Kręta droga od programu QE do inflacji

Programy QE nie stanowią dodruku pieniądza, choćby w przenośni. Ale nawet gdyby było inaczej, nie oznaczałoby to automatycznie, że grożą nadmiernym wzrostem inflacji.

W czerwcu 2009 r. prominentny amerykański ekonomista Arthur Laffer – ten sam, którego nazwisko nosi krzywa ilustrująca, że podnoszenie podatków tylko do pewnego momentu zwiększa wpływy podatkowe rządu – ostrzegał na łamach „Wall Street Journal", że z powodu bezprecedensowego wzrostu bazy monetarnej, będącego następstwem ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej, w perspektywie czterech lub pięciu lat należy spodziewać się gwałtownego wzrostu cen oraz dużo wyższych stóp procentowych.

Ta wypowiedź przejdzie do historii jako jedna z najbardziej chybionych prognoz ekonomistów. Ani pięć lat po tym, gdy w listopadzie 2008 r. Rezerwa Federalna sięgnęła po ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej (tzw. QE), ani nawet dziesięć lat później, inflacja w USA nie zbliżyła się do poziomu, który można by uznać za niepokojący. Toteż dziś, gdy w reakcji na gospodarczy kryzys wywołany pandemią Covid-19, Fed znów prowadzi QE – i to na bezprecedensową skalę – przestrogi, że jest to prosta droga do hiperinflacji, formułują co najwyżej zwolennicy powrotu do standardu złota i tym podobni doktrynerzy.

Inaczej jest w Polsce, gdzie QE po raz pierwszy zastosowano w trakcie obecnego kryzysu. Ostrzeżenia, że doprowadzi to do eksplozji inflacji, padają u nas nawet z ust szanowanych ekonomistów, o publicystach nie wspominając. „Jak wpompuje się do nieprzygotowanej na taki kryzys gospodarki dodatkowe 212 mld zł bez pokrycia, to czeka nas gigantyczna inflacja, przy której blednie obecna drożyzna" – pisała niedawno na łamach jednego z tygodników znana dziennikarka, laureatka wielu nagród za publicystykę ekonomiczną. Ze względu na to, że QE jest w naszych warunkach instrumentem nowym, obawy przed jego konsekwencjami są zrozumiałe. Zwykle jednak, co ten cytat dobrze pokazuje, pożywką dla nich są dwa nieporozumienia. Jednym jest utożsamianie ilościowego łagodzenia z drukowaniem pieniądza, drugim zaś założenie, że inflacja jest z ilością tego pieniądza ściśle powiązana.

Nie wszystko pieniądz, co się tak nazywa

O fałszywości tego drugiego założenia łatwo się przekonać. Od początku 2010 r. do końca 2019 r. ilość gotówki w polskiej gospodarce (w obiegu i w kasach banków) wzrosła o 139 proc., a podaż pieniądza w szerszym znaczeniu (tzw. agregat M3, który oprócz gotówki w obiegu obejmuje też m.in. pieniądz bezgotówkowy w postaci depozytów na żądanie i krótkoterminowych lokat w bankach) o 117 proc. W tym czasie podaż towarów i usług w Polsce (realny PKB) zwiększyła się o 43 proc. Gdyby podaż pieniądza miała proste przełożenie na inflację, to ta ostatnia w minionej dekadzie powinna wynieść od 74 do nawet 96 proc. Taka bowiem była różnica między zmianą ilości pieniądza a zmianą ilości dostępnych towarów i usług. W rzeczywistości ich ceny wzrosły jednak o około 17 proc. (zarówno mierząc wskaźnikiem CPI, jak i deflatorem PKB). Wyjaśnieniom, dlaczego pozornie oczywisty związek między podażą pieniądza a poziomem cen w rzeczywistości jest luźny (dziś, bo nie zawsze tak było), poświęcono setki artykułów naukowych i książek. Próba zsyntetyzowania ich w jednym zdaniu musi prowadzić do banału w rodzaju: ceny kształtują się przede wszystkim pod wpływem popytu na towary i usługi oraz ich podaży, a żadna z tych sił nie jest na dłuższą metę wprost zależna od ilości pieniądza.

