Epitafium dla inflacji

Scenariusz stagflacji, czyli podwyższonej inflacji w warunkach hamującego wzrostu gospodarczego, staje się coraz mniej realistyczny.

W październiku w polskiej gospodarce wróciła deflacja. Co prawda tylko na poziomie cen producentów, w sklepach prawdopodobnie nie zagości. Ale i tak dominujące jeszcze kilka miesięcy temu prognozy, wedle których szybki wzrost wynagrodzeń, spotęgowany jeszcze dużą podwyżką płacy minimalnej w 2020 r., w końcu wypchnie inflację wyraźnie powyżej celu Narodowego Banku Polskiego, straciły aktualność. Owszem, na początku przyszłego roku może ona przekroczyć 3 proc. Będzie to jednak wypadkowa kilku przejściowych czynników, w dużej mierze natury statystycznej (m.in. efektów bazy). Ostatnie dane sugerują bowiem, że fundamentalna presja inflacyjna w polskiej gospodarce słabnie.

Fala rewizji prognoz

Pod koniec września, gdy ostatnio ankietowaliśmy uczestników naszego konkursu na najlepszego analityka makroekonomicznego roku, przeciętnie oczekiwali oni, że w I kwartale przyszłego roku indeks cen konsumpcyjnych (CPI), główna miara inflacji w Polsce, będzie rósł średnio w tempie 3,6 proc. rok do roku, po 2,9 proc. w bieżącym kwartale. Nie brakowało głosów, że inflacja w tym okresie przekroczy wyraźnie 4 proc. Gdyby ten scenariusz się zrealizował, inflacja po raz pierwszy od 2012 r. przebiłaby w skali kwartału nie tylko cel NBP (2,5 proc.), ale też górną granicę dopuszczalnych odchyleń od tego celu (3,5 proc.). Co jednak ważniejsze, w świetle tych wrześniowych prognoz w kolejnych kwartałach 2020 r. wzrost CPI miał nieco zwolnić, ale utrzymywać się powyżej celu. Przy tym ekonomiści zwykle uważali, że jeśli pomylą się w swoich prognozach, to raczej okażą się one za niskie niż za wysokie. W tle kryły się obawy, że w warunkach niedoboru pracowników na szybszy wzrost cen konsumpcyjnych będą oni mogli reagować żądaniami podwyżek płac. O tym, że taka spirala cenowo-płacowa jest realnym zagrożeniem, mówili też wtedy niektórzy członkowie Rady Polityki Pieniężnej.

Te prognozy stały się wątpliwe w październiku, gdy stało się jasne, że ceny energii dla gospodarstw domowych w 2020 r. nie wzrosną mocno, a być może wcale. Tak rewizję swoich oczekiwań tłumaczyli m.in. ekonomiści z PKO BP. Pod koniec października ocenili, że w 2020 r. inflacja wyniesie średnio 3,1 proc. zamiast 3,4 proc., jak wcześniej sądzili. Z tego samego powodu swoje prognozy, od dawna niższe od tzw. konsensusu, obniżyli na początku listopada ekonomiści z Credit Agricole Bank Polska. Według nich średnio w 2020 r. CPI będzie rósł w tempie 2,0 proc. rok do roku zamiast 2,3 proc. W tym samym czasie ekonomiści z mBanku obniżyli swoją prognozę średniej inflacji w przyszłym roku do 2,6 proc. z 3,1 proc. wcześniej. Wszystkie te rewizje są spójne z opublikowaną już po ich ogłoszeniu projekcją inflacji Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP. W dokumencie tym oceniono, że w 2020 r. wzrost CPI wyniesie średnio 2,8 proc. zamiast 2,9 proc., jak sugerowała lipcowa projekcja. Ekonomiści z banku centralnego założyli jednak, że rachunki gospodarstw domowych za prąd wzrosną o 8 proc. Jeśli tak się nie stanie, ścieżka inflacji będzie o 0,3 pkt proc. niżej.

