Co podpowiada odwrócenie krzywej rentowności obligacji

Po ostatnim spadku rentowności amerykańskich obligacji dziesięcioletnich poniżej dwuletnich trudno byłoby się już upierać, że nie doszło do odwrócenia (inwersji) krzywej rentowności, które historycznie sprawdzało się jako sygnał recesji.

Ale analiza poprzednich przypadków pokazuje, że od pierwszej inwersji do definitywnego szczytu hossy upłynąć może jeszcze wiele miesięcy.

Mamy kolejny epizod sagi pod tytułem „odwrócona krzywa rentowności amerykańskich obligacji jako zwiastun potencjalnych problemów". O ile w marcu–kwietniu wzięliśmy pod lupę sygnał w postaci spadku poniżej zera spreadu 10l – 3m (czyli różnicy rentowności papierów dziesięcioletnich i trzymiesięcznych), o tyle teraz dołącza do niego, przez niektórych uważany za bardziej „klasyczny", spread 10l – 2l (różnica rentowności papierów dziesięcio- i dwuletnich). W trakcie ostatnich turbulencji na rynkach obligacji i on stał się ujemny (na razie na chwilę). Po raz pierwszy od... 2007 r. Bez wątpienia musimy się pochylić nad tą kwestią.

Umowne pojęcie

Nie będziemy się tutaj zastanawiać nad znaczeniem dalszego odwrócenia krzywej dla potencjalnej recesji. Ten temat pod lupę weźmy jedynie pod kątem czysto inwestycyjnym, bo recesja jest pojęciem bardzo umownym, a jej wpływ na rynek akcji bywał jeszcze bardziej pogmatwany.

Skupmy uwagę na wykresie indeksu S&P 500, na który nałożyliśmy okresy występowania odwróconej krzywej (rozumianej jako ujemny spread 10l – 2l). Przede wszystkim podkreślmy to, o czym pisaliśmy już wcześniej – odwrócenie krzywej zwykle nie było jednorazowym punktem w czasie, który wyznaczał odwrót na rynku akcji. Gdyby tak było, to omawiany sygnał należałoby potraktować jako najwyższy czas na ewakuację pieniędzy z giełd. Ale w rzeczywistości sprawa jest o wiele bardziej skomplikowana.

Licząc od początku lat 90. ubiegłego wieku (od tego momentu dysponujemy szczegółowymi danymi tygodniowymi pozwalającymi wychwycić nawet chwilowe odwrócenie), spread 10l – 2l był ujemny łącznie w trakcie 131 tygodni, czyli przez około 8,5 proc. całego czasu.

Największa koncentracja tych sygnałów miała miejsce w dwóch umownych okresach. Ostatnio między grudniem 2005 i czerwcem 2007 r. (łącznie 65 tygodni, na koniec których lub przynajmniej w trakcie których krzywa była odwrócona), a wcześniej między marcem 1998 i styczniem 2001 r. (łącznie 62 tygodnie). Na tym tle odosobnionym przypadkiem była inwersja w marcu 1990 r. (zaledwie trzy tygodnie).

Zauważmy, że w ramach tych okresów odwrócenie krzywej po raz pierwszy nie sygnalizowało wcale natychmiastowego szczytu na rynkach akcji. W najświeższym przypadku od pierwszej inwersji (XII 2005) upłynęły około 22 miesiące (!) do ostatecznego szczytu hossy na Wall Street. Z kolei od pierwszej inwersji na wiosnę 1998 r. minęło jeszcze około 24 miesięcy do końca globalnego rynku byka. Jeszcze inny był przypadek z początku lat 90., kiedy to od pierwszego odwrócenia krzywej do szczytu minęły zaledwie cztery miesiące, ale późniejsze spadki na Wall Street miały charakter raczej głębokiej korekty niż bessy z prawdziwego zdarzenia.

Jeśli szukać jakiegoś wspólnego mianownika, to wniosek jest taki, że w którymś momencie można było odkupić akcje taniej niż w momencie odwrócenia krzywej, nawet jeśli po drodze owe walory potrafiły jeszcze sporo podrożeć. Prześledźmy pod tym kątem kolejne epizody. Od pierwszej inwersji w grudniu 2005 r. indeks S&P 500 zdołał wspiąć się jeszcze o 25 proc., ale w dołku późniejszej bessy był 45 proc. poniżej punktu wyjścia (pierwszej inwersji). Z kolei od odwrócenia krzywej w 1998 r. amerykański indeks giełdowy urósł jeszcze maksymalnie aż o prawie 40 proc., a w dołku późniejszej recesyjnej bessy był około 25 proc. poniżej punktu wyjścia. Na początku lat 90. relacje te wynosiły odpowiednio +17 proc. (maksymalny wzrost do szczytu) oraz -11 proc. (dołek względem punktu wyjścia).

Co z tego wynika?

Amerykańskie akcje będzie można w przyszłości zapewne odkupić taniej (być może nawet sporo taniej) niż obecnie, choć po drodze jest równie prawdopodobne, że jeszcze podrożeją.

Wszystko to perfekcyjnie wpisuje się w nasze niedawne rozważania dotyczące wycen na Wall Street i planu wykorzystania potencjalnego ich uatrakcyjnienia. Tamte wnioski brzmiały: część portfela w akcjach, część (spora) w gotówce na wypadek pojawienia się lepszych okazji. Rozważania oparte na odwróceniu krzywej rentowności jeszcze wzmacniają ten przekaz.

Przy okazji można się dopatrzyć kolejnej historycznej reguły. Zauważmy, że im dłużej i uporczywiej utrzymywała się odwrócona krzywa rentowności, tym głębsza była skala późniejszej przeceny na Wall Street. Na razie mieliśmy dopiero chwilową inwersję...

Reasumując, krzywa rentowności obligacji w USA uległa dalszemu odwróceniu (inwersji). Po marcowym spadku spreadu 10l – 3l poniżej zera w ostatnim czasie to samo stało się ze spreadem 10l – 2l. Analiza historyczna nie pozwala traktować tego wydarzenia jako sygnału natychmiastowego nadejścia recesyjnej bessy, choć stać tak się może na przestrzeni maksymalnie 22–24 miesięcy.

Tym razem reakcja Fedu nie jest spóźniona?

Ciekawą tezę wysnuli analitycy Commerzbanku. Ich zdaniem historycznie przyczyną nadejścia i pogłębiania się recesji w USA było zwlekanie Rezerwy Federalnej z obniżkami stóp. Sygnały w postaci odwrócenia krzywej rentowności obligacji były bagatelizowane zarówno przez Alana Greenspana, jak i Bena Bernankego. Tym razem zdaniem Commerzbanku jest inaczej – interwencja Fedu w postaci obniżki stóp (i być może kolejnych obniżek w dalszej części roku) następuje relatywnie szybko i ma szansę wydłużyć ekspansję w gospodarce. Oczywiście czynnikiem ryzyka dla takiego scenariusza byłaby eskalacja wojen handlowych.