Spółki z małą płynnością w portfelach TFI

Mimo zeszłorocznych doświadczeń w portfelach funduszy inwestycyjnych wciąż są akcje, których dzienny obrót to kilka tysięcy złotych.

O tym, jak ważna jest płynność akcji, przekonaliśmy się – szczególnie jako uczestnicy funduszy – w ostatnich miesiącach nieraz. Jaskrawym przykładem zbyt małej troski o możliwość szybkiego spieniężenia inwestycji może być część funduszy absolutnej stopy zwrotu, w których portfelach znajdowało się wiele małych i zarazem niepłynnych spółek. Gdy kapitał od inwestorów zasilał te strategie, o wyniki nie trzeba było się martwić. Gdy jednak klienci zaczęli wycofywać pieniądze na dużą skalę, fundusze były zmuszone do sprzedaży akcji po coraz niższych cenach. Stąd nawet kilkudziesięcioprocentowe straty funduszy, które miały sobie radzić w „każdych warunkach rynkowych".

Z jednej strony klienci wycofują pieniądze z funduszy, a z drugiej i obroty na całej giełdzie są w tym roku niższe. Stąd w przypadku nawet dobrze znanych przedsiębiorstw problem z płynnością jest faktem. W wielu przypadkach wartość akcji w rękach funduszy przewyższa półroczne obroty akcjami tych spółek, co oczywiście naturalnie rodzi pytania o możliwości wyjścia z tych inwestycji przez rynek.

Wartość godziwa

Jak wynika z danych z połowy tego roku, spółek, w przypadku których obrót jest bardzo niski bądź wręcz śladowy, nie brakuje. Mało tego, niektóre fundusze decydowały się nawet zwiększyć pozycję w tego typu firmach mimo niskiej płynności walorów. Pomijając spółki, mające zawieszony obrót akcjami, czyli np. GetBack, w portfelach funduszy inwestycyjnych w połowie roku było 56 firm, gdzie obrót w I połowie roku nie przekroczył 1 mln zł (łącznie TFI miały około 330 spółek notowanych na warszawskiej giełdzie). Biorąc pod uwagę, że w I połowie roku na naszej giełdzie odbyły się 123 sesje, oznacza to, że w przypadku wspomnianych 56 walorów średni obrót na jedną sesję wynosił zaledwie około 8 tys. zł bądź mniej. Przy niskim obrocie łatwo podbić cenę.

Na to zwróciła uwagę Komisja Nadzoru Finansowego pod koniec czerwca, kiedy nałożyła na Altus TFI kary finansowe w związku z wyceną w funduszach Centrum Finansowego – spółki notowanej na NewConnect. „Analiza obrotu akcjami tej spółki na NewConnect wykazała, że w dniach wycen obrót akcjami tej spółki był znacząco niski lub nie zawierano transakcji na akcjach tej spółki" – czytamy. „Według KNF wycena akcji tej spółki bazująca na notowaniach giełdowych była dokonywana nieprawidłowo, gdyż nie uwzględniała znacząco niskiego wolumenu obrotu akcjami spółki na NewConnect (a tym samym braku popytu na akcje tej spółki)" – napisano.

Bieżąca analiza

Z bardziej rozpoznawalnych spółek można wskazać Kredyt Inkaso. Z danych giełdy wynika, że obrót w całym I półroczu sięgnął tu zaledwie 120 tys. zł. Tymczasem wartość akcji w portfelu Aviva Investors Poland TFI sięgała 287 tys. zł. Co ciekawe, znacznie większe pakiety akcji miały OFE. Podobnie niska płynność akcji na GPW dotyczy Comperia.pl. (około 260 tys. zł), jednak tutaj łączna wartość pakietów akcji w funduszach przekracza już 2 mln zł. Co ciekawe, ten sam pakiet akcji z końcem grudnia wart był 3,8 mln zł. Akcje Comperii w połowie roku można było znaleźć w funduszach Quercusa TFI oraz Investors TFI – pakiety miały podobną wielkość.