Dezinflacja na rynku towarów

Od tego czasu przybyło jeszcze powodów, aby sądzić, że presja inflacyjna w polskiej gospodarce słabnie. Jak podał w połowie listopada GUS, wskaźnik cen produkcji sprzedanej przemysłu (PPI) w październiku spadł o 0,1 proc. rok do roku, po zwyżce o 0,8 proc. miesiąc wcześniej. Dynamika PPI malała systematycznie od lutego br., ale mimo to jego październikowy odczyt był dla ekonomistów dużym zaskoczeniem. Spadku cen producentów oczekiwało zaledwie dwóch spośród 24 uczestników comiesięcznej ankiety „Parkietu". Zaskoczenie spotęgowało to, że zniżka PPI nie była pochodną wyłącznie spadku najbardziej zmiennych cen energii. W samym przemyśle przetwórczym PPI też spadł, i to aż o 0,6 proc. rok do roku.

Choć PPI jest chwiejny, dość dobrze sprawdza się w roli wskaźnika wyprzedzającego CPI. Po raz ostatni ceny producentów systematycznie malały w latach 2013–2016. Deflacja w przemyśle poprzedziła o ponad rok deflację w całej gospodarce, która pojawiła się latem 2014 r., a skończyła jesienią 2016 r. PPI wrócił na ścieżkę wzrostu dwa miesiące wcześniej. Związek między PPI a CPI było też widać na przełomie 2017 i 2018 r. (patrz wykres). Ogniwem, które łączy oba wskaźniki, są ceny towarów. W tej mierze, w jakiej detaliści zmiany cen producentów przenoszą na ceny dla konsumentów, spadek lub wzrost dynamiki PPI pociąga za sobą spadek lub wzrost dynamiki towarów w CPI.

GG Parkiet

Ekonomiści nie wierzą, że deflacja w przemyśle okaże się trwała. W ankiecie „Parkietu" szacują, że już w listopadzie doszło do wzrostu PPI w ujęciu rok do roku. Ale to nie oznacza, że ceny producentów zaczną nagle szybko rosnąć. – W przemyśle przetwórczym na całym świecie widać obecnie tendencje deflacyjne – tłumaczy „Parkietowi" Marcin Mazurek, ekonomista z mBanku. Według niego w warunkach globalnego spowolnienia gospodarczego także polskie firmy przemysłowe nie mają swobody kształtowania cen. I nie dotyczy to wyłącznie eksporterów, ale też firm zorientowanych na rynek krajowy, które muszą konkurować z importem.

Te mechanizmy, a także konkurencja między detalistami, przekładają się już na ceny towarów konsumpcyjnych. Pokazuje to m.in. deflator sprzedaży detalicznej, czyli miara inflacji w sklepach zatrudniających co najmniej 10 osób. W październiku wzrósł on o zaledwie 0,8 proc. rok do roku, najmniej od wiosny ub.r. Wzrost cen ogółu towarów uwzględnionych w CPI jest szybszy, ale też hamuje. W październiku towary podrożały o 1,7 proc. rok do roku, po 1,8 proc. we wrześniu i nawet 2,4 proc. w poprzednich miesiącach. Przy tym, wzrost cen towarów w CPI napędza wciąż w dużej mierze żywność, która podrożała w październiku o 6,5 proc. rok do roku. To zjawisko jednak słabnie. We wrześniu ceny żywności poszły w górę o 6,8 proc. rok do roku, a w sierpniu o 7,8 proc. rok do roku, najbardziej od 2011 r. – O ile w przyszłym roku znów nie będzie suszy, żywność będzie taniała. A nawet gdyby susza wystąpiła, to ze względu na efekt wysokiej bazy odniesienia z tego roku żywność nie będzie drożała – ocenia Mazurek. Prognozy ekonomistów Credit Agricole, wedle których w ostatnim kwartale 2020 r. wzrost CPI spadnie do zaledwie 1,3 proc., opierają się m.in. na założeniu, że za rok ceny żywności praktycznie się zatrzymają.

