyjna" niż to, co dzieje się dziś. W bieżącym roku analogiczna zwyżka indeksu technologicznego to „zaledwie" 20 proc., a w ciągu ostatnich kilku lat tylko raz (w 2013 r.) przekroczyła nieznacznie poziom 30 proc.
Brak wzrostu awersji do ryzyka
Ta żonglerka statystyką miała pokazać, jak daleko jest nam do „wybujałości" rynków sprzed 20 lat, i uzmysłowić fakt, że nawet jeśli w tym roku zdarzy się większe od czerwcowego tąpnięcie, to po pierwsze, nie musi oznaczać końca trendu, a po drugie – może zacząć się ze znacznie wyższego poziomu indeksu niż osiągnięty do tej pory. O tym, że czerwcowa burza na Wall Street nie była wydarzeniem, o którym pisać się będzie w podręcznikach, świadczy też zachowanie innych rynków i branż, które nie dały się nabrać na wizję końca trendu wzrostowego. Siłę pokazali tegoroczni maruderzy, czyli banki (w reakcji na odbicie na krzywej rentowności) oraz przedstawiciele sektora zdrowotnego, szczególnie spółki biotechnologiczne, wspierając tezę, że nastąpiła raczej rotacja w segmencie aktywów akcyjnych niż odwrót inwestorów od ryzyka. Obronną ręka z całego zamieszania wyszły też firmy przemysłowe, a szczególnie transportowe (FedEx, linie lotnicze). W rezultacie wiele indeksów (np. Dow Jones czy indeksy małych i średnich spółek w USA) praktycznie nie zmieniło wartości w ciągu ostatnich pięciu, sześciu tygodni. Zadziwiająca była również względna siła rynków wschodzących w obliczu groźby pęknięcia technologicznej bańki na Wall Street. Nawet główni przedstawiciele tej branży z Azji, czyli Samsung, Alibaba czy Tencent, nie zostali przez inwestorów potraktowani na równi ze swoimi amerykańskimi odpowiednikami.
