Nie zanosi się na duży wzrost notowań WIG20

Znaczny udział wysoko wycenianych banków w indeksie będzie mu ciążył, podobnie jak nie najlepsze perspektywy firm paliwowych i energetycznych.

Po bardzo dobrym 2017 r., kiedy WIG20 zyskał 26 proc. i był wyróżniającym się indeksem w Europie, pierwsze miesiące tego roku są słabe. Polskie blue chips straciły od początku roku 8 proc., a od lokalnego szczytu z drugiej połowy stycznia już 14 proc. Co więcej, radziły sobie gorzej od indeksu MSCI Emerging Markets (różnica w stopach zwrotu za dwa miesiące to ponad 10 pkt proc.).

Skąd ta słabość

– Na przełomie stycznia i lutego WIG20 był tylko niewiele słabszy od MSCI EM. Wtedy to miała miejsce pierwsza fala wyprzedaży na rynkach światowych. O ile w USA sporo z tego nadrobiono, MSCI EM także nieco odbił, o tyle WIG20 w lutym i marcu prezentował się fatalnie – zwraca uwagę Łukasz Rozbicki, zarządzający w MM Prime TFI.

Jego zdaniem wynika to z kilku czynników. – O sile WIG20 mogłyby stanowić banki, ale złagodzenie retoryki RPP i odłożenie w czasie podwyżek stóp procentowych spowodowały zahamowanie trendu wzrostowego indeksu WIG-banki. Innym powodem jest ponowna aktywność Skarbu Państwa: roszady kadrowe na najwyższych stanowiskach, temat fuzji Orlenu i Lotosu z politycznym podtekstem w tle. To ponownie skłania inwestorów do przyłożenia większego dyskonta dla spółek z dużym udziałem państwa – wyjaśnia Rozbicki.

Słabość WIG20 zdaniem Dariusza Świniarskiego, zarządzającego w DM TMS Brokers, wynika w dużej mierze także z nie najlepszych wyników za IV kwartał oraz z obniżenia prognoz na ten rok. – Po raportach większości spółek za IV kwartał 2017 r. na poziomie zysku netto negatywne rozczarowanie wynosi 16 proc. Średnia prognoz na 2018 r. zakłada wzrost zysków netto o raptem 1 proc. W dużej mierze odpowiedzialny jest za to sektor bankowy, rynek nie uwzględnia już w prognozach podwyżek stóp, co spowodowało gwałtowne obniżenie wycen. Sektor paliwowy szczyt wyników ma już za sobą, a informacje o zaangażowaniu w narodowy projekt budowy elektrowni atomowej powodują spadek wycen. W sprzyjającym środowisku dla spółek surowcowych wyniki KGHM nie rosną, a oczekiwany przez rynek zysk EBITDA w 2018 r. obniżył się o ok. 5 proc. przez miesiąc – wylicza Świniarski.

Wyceny niskie, ale...

Obecnie WIG20 notowany jest ze wskaźnikiem C/Z, biorąc pod uwagę prognozy wyników na 2018 r., na poziomie 11,1. To nie tylko wyraźnie niżej niż w poprzednich latach, ale i mniej niż wycena MSCI EM. To okazja inwestycyjna czy nowa rzeczywistość?

– Wycena na wskaźniku cena/zysk na 2018 r. implikuje 50-proc. dyskonto do dziesięcioletniej średniej. Jednak taka premia jak kiedyś nie jest teraz uzasadniona. W ubiegłych latach to właśnie OFE stabilizowały wyceny. Teraz, gdy OFE notują regularne odpływy do ZUS, nie można liczyć na silny popyt z ich strony, a notowania na GPW są bardziej uzależnione od napływów zagranicznych i globalnych nastrojów – mówi Świniarski.

