Inwestycje

Znowu gorąco wokół krajowego rynku długu

Rentowność obligacji wskazuje jednoznacznie, że rynek spodziewa się podwyżki stóp w listopadzie. Ale nie wszyscy są tego zdania.
Foto: Adobestock

Rentowność polskich obligacji nadal zwyżkuje. Oprocentowanie papierów dziesięcioletnich w piątek po południu rosło nawet do 2,78 proc., a pięcioletnich do 2,33 proc. Do czynników lokalnych dołączyło zachowanie rynków bazowych.

Zagranica nadal sprzedaje

Grzegorz Zatryb, dyrektor departamentu zarządzania funduszami Skarbca TFI, piątkowe zwyżki rentowności tłumaczył przede wszystkim reakcją rynku na wypowiedź członka RPP – Rafał Sury. – Stwierdził on rzecz na pozór oczywistą, że skoro aktywność gospodarcza powróciła do poziomu sprzed pandemii, to samo powinno stać się ze stopami procentowymi, przy czym wskazał na stopniowość tego procesu. Wypadałoby jeszcze dodać, że o ile wskaźniki aktywności powróciły do poziomów sprzed wybuchu pandemii, to inflacja jest zdecydowanie wyżej – zauważa Zatryb.

– Analizując piątkowy ruch widać, że najpierw zaczęła iść w górę rentowność swapów stopy procentowej, obligacje podążyły ich śladem. Zważywszy na strukturę podmiotową rynku, wskazuje to na inwestorów zagranicznych jako bardziej „niedźwiedzich". Nie jest to jednak nic nowego, od dłuższego czasu polskie banki, są stroną popytową na rynku obligacji z uwagi na dużą nadpłynność – NBP w operacjach otwartego rynku ściąga z rynku międzybankowego kwotę przekraczająca 250 mld zł – komentuje Zatryb.

Wzrostowi rentowności w Polsce sprzyja także sytuacja na rynkach bazowych. W Stanach Zjednoczonych dziesięcioletnie obligacje przebiły na chwile poziom 1,7 proc. – W strefie euro, papiery niemieckie o tym samym terminie do wykupu wzrosły powyżej -0,1 proc. Mimo „czwartej fali" i chińskiego straszaka, inwestorzy zaczynają przyjmować tezę o większej trwałości inflacji, niż wcześniej zakładali. Dobrze widać to na przykładzie amerykańskich „breakevenów", które pokazują inflację najwyższą od kilkunastu lat – przypomina Zatryb.

Foto: GG Parkiet

Fryderyk Krawczyk z departamentu zarządzania aktywami, VIG/C-Quadrat TFI, przyznaje, że trudno odciąć się od sytuacji na globalnych rynkach obligacji. – Rosnąca rentowność obligacji skarbowych jest trendem, który zagościł na dobre na światowych rynkach dłużnych wraz z zażegnaniem obaw przed recesją pandemiczną w światowej gospodarce. Rynki finansowe jako system naczyń połączonych nie pozostają obojętne na wydarzenia w innym segmencie rynku lub obszarze geograficznym, a w szczególności zawsze ze skupieniem obserwują rynek amerykański – mówi Krawczyk.

Podwyżki może nie być

Zarządzający jednak są zdania, że kluczowe dla krajowego rynku długu są wydarzenia lokalne. – Dynamika przeceny na polskim rynku dłużnym wyróżnia się na tle zagranicy. W naszej ocenie wynika to z faktu, że inwestorzy lokalni dość długo ignorowali rosnącą inflację i traktowali zapowiedź RPP o braku podwyżek w najbliższym roku jak bullę papieską. Październikowy wzrost głównej stopy procentowej zaskoczył i wystraszył lokalnych inwestorów, uzmysławiając im, że działania samych władz monetarnych właśnie przestały być w pełni przewidywalne i są obarczone wysokim poziomem niepewności – przyznaje Krawczyk. Jego zdaniem sama komunikacja Rady z rynkiem nastręcza pewnych problemów, gdyż z przekazu wynika, że było to jednorazowe działanie, ale jak widzimy, rynek nie dał wiary tej narracji. – Wzrost niepewności przełożył się na drastyczny wzrost zmienności i był zapalnikiem wyprzedaży krajowych papierów. Naszym zdaniem zasięg ostatniej korekty jest dość pokaźny, w szczególności patrząc na krótki koniec krzywej dochodowości – ocenia Krawczyk. Jak analizuje, przecena w segmencie obligacji do trzech lat jest największa w historii tego stulecia na polskim rynku dłużnym, przewyższając swoją głębokością panikę z października 2008 r. – Uważamy, że rynek przeszacowuje skalę i tempo podwyżek stóp procentowych, a jeśli na to nałożymy jeszcze efekty bazowe we wskaźniku CPI w przyszłym roku, to może się okazać, że najgorsze mamy już za sobą – dodaje.

W ocenie Piotra Zygmunta, dyrektora inwestycyjnego Esaliens TFI, obecnie rynki starają się znaleźć punkt zaczepienia co do przyszłego kształtu polityki monetarnej w Polsce, jednak nie jest to zadanie trywialne ze względu na m.in. wyrażoną explicite chęć zaskakiwania inwestorów przez radę. – W takim środowisku można oczekiwać większej zmienności wycen polskich papierów skarbowych w nadchodzących tygodniach, tym bardziej że można znaleźć argumenty przemawiające za kontynuacją ruchu w górę, jak i za pewnym odreagowaniem – twierdzi.