Dla oceny, jakie może być przełożenie QE na inflację, ważniejsze jest jednak zrozumienie, że program ten nie stanowi dodruku pieniądza. Nawet, jeśli sformułowanie to miałoby być tylko skrótem myślowym, obejmującym też kreację pieniądza elektronicznego. W ramach QE banki centralne skupują od instytucji finansowych, głównie banków, rozmaite instrumenty finansowe. Zwykle, tak jak w Polsce, są to obligacje skarbowe oraz inne papiery dłużne emitowane przez instytucje państwowe. Tytułem zapłaty, na rachunku sprzedającego w banku centralnym dopisywana jest odpowiednia kwota. Jest to tzw. pieniądz rezerwowy, który nie jest pieniądzem w potocznym rozumieniu tego słowa. „Płynne rezerwy nie stanowią części podaży pieniądza. To są środki na rachunkach bieżących banków komercyjnych w banku centralnym, które są wykorzystywane do rozliczeń międzybankowych. Płynne rezerwy nie są wykorzystywane na zakup dóbr i usług konsumpcyjnych" – tłumaczył mi dwa tygodnie temu w wywiadzie prof. Andrzej Sławiński, były członek Rady Polityki Pieniężnej. Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowego, w niedawnym raporcie poświęconym QE w Polsce podkreśla zaś, że „rezerwy nie mogą wyjść poza system międzybankowy i nie mogą być +odpożyczone+ klientom banków. Dlatego prowadzenie programu skupu aktywów i zwiększanie rezerw banków nie ma bezpośredniego wpływu na szeroko rozumianą podaż pieniądza. Jej wzrost nie zależy bezpośrednio od działań banku centralnego, lecz od akcji kredytowej".

GG Parkiet

We współczesnym systemie finansowym banki komercyjne stwarzają pieniądz z powietrza: udzielając kredytu, który pojawia się w ich bilansie po stronie aktywów, po stronie pasywów zapisują depozyt, który jest składową podaży pieniądza. Jego środki (rezerwy) na rachunku w banku centralnym są przy tym wykorzystywane tylko wtedy, jeśli klient zamieni ten depozyt na gotówkę. Poza tym jednak podaż kredytu i tym samym pieniądza nie jest ani ograniczana ani napędzana przez poziom tych rezerw. Decydujący jest popyt na kredyt i – z drugiej strony – sytuacja kapitałowa banków. Popyt rządu w niczym się tu nie różni od popytu firm czy gospodarstw domowych. – Gdy rząd sprzedaje obligacje skarbowe sektorowi bankowemu, to z tego tytułu rośnie podaż pieniądza, niezależnie od tego, czy te obligacje potem odkupuje bank centralny czy też nie – tłumaczy „Parkietowi" dr Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska, a w przeszłości m.in. naczelnik wydziału polityki monetarnej w departamencie analitycznym w NBP.