– Zmiana sposobu funkcjonowania OFE na pewno negatywnie przełożyła się na wyceny polskich akcji, które wcześniej dzięki regularnym napływom do OFE były „sztucznie" nieco zawyżone – wtóruje Sebastian Buczek, prezes Quercus TFI. Wskazuje, że ogólnie wyceny wszystkich polskich akcji jak na dziewięć lat hossy nie są wysokie. – Ale sporo największych spółek to firmy z udziałem Skarbu Państwa, w których realizowane są nie tylko projekty mające wpływać na wzrost wartości firm, ale także przedsięwzięcia ważne z punktu widzenia państwa i niekoniecznie dochodowe, ale kapitałochłonne. W efekcie spółki te, nawet jeśli mają wysokie zyski, to nie mogą wypłacać dużych dywidend lub wcale ich nie płacą – mówi Buczek.

Przykładem może być JSW, gdzie pomimo dobrego roku nie będzie podziału zysku, albo niektóre firmy energetyczne. W bankach z WIG20 tylko Pekao wypłaci wysoką dywidendę, pozostałe będą niskie z powodów regulacyjnych lub strategii (nacisk na wzrost).

– Wyceny mają mniejsze znaczenie w spółkach o niskich dywidendach oraz tych, których wyniki są uzależnione od sytuacji zewnętrznej (ceny ropy) albo od decyzji politycznych (ceny energii, realizacja projektów inwestycyjnych mniej lub bardziej sensownych ekonomicznie, na które część spółek państwowych miałaby się złożyć). Ważniejszy jest trend dotyczący wyników. Jeśli te mają się nie poprawiać, to niski C/Z jest uzasadniony, bo inwestorzy obawiają się, że za rok będzie ten wskaźnik wyższy nie za sprawą zmiany kursu, ale spadku zysków – zaznacza Marcin Materna, dyrektor działu analiz w Millennium DM.

Kiedy zmiana trendu?

Jakie perspektywy ma przed sobą WIG20? Raczej optymistyczny jest Rozbicki, którego zdaniem gorący okres dla WIG20 powinien skończyć się w ciągu kwartału, a wtedy indeks mógłby powrócić na 2600 pkt. – Jednak musiałby zaistnieć jeszcze jeden warunek – Fed nie będzie skłaniał się ku czterem podwyżkom stóp w tym roku, a nastroje globalne będą sprzyjały hossie – dodaje.

Inni eksperci są bardziej zachowawczy. Materna zwraca uwagę, że WIG20 był jednym z lepszych indeksów w 2017 r. – A praktyka wskazuje, że najlepszy rynek w danym roku często jest jednym z gorszych w kolejnym. Sytuacja na GPW zmieni się nie wcześniej, niż inwestorzy przestaną obawiać się o ustawy frankowe, częste i niezrozumiałe zmiany władz w dużych spółkach państwowych będących w WIG20 i o ryzyko pogorszenia sytuacji finansowej firm przez projekty typu PPK czy wprowadzenie opłaty paliwowej, którą to petrochemiczne koncerny szybko zapowiedziały, że przejmą na siebie – przekonuje ekspert Millennium DM.

Sceptycznie nastawiony jest też zarządzający DM TMS Brokers. – Możemy ocenić, że trend wzrostowy uległ odwróceniu i nie widać na horyzoncie impulsów, które mogą zbudować trwałe odbicie WIG20. Raczej będziemy obserwować w kolejnych miesiącach nerwowy trend boczny – prognozuje Świniarski.

Pesymizm przebija z wypowiedzi prezesa Quercusa. – Już na początku roku tak twierdziliśmy i nadal uważamy, że w tym roku WIG20 wyraźnie straci na wartości, a małe i średnie spółki zanotują podobny zwrot jak w 2017 r. czyli niewiele na plusie. Zakładamy, że sytuacja na rynkach na świecie w tym roku będzie nerwowa, nie oczekujemy zwyżek, indeksy są raczej już na szczytach i teraz mogą czekać nas spadki – uważa Buczek.

