Model wieloletnich stóp zwrotu – tym razem dla dolara

Tym razem model prognozujący długoterminowe stopy zwrotu opracowaliśmy na potrzeby diagnozowania atrakcyjności dolara amerykańskiego. Model bazuje na poziomach cen (inflacji) w Polsce i USA. Wnioski? Obecnie dolar wydaje się przewartościowaną, nieatrakcyjną inwestycją.

W kilku tegorocznych analizach zgłębialiśmy temat modeli pozwalających w miarę precyzyjnie szacować przyszłe, wieloletnie stopy zwrotu z akcji na podstawie wskaźników wyceny. Te modele to ważne narzędzie do oceny długoterminowej atrakcyjności walorów. Tym razem spróbujmy stworzyć podobny model, ale dotyczący nie akcji, lecz najważniejszej waluty świata – dolara amerykańskiego, a precyzyjniej – dolara z perspektywy polskiego inwestora, czyli pary walutowej USD/PLN.

Wydaje się, że potrzeba stworzenia takiego narzędzia uzasadniona jest nie tylko tym, że dolar może być lokatą samą w sobie (jak pokazywaliśmy historycznie, USD potrafił być swoistą bezpieczną przystanią w okresach zawieruchy na rynkach). Dolar jest jeszcze ważniejszy jako waluta, w której standardowo denominowane są rozmaite zagraniczne aktywa inwestycyjne, takie jak amerykańskie akcje lub obligacje, złoto czy też koszyki akcji z rynków wschodzących (np. indeks MSCI Emerging Markets domyślnie denominowany jest właśnie w USD).

Jeżeli dana inwestycja nie jest zabezpieczona przed ryzykiem walutowym (a zabezpieczenie takie czasem bywa drogie), to wahania kursu dolara potrafią odgrywać istotną rolę w całkowitej stopie zwrotu. Z punktu widzenia polskiego inwestora umocnienie USD powiększa zysk, a osłabienie – zmniejsza stopę zwrotu wyrażoną w PLN.

Pojawia się pytanie, czy podobnie jak w przypadku akcji można stworzyć model, który pozwalałby w miarę precyzyjnie (czytaj: ze stosunkowo niewielkim, rozsądnym błędem prognozy) przewidywać, jaką stopę zwrotu przyniesie dolar w długim okresie, np. w ciągu standardowych dziesięciu lat. A może wahania USD/PLN są zbyt chaotyczne, by taka próba mogła się powieść?

O ile w przypadku akcji do zbudowania modeli posłużyły nam wskaźniki wyceny (P/E, P/BV, itp.), o tyle w przypadku dolara oczywiście nie sposób zastosować tej samej metodologii. Ale są inne rozwiązania. Zgodnie z tzw. teorią parytetu siły nabywczej w długim okresie (a taki właśnie nas tu interesuje) kurs wymiany dwóch walut powinien odzwierciedlać różnice w tempie inflacji. Jeśli w USA jest wyższa inflacja niż w Polsce, to na dłuższą metę dolar powinien się osłabiać – i odwrotnie.

Dla pomiaru poziomu cen w obu gospodarkach przyjęliśmy indeksy CPI (USA) i HICP (Polska). Dzieląc je przez siebie, otrzymaliśmy linię pokazującą, jak ceny w obu krajach zachowują się względem siebie. O ile w latach 90. ceny w naszym kraju galopowały w porównaniu z USA, o tyle od tamtego czasu współczynnik jest już na w miarę stabilnym poziomie. Porównanie poziomu tego współczynnika z poziomem kursu USD/PLN pozwala stwierdzić, czy dolar jest wysoko lub nisko w ujęciu realnym, czyli z uwzględnieniem inflacji w obu krajach. Stąd już tylko krok do stworzenia modelu. Okazuje się, że taki realny, skorygowany kurs walutowy pozwalałby historycznie z dość zadowalającą precyzją szacować przyszłe stopy zwrotu (detale – patrz ramka). Miernikiem owej precyzji jest współczynnik R^2, wynoszący ok. 0,81 (maksimum to 1,0). Błąd prognozy w większości przypadków mieścił się w przedziale +/- 2 pkt proc., w ekstremalnych przypadkach lekko przekraczał +/- 3 pkt proc.