Minimalny wpływ płacy minimalnej

Wygląda więc na to, że w perspektywie kilku kwartałów inflacja CPI będzie zależała głównie od tego, jak kształtowały będą się ceny usług. Ostatnio ich wzrost systematycznie przyspieszał, w październiku sięgnął 4,8 proc. rok do roku, w porównaniu z nieco ponad 2 proc. w pierwszych miesiącach roku. Przyczyną tego zjawiska był wzrost kosztów pracy, który - jak się do niedawna wydawało – będzie jeszcze przyspieszał. Z jednej strony koszty te pchać miały płace, w tym podwyżka minimalnego wynagrodzenia o 16 proc., a z drugiej m.in. wdrażanie PPK i zniesienie limitu składek na ZUS. I te prognozy stały się jednak wątpliwe. Ze zniesienia limitu składek, tzw. 30-krotności, rząd się przynajmniej czasowo wycofał. Wzrost płac zdaje się zaś słabnąć. Między sierpniem a październikiem wynosił średnio w sektorze przedsiębiorstw 6,7 proc. rok do roku, w porównaniu z 6,9 proc. w poprzednich siedmiu miesiącach br. i 7,1 proc. średnio w 2018 r. „Coraz bardziej prawdopodobny staje się scenariusz, w którym duża podwyżka płacy minimalnej na początku 2020 r. spowoduje jedynie powrót ogólnego tempa wzrostu płac do poziomów z początku br." – napisali w komentarzu po ostatnich danych z rynku pracy ekonomiści z ING Banku Śląskiego. Wcześniej powszechne były oceny, że dynamika płac dojdzie w przyszłym roku do 8–9 proc. rocznie. – Wygląda na to, że przegrzanie rynku pracy ustępuje. Jeszcze niedawno oczekiwałem, że w 2020 r. dynamika płac będzie wyższa niż w tym roku. Obecnie nic na to nie wskazuje – przyznaje w rozmowie z „Parkietem" Piotr Bielski, ekonomista z Santander Bank Polska. Analitycy Credit Agricole oszacowali, że podwyżka płacy minimalnej doda do inflacji w 2020 r. niespełna 0,1 pkt proc.

Dynamika płac będzie miała wpływ nie tylko na koszty firm i ich skłonność do podnoszenia cen, ale też na popyt konsumpcyjny. Ten już zdaje się słabnąć. Jak podał w piątek GUS, w III kwartale wydatki konsumpcyjne gospodarstw domowych zwiększyły się o 3,9 proc. rok do roku, po 4,4 proc. w poprzednim kwartale. „Mimo powszechnie oczekiwanego wzrostu inflacji CPI na przełomie 2019 i 2020 r., widoczne w danych wyraźne wyhamowanie konsumpcji nie wróży trwałości podwyższonej inflacji" – skomentował Michał Rot, ekonomista z PKO BP. – Nie wierzę w scenariusz stagflacji – mówi z kolei Marcin Mazurek, odnosząc się do tego, że trudno oczekiwać, aby inflacja przyspieszała w warunkach słabnącej koniunktury.

To, jak bardzo inflacja wyhamuje po przejściowym wzroście na początku 2020 r., może mieć implikacje rynkowe. Rada Polityki Pieniężnej od dłuższego czasu sygnalizuje wprawdzie, że nie zamierza zmieniać stóp procentowych. – Zwolenników podwyżek stóp w RPP nie będzie raczej przybywało. Może jednak przybywać zwolenników obniżek stóp. I choć jakakolwiek ich zmiana jest mało prawdopodobna, to jeśli spowolnienie gospodarcze będzie się pogłębiało, tłumiąc inflację, rynek może zacząć obstawiać scenariusz obniżki stóp albo jeszcze dłuższej ich stabilizacji – tłumaczy jednak Bielski. To mogłoby zaś wpłynąć ujemnie na rentowność obligacji skarbowych.