Które sektory będą dobre

Z WIG20 od szczytu ze stycznia tylko Asseco Poland (opuściło indeks kilka dni temu) jest na plusie, i to minimalnym. Cyfrowy Polsat lekko poniżej zera, a pozostałe firmy zanotowały solidną przecenę. Najmocniejszą te państwowe: energetyczny Tauron, Energa i PGE (24 proc., 20 proc. i 19 proc.) oraz paliwowy Orlen (22 proc.) i surowcowy KGHM (19 proc.). Na sporym minusie są też banki: mBank (18 proc.), BZ WBK (16 proc.), Alior (14 proc.), PKO BP (12 proc.) i Pekao (10 proc.). Ale największy wpływ na spadek WIG20 miały Orlen (76 pkt), PKO BP (49 pkt), KGHM (32 pkt), Pekao (24 pkt) oraz BZ WBK i PZU (po 23 pkt), mające największą wagę w indeksie. Co dalej?

– Dobre warunki makroekonomiczne sprzyjają sektorowi bankowemu, chociaż uważam, że jeszcze przez pewien czas będzie on w defensywie, bo inflacja jest niższa od prognoz i RPP może jeszcze mocniej akcentować brak konieczności podwyżek stóp przez długi czas – uważa Rozbicki. Z sektora finansowego podoba mu się PZU ze względu na dobre wyniki i perspektywę, przy wciąż atrakcyjnej wycenie wskaźnikowej. – Sektor paliwowy natomiast najlepsze otoczenie ma już za sobą, a przed sobą zamieszanie związane z fuzją PKN i Lotosu. To trochę ruletka – puentuje ekspert MM Prime TFI.

Ostrożnie nastawiony jest Materna. – Nie spodziewam się niczego dobrego, polska gospodarka najlepsze ma już za sobą, napięcia są coraz silniejsze (koszty płac i niedobór pracowników, wysoki kurs złotego) i przekładają się na wyniki dużej części spółek. Brak obniżek stóp i niskie wolumeny spowodują, że wyniki banków rozczarują na tle grudniowych prognoz, choć powinny pokazać na tle pozostałych firm jeszcze całkiem dobre rezultaty – prognozuje.

Zdaniem Świniarskiego branża finansowa, której wyceny były bardzo wysokie, będzie stanowiła obciążenie, bo jej 48-proc. udział w indeksie nie pozwoli na trwały wzrost. – Także branża paliwowa z 15-proc. wagą nie będzie zaskakiwała pozytywnie wynikami, bo szczyt wyników przypadł na 2017 r. i trudno będzie je poprawić – dodaje.

Dyskonto wobec MSCI Emerging Markets zamiast premii

Biorąc pod uwagę wskaźnik cena/zysk w latach 2013–2015, WIG20 notowany był w tym okresie z premią wobec indeksu MSCI Emerging Markets. Polskie blue chips wyceniane były wtedy na 13–14-krotność rocznych zysków, czyli o 1,5–3,8 pkt więcej niż MSCI EM. Premia zamieniła się w dyskonto w 2016 r. i mimo dobrego dla dużych spółek 2017 r. pogłębiło się ono do 3,1 pkt. Obecnie WIG20 notowany jest ze wskaźnikiem C/Z, biorąc pod uwagę prognozy wyników na 2018 r., na poziomie 11,1. To wyraźnie niższe wartości niż przed laty oraz mniejsze niż dla MSCI EM, którego wskaźnik sięga 12,8. Dość tanio wygląda wycena polskich największych firm także biorąc pod uwagę prognozy na lata 2019 i 2020 – to odpowiednio 10,4 i 9,4 (mniej niż dla MSCI EM po 1,1 pkt). Pytanie brzmi, czy te niższe wartości wskaźnika to atrakcyjna wycena, będąca okazją inwestycyjną, czy przejaw nowych, niższych długoterminowych wycen. mr