Prześledźmy pokrótce dotychczasową historię objętą modelem, która sięga 1996 roku, a zwłaszcza poszczególne punkty ekstremalne. Pierwszy taki punkt pojawił się na jesieni 2000 roku, gdy model pokazywał (a właściwie pokazywałby, gdyby wtedy już istniał) silne przewartościowanie USD. Tamta prognoza sprawdziłaby się idealnie – przez następne 10 lat dolar tracił 4,7 proc. średnio w skali roku. Wahadło odchyliło się w drugą stronę w połowie 2008 roku, gdy model pokazywał(by), że dolar jest mocno atrakcyjny. I faktycznie, od tamtego momentu amerykańska waluta umacniała się o prawie 6 proc. średnio w skali roku przez kolejne 10 lat. Wydaje się więc, że nasz model to dobry trop.

Im droższy jest dolar względem poziomu uzasadnionego przez indeksy cen (inflacji) w Polsce i USA, tym gorzej dla jego kursu w długim okresie.

Quercus TFI

A jak pod tym względem wygląda obecna sytuacja? Dolar jest przewartościowany – model prognozuje stopę zwrotu z dolara na poziomie ok. -1,3 proc. +/- błąd prognozy rzędu 2 pkt proc. Nawet gdyby w scenariuszu optymistycznym błąd przesunął ostateczny wynik w górę, to i tak stopa zwrotu byłaby na poziomie ledwie dodatnim.

Obecnie dolar wydaje się nieatrakcyjny na dłuższą metę, ale sytuacja potrafi się dynamicznie zmieniać.

Quercus TFI

Wnioski? Przy obecnym poziomie kursu USD/PLN (i obecnych poziomach cen w obu krajach – akurat te są stosunkowo stabilne) dolar nie wydaje się dobrą długoterminową inwestycją. Na dodatek prognozowany spadek jego wartości na przestrzeni lat może zmniejszać stopy zwrotu z aktywów denominowanych w tej walucie o wspomniane ok. 1 +/- 2 pkt proc. w skali roku. Oczywiście wraz z wahaniami kursu USD/PLN ta diagnoza może dość szybko się zmieniać (jeszcze na początku 2018 roku model pokazywałby dodatnią prognozę).

Model w detalach

Daną wejściową do modelu jest współczynnik USD/Proporcja cen, gdzie USD to aktualny kurs dolara względem złotego, a Proporcja cen to indeks cen produktów i usług konsumpcyjnych w Polsce (HICP) podzielony przez analogiczny indeks w USA (CPI). Oczywiście istnieją różnice metodologiczne przy obliczaniu obu indeksów, ale wydaje się, że nie uniemożliwiają one zbudowania modelu. Mając dane historyczne dla współczynnika USD/Proporcja cen, przeprowadziliśmy standardową w takich obliczeniach procedurę regresji liniowej. Efekt? Model ma następującą postać: oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji w dolara (średnio w skali roku na przestrzeni następnych dziesięciu lat) = Alfa x (USD/Proporcja cen) + R, gdzie Alfa i R to są parametry oszacowane na podstawie regresji i wynoszące obecnie odpowiednio (w przyszłości mogą ulegać pewnym zmianom wraz z wydłużaniem okresu, za jaki przeprowadza się regresję) -0,0175 oraz 0,1505.

Rekordowe przewartościowanie USD wg sondażu BofAML

60 proc. netto zarządzających funduszami ankietowanych w comiesięcznym sondażu Bank of America/Merrill Lynch uważa, że dolar jest przewartościowany – wynika z najnowszej, czerwcowej edycji. Poprzedni rekord odnotowano jeszcze w 2002 roku i później dolar osłabiał się przez... sześć lat względem koszyka walut. Na przewartościowanie USD narzeka nawet prezydent Trumpa, obwiniając m.in. Chiny i strefę euro o zaniżanie wartości swych walut względem dolara w celu poprawy atrakcyjności eksportu.

Tomasz Hońdo, starszy analityk Quercus TFI