Łukasz Śliwka, zarządzający funduszami w Amundi Polska TFI, zgadza się, że wysokie odczyty inflacji CPI oraz PPI za wrzesień w połączeniu z kolejnymi wypowiedziami członków RPP o konieczności normalizacji polityki pieniężnej wzmagają wśród uczestników rynku przekonanie o zbliżających się kolejnych podwyżkach stóp procentowych. Jednak według niego, biorąc pod uwagę pojawiające się ryzyka, takie jak np. wzrost zakażeń Covid-19 oraz widmo stagflacji, rada może się wstrzymać z decyzją o dalszym podnoszeniu stóp w tym roku. – Zwłaszcza że wysoki poziom inflacji w dużej mierze spowodowany jest czynnikami podażowymi. Zakładam, że podwyższona zmienność na rynku obligacji skarbowych i kontraktów na stopę procentową może się utrzymywać do najbliższego posiedzenia RPP w listopadzie – ocenia zarządzający Amundi TFI. Według niego w przypadku braku podwyżki stóp w listopadzie możemy się spodziewać spadku rentowności obligacji skarbowych i kontraktów na stopę procentową.

Grzegorz Dobek, zarządzający BNP Paribas TFI, jest zdania, że po wyprzedaży, która przeszła przez rynek po decyzji RPP i trzydniowej stabilizacji, pod koniec tygodnia rynek uginał się pod własnym ciężarem. – Obroty nie są duże, jednak z jednej strony do TFI ciągle spływają umorzenia, co nie pomaga w stabilizacji, z drugiej strony mamy mocną presję na podwyżki stóp w regionie – zauważa.

Filip Nowicki zarządzający, Superfund TFI

Na rynku obligacji skarbowych cały czas nie opadł kurz po zaskakującej decyzji RPP. Fatalna komunikacja RPP nie ułatwia zadania inwestorom i przekłada się na niskie zainteresowanie polskimi obligacjami skarbowymi, czego konsekwencją jest bardzo niska płynność na rynku. W tym tygodniu pojawiły się przeceny papierów zmiennokuponowych, co dodatkowo negatywnie wpływa na nastroje wokół rynku długu skarbowego. Po spektakularnie silnym wzroście rentowności wydaje się, że jest przestrzeń na korekcyjne odreagowanie, ale raczej szanse na to pojawią się dopiero po listopadowym posiedzeniu RPP. Warto pamiętać, że silne przeceny obligacji z ostatnich dwóch tygodni sprawiają, że znacząca cześć cyklu podwyżek stóp procentowych jest już uwzględniona w cenach obligacji. W efekcie kolejne podwyżki w najbliższych kwartałach nie powinny już mieć tak negatywnego wpływu na ceny. Dużo zależy też od RPP, poprawa komunikacji z rynkiem ułatwiłaby inwestorom oszacowanie ryzyka i na pewno wpłynęła sta­bilizująco na poziom cen i głębokość rynku. Dużo lepiej wygląda sytuacja na rynku obligacji korporacyjnych, gdzie większość emisji to obligacje zmiennokuponowe, których emitenci płacą wyższe odsetki, im wyższe są stopy. W naszych funduszach dłużnych ekspozycja na ten segment to około 40 proc., co dobrze wpływa na stabilizację wyników przy rozchwianym rynku długu skarbowego. PAAN

Tomasz Pawluć zarządzający, Ipopema TFI

Presja na wzrost rentowności z rynków bazowych nie pomaga polskim obligacjom, jednak kluczowe są czynniki lokalne. Chaotyczna komunikacja RPP, brak wykorzystywania instrumentu, jakim jest forward guidance, i wyraźna niechęć większości członków Rady do umocnienia złotego sprawiają, że polskie obligacje skarbowe są mało atrakcyjne. Przypomnę tylko, że już za październik dostaniemy odczyt inflacji w okolicy 6,5 proc., a w I kwartale 2022 r. najprawdopodobniej powyżej 7 proc. Bardzo zła komunikacja RPP zdecydowanie podwyższa zmienność. Za przykład niech posłuży czeski bank centralny, który na listopadowym posiedzeniu (4 listopada) podniesie stopy najprawdopodobniej o 50 pkt baz., kończąc rok ze stopą referencyjną na poziomie 2 proc. Komunikacja CNB jest wysoko oceniana przez uczestników rynku. Rentowności dziesięcioletnich czeskich obligacji skarbowych są na poziomie 2,5 proc., polskich – na poziomie 2,6 proc. Negatywnie również na polskie obligacje działają odpływy z funduszy inwestycyjnych oraz podniesienie stopy rezerwy obowiązkowej dla banków na październikowym posiedzeniu RPP. Obraz makroekonomiczny wskazuje na potrzebę wyższych stóp, a komunikacja Rady dostarcza dodatkowej zmienności. Podsumowując, patrząc na obraz makro i brak stosowania forward guidance przez RPP, trudno być pozytywnie nastawionym do polskich obligacji skarbowych. PAAN

Powiązane artykuły


REKLAMA: automatycznie wyświetlimy artykuł za 15 sekund.