– Zapewnienie wysokiej płynności portfeli jest jednym z najważniejszych elementów strategii wszystkich naszych funduszy – zarówno akcji, jak i mieszanych oraz dłużnych – podkreśla Grzegorz Dróżdż, rzecznik Investors TFI. – Na bieżąco analizujemy płynność wszystkich pozycji, a udział tych o bardzo niskiej płynności jest mocno ograniczony. W przypadku Comperii, zgodnie z ostatnim opublikowanym raportem funduszu Investor FIO, pakiet akcji o wartości około 1 mln zł znajdował się w portfelach kilku funduszy o łącznych aktywach ponad 2 mld zł. Najwięcej papierów znajdowało się w Investor Top25 Małych Spółek i nawet tam stanowiły one poniżej 0,3 proc. aktywów netto subfunduszu – zauważa Grzegorz Dróżdż.

Podobnych przykładów spółek o niskiej płynności jest oczywiście więcej. Obrót akcjami ED Invest w I półroczu sięgał 0,3 mln zł, z kolei w PKO TFI znajdziemy walory warte 2 mln zł. Podobnie niski obrót w tym czasie miał miejsce w przypadku akcji „słynnej" Kancelarii Medius. Tymczasem wartość akcji w funduszach sięgała na koniec czerwca 11,6 mln zł. Kurs w tym czasie mocno spadał, bo na przełomie roku ten sam pakiet akcji wyceniany był na ponad 15 mln zł. Przypomnijmy, że przed 2018 r. akcje Kancelarii Medius zyskiwały rocznie grubo ponad 100 proc. W spółkę zaangażowane było Lartiq TFI, które niedawno po decyzji Komisji Nadzoru Finansowego przeszło do historii krajowych towarzystw funduszy inwestycyjnych (zarząd zapowiedział odwołanie się od sankcji).

GG Parkiet

Podobnie trudne półrocze miały za sobą akcje Bestu, także działającego w windykacji, jednak łączny obrót w ciągu sześciu miesięcy sięgnął zaledwie 410 tys. zł. Przy tak niskim obrocie wycena spółki sięga około 0,5 mld zł, natomiast wśród akcjonariuszy w połowie czerwca obecny był Quercus TFI z pakietem wycenianym na blisko 19 mln zł. Quercus TFI w ciągu sześciu miesięcy zwiększył pozycję z 785,7 tys. akcji do nieco ponad 800 tys. sztuk. Niskie obroty w przypadku Bestu mogą być efektem niewielkiego free float, wynoszącego poniżej 6 proc. Sebastian Buczek, prezes Quercusa TFI, nie chciał ujawnić, jakimi zasadami w kwestii płynności kierują się zarządzający.

GG Parkiet

Znacznie większy free float nie pomaga wciąż notowanej na NewConnect firmie Lug. W pierwszych sześciu miesiącach wartość transakcji wyniosła około 0,5 mln zł, natomiast wycena akcji będących w funduszach inwestycyjnych przekraczała 9 mln zł, a ich właścicielami byli uczestnicy Opery TFI. Dla spółki Sonel półroczny obrót to 0,54 mln zł, natomiast do PKO TFI należały akcje za 5,7 mln zł. Dla Seko obroty sięgały 0,54 mln zł, zaś akcje należące do TFI warte były ponad 9 mln zł, z czego zdecydowana większość była w Operze TFI.

Najwięcej w PKO BP

Powyżej wymieniliśmy spółki, gdzie obroty były niskie nawet dla inwestorów indywidualnych. Nawet jeśli wartość transakcji będzie przekraczała 1 mln zł (tak jest w przypadku 32 spółek będących w portfelach funduszy), to i tak w zestawieniu z wielkością pakietu w rękach TFI jest to mało. Przykład pierwszy to działający w tej samej branży co Lug ES-System, gdzie przy obrocie 1,24 mln zł w całym półroczu wartość papierów w funduszach to 2,72 mln zł (większość w Quercus TFI).