Grzegorz Maliszewski główny ekonomista Banku Millennium

W naszym scenariuszu dołek inflacji minęliśmy w październiku i w kolejnych miesiącach wskaźnik CPI będzie rósł. Potwierdza to wstępny odczyt inflacji za listopad. Na początku przyszłego roku inflacja przyspieszy ze względu na podwyżki cen wyrobów alkoholowych i tytoniowych w następstwie wyższej akcyzy. Czynnikiem niepewności pozostaje wpływ cen energii dla gospodarstw domowych. Zapowiedzi rządu sygnalizują możliwość ich zamrożenia w 2020 r., niemniej utrzymanie tej polityki w dłuższym terminie będzie niemożliwe i wzrosty cen energii elektrycznej będą tylko odkładane w czasie. Proinflacyjnie, choć w średnim okresie, będzie też działała podwyżka płacy minimalnej. Na początku 2020 r. inflacja może przekroczyć górne ograniczenie odchyleń inflacji od celu, tj. 3,5 proc. rok do roku. Poza cenami regulowanymi zwiększała się będzie też tzw. inflacja bazowa (nieobejmująca cen energii i żywności – red.), choć przestrzeń do jej wzrostu stopniowo wygasa. Tym bardziej że wyniki finansowe firm stabilizują się na poziomach lepszych niż na przełomie lat 2018 i 2019, co może zmniejszyć ich skłonność do podwyżek cen. Szczególnie że w ostatnich miesiącach spadły też ceny części surowców. Malejąca dynamika deflatora sprzedaży detalicznej nie jest w mojej ocenie sygnałem słabnięcia presji inflacyjnej, ponieważ odzwierciedla tendencje w cenach towarów, których ceny rosną wolniej niż cen usług. Dodatkowo struktura deflatora sprzedaży detalicznej jest inna niż koszyka CPI, ma np. znacznie wyższą wagę paliw i pojazdów samochodowych, których ceny spadają. W rezultacie zniżka deflatora nie w pełni odzwierciedla procesy cenowe w całej gospodarce. Często też zmienność deflatora sprzedaży detalicznej jest większa niż inflacji. GS

Urszula Kryńska ekonomistka w PKO BP

Inflacja będzie w najbliższych miesiącach rosła. Na początku 2020 r. podbiją ją m.in. podwyżki akcyzy i cen regulowanych. W I kwartale osiągnie szczyt w okolicy górnego ograniczenia odchyleń od celu NBP (3,5 proc. – red.), a następnie będzie się stopniowo wypłaszczała. W całym 2020 r. inflacja będzie średnio wyższa niż w 2019 r. To będzie wypadkowa oczekiwanego przez nas przyspieszenia wzrostu cen usług i wyhamowania wzrostu cen towarów.

W ostatnim czasie ceny usług rosły wyraźnie szybciej niż towarów. Według GUS w październiku pierwsze zwiększyły się o 4,8 proc. rok do roku, drugie zaś o 1,7 proc. rok do roku, co dało wzrost całego indeksu cen konsumpcyjnych (CPI) o 2,5 proc. rok do roku. Usługi stanowią ok. 30 proc. koszyka CPI. Nic nie zapowiada, żeby wzrost ich cen miał w kolejnych miesiącach spowolnić. Jest to bowiem „kosztowa" konsekwencja wzrostu wynagrodzeń, który w 2020 r. za sprawą podwyżki płacy minimalnej jeszcze przyspieszy (do ok. 8,0 proc. rocznie w gospodarce narodowej). Moim zdaniem osłabienie popytu konsumpcyjnego wcale nie będzie bardzo silne i będzie miało stosunkowo niewielki wpływ na ceny usług.

Na pierwszy rzut oka z obserwowanym ostatnio wzrostem inflacji CPI w sprzeczności stoi dość wyraźne wyhamowanie tzw. deflatora sprzedaży detalicznej. W październiku wzrósł on o 0,8 proc. rok do roku, podczas gdy w miesiącach letnich rósł w tempie ok. 1,5 proc. W sprzedaży detalicznej nie są jednak uwzględnione usługi. Kolejnym źródłem rozbieżności między CPI a deflatorem jest próba badanych jednostek handlowych. Dane o sprzedaży detalicznej nie obejmują jednostek małych. Wyhamowanie tzw. deflatora jest skoncentrowane w sprzedaży samochodów, paliw i odzieży. W CPI te kategorie towarów też tanieją, ale mają mniejsze wagi. GS