Niepełna kompensacja popytu

Angażując się w QE, banki centralne mają oczywiście na celu pobudzenie gospodarki i tym samym przywrócenie inflacji do swoich celów. Związek między ilościowym łagodzeniem polityki pieniężnej i inflacją musi więc istnieć. Jest on jednak bardziej subtelny niż się wydaje. – Zakupy obligacji przez bank centralny obniżają długi koniec krzywej rentowności, co przekłada się na stopy procentowe w całej gospodarce, ale też osłabia walutę. Rezultatem tych programów jest to, że banki mają w strukturze aktywów coraz więcej rezerw, które przynoszą niewielki lub zerowy przychód. To może je skłaniać do tego, aby podejmować nieco więcej ryzyka, w tym udzielając kredytów – tłumaczy Borowski. Piotr Kalisz we wspomnianym raporcie dodaje, że ilościowe łagodzenie polityki pieniężnej może odgrywać także rolę sygnalizacyjną. „Takie działania mogą zwiększać wiarę konsumentów, firm i inwestorów w to, że bank centralny poważnie podchodzi do swoich zadań" – zauważa. Jak jednak podkreśla, „w trakcie obecnego kryzysu programy skupu aktywów stosowane przez banki centralne mają jeszcze jeden dodatkowy skutek, który może okazać się kluczowy. Ułatwiają one finansowanie znacznych programów fiskalnych mających na celu stymulację gospodarki". Znów jednak to ułatwienie nie polega na tym, że banki komercyjne za pieniądz rezerwowy, który otrzymały od banku centralnego, kupują kolejne obligacje, ale na tym, że dążą one do utrzymania struktury portfela swoich aktywów.

W tej mierze, w jakiej dzięki QE banki udzielą więcej kredytów, w tym rządowi w drodze zakupu obligacji, programy te przyczyniają się do wzrostu podaży pieniądza. Czy to może doprowadzić do wzrostu inflacji? NBP tego sobie właśnie życzy. Dąży do tego, żeby inflacja utrzymała się w średnim terminie w pobliżu jego celu inflacyjnego na poziomie 2,5 proc. rocznie. Ekonomiści mają jednak wątpliwości, czy to się uda. – Zwiększone wydatki rządu w trakcie tego kryzysu kompensują spadek popytu prywatnego. Ale robią to tylko częściowo. Prognozy spadku PKB Polski w tym roku o 4–5 proc. już uwzględniają skutki interwencji państwa. W takich warunkach trudno się spodziewać jakiejkolwiek presji inflacyjnej – mówi „Parkietowi" Jakub Borowski. Tego samego zdania jest Piotr Kalisz. „Polska gospodarka doświadczyła bardzo mocnego szoku, który najprawdopodobniej doprowadzi do gwałtownego spadku PKB i powstania kilkuprocentowej ujemnej luki popytowej. Oznacza to, że rzeczywisty PKB będzie utrzymywał się poniżej potencjału, co będzie zwiększało presję na spadek cen, a nie na ich wzrost" – tłumaczy. I dodaje, że gdyby w dalszej perspektywie presja inflacyjna zaczęła się zwiększać, to NBP łatwiej będzie temu przeciwdziałać – najpierw kończąc skup aktywów, a potem podnosząc stopy procentowe – niż deflacji.

Wszystko to nie oznacza, że QE w wykonaniu NBP nie ma prawa budzić zastrzeżeń. Istnieje ryzyko, że bank centralny nie będzie chciał zareagować na ewentualny wzrost inflacji w przyszłości, np. dlatego, że skutkowałoby to wzrostem kosztów obsługi długu publicznego, który w następstwie epidemii wyraźnie się zwiększy. Innym zagrożeniem jest to, że pod presją rządu NBP będzie kontynuował skup obligacji już po zakończeniu kryzysu, co mogłoby podkopać zaufanie inwestorów do polskiego banku centralnego i złotego. – Ryzyko, że antykryzysowa polityka banku centralnego wystraszy inwestorów, osłabi walutę i doprowadzi do nadmiernej inflacji z pewnością jest w Polsce i na Węgrzech większe niż na Zachodzie, ale nie demonizowałbym tych działań, pod warunkiem że zachowane będą podstawowe zasady niezależności banków centralnych – mówił mi w niedawnym wywiadzie Mateusz Szczurek, były minister finansów RP, a dziś ekonomista w Europejskim Banku Odbudowy i Rozwoju. Czy te zasady zostaną w Polsce utrzymane, czas pokaże. Ale bicie na alarm już dziś, że QE samo w sobie jest przejawem utraty niezależności przez NBP, i że niechybnie doprowadzi do inflacji, to bardziej przejaw zaangażowania w polityczne przepychanki niż oparta na faktach diagnoza.