Jaskrawym przykładem niskiej płynności i zarazem dużego zaangażowania funduszy inwestycyjnych jest Vigo System. Przy obrocie sięgającym blisko 10 mln zł w funduszach były papiery tej spółki o wartości przeszło 50 mln zł. Akcje Vigo System miały m.in. fundusze Investors TFI, Skarbca TFI, Santandera TFI, Millennium TFI, MetLife TFI czy Generali Investments TFI. Podobne zjawisko pakietów akcji należących do funduszy wartych więcej niż półroczny obrót akcjami tej spółki dotyczył np. AB, Asseco Business Solutions czy AC. W przypadku AB akcje warte ponad 3 mln zł miał Quercus TFI, nieco więcej miało NN Investment Partners TFI. Pakiet za 6,8 mln zł należał do PKO TFI, a za 2,5 mln zł do Pekao TFI. Do tego 6,6 mln zł w akcjach AB miało TFI Allianz, natomiast aż 20,8 mln zł Aviva Investors Poland TFI. Aviva TFI miała nieco więcej wartych akcji Asseco BS – blisko 26 mln zł. Towarzyszyły mu m.in. Allianz TFI, AXA TFI, NN IP TFI i PKO TFI. Łącznie w funduszach inwestycyjnych akcji Asseco BS było z końcem półrocza za 61 mln zł przy 8,28 mln zł półrocznego obrotu. Podobnie stosunek ten wyglądał w przypadku AC, gdzie w pierwszych sześciu miesiącach wymieniono akcje za 2,74 mln zł, a ich wartość w funduszach zbliżyła się do 15 mln zł. Obrót w tym roku praktycznie zamarł w przypadku walorów X-Trade Brokers. Przez sześć miesięcy wymieniono akcje za 4 mln zł, tymczasem w funduszach były papiery za niemal 34 mln zł, z czego do funduszy Quercusa TFI należały papiery za ponad 33 mln zł.

W związku z przewagą umorzeń w funduszach TFI w tym roku głównie pozbywają się akcji. W I połowie roku zmniejszyły swoje pozycje w ponad 230 spółkach. Mocny spadek pod względem liczby akcji miał miejsce w PGE, Banku Millennium oraz PZU. Tylko w przypadku 59 firm pakiet akcji w rękach TFI wzrósł w porównaniu z końcem 2018 r. Największy wzrost liczby akcji należących do TFI nastąpił w Orange Polska, Enerdze i Echo Investment. Największymi pozycjami były akcje PKO BP, PKN Orlen i PZU.

Opinia

Sobiesław Kozłowski, ekspert, Noble Securities

Doświadczenie inwestycyjne buduje się latami i to zarówno po stronie klientów, jak i instytucji starających się sprostać oczekiwaniom. Według ostatniego globalnego badania inwestorów krajowi inwestorzy mieli historycznie zbyt wygórowane oczekiwania dotyczące stóp zwrotu. Z drugiej strony inwestorzy zazwyczaj kupują historyczne stopy zwrotu, w mniejszym stopniu biorąc pod uwagę dywersyfikację czy płynność. Po traumatycznym 2018 r. i bolesnej weryfikacji wybranych strategii inwestycyjnych aktualnie rynek jest w fazie kwarantanny i nawet bardzo dobre czy rewelacyjne wyniki nie przekładają się na istotne dodatnie saldo napływów. Po negatywnych doświadczeniach z ubiegłego roku postępuje katharsis i aktualnie niemalże wszyscy są mądrzy, choć chyba rynek przereagowuje z nadmierną awersją do małych spółek. Bazując na ostatnich doświadczeniach, wydaje się, że z punktu widzenia płynności udział małych spółek powinien być w odpowiedniej skali zrównoważony płynnymi instrumentami, przykładowo obligacjami. Ponadto aktualnie zwracam uwagę na wartość pakietu akcji danej spółki w relacji do mediany obrotów za tydzień, miesiąc czy kwartał, aby mieć przybliżenie elastyczności pozycji.