Projekcja centralna zakłada, że do końca 2028 roku inflacja z dużym prawdopodobieństwem będzie mieścić się w paśmie 1,5–3,5%, czyli de facto w dopuszczalnym przedziale wokół celu NBP, przy jedynie umiarkowanej przewadze ryzyk w górę na sam koniec horyzontu. W takim otoczeniu obniżka o 25 pb jest przedstawiana przez prezesa Glapińskiego jako element „normalizacji” warunków monetarnych, a nie początek agresywnego cyklu luzowania – zwłaszcza że w komunikacji silnie zaakcentowano brak oznak przegrzania gospodarki, wygasającą presję kosztową oraz hamującą dynamikę płac. Jednocześnie rynek otrzymał jasny sygnał, że bank centralny chce utrzymywać realne stopy nieco dodatnie, w okolicach 1–1,5 pkt proc. powyżej oczekiwanej inflacji, co jest spójne z ostrożnym, ale wciąż gołębim nastawieniem. Ta kombinacja łagodnej decyzji i relatywnie „jastrzębiego” poziomu realnych stóp tworzy dla złotego mieszankę raczej neutralno‑wspierającą: cięcie było w pełni zdyskontowane, a brak zapowiedzi szybkiej serii kolejnych obniżek ogranicza presję na wycenę polskiej waluty.

Nowym, kluczowym elementem tła dla polityki pieniężnej staje się eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie i ryzyko zakłóceń w dostawach surowców energetycznych, w polskim kontekście szczególnie widoczne przez niepotwierdzone doniesienia o problemach z kwietniowo‑majowymi dostawami LNG z Kataru do Orlenu. Raport NBP odnotowuje, że już na początku 2026 r. ceny surowców energetycznych zaczęły rosnąć w reakcji na napięcia geopolityczne i niekorzystne warunki pogodowe, choć wciąż pozostają przeciętnie niższe niż rok wcześniej, co tłumi skalę obecnego szoku. Obecnie Polska pozostaje w komfortowej sytuacji pod względem fizycznej podaży gazu (wysoki poziom zapełnienia magazynów, dywersyfikacja dostaw), ale przedłużenie wojny w Zatoce Perskiej, ewentualna eskalacja działań Iranu oraz dalsze ograniczenia eksportu LNG z Kataru mogą w średnim terminie podnieść ceny paliw i energii, a poprzez kanał kosztowy, również ścieżkę CPI. Ten scenariusz jest jednym z głównych źródeł niepewności wokół projekcji, choć na obecnym etapie bank centralny traktuje go raczej jako ryzyko niż scenariusz bazowy. W efekcie retoryka Glapińskiego jest coraz mocniej „data‑ i risk‑dependent”: RPP sygnalizuje gotowość do dalszych cięć w sprzyjających warunkach, ale jednocześnie pozostawia sobie przestrzeń do pauzy, jeśli szok na rynku energii okaże się trwalszy, niż obecnie zakładane.

Wypowiedź Wnorowskiego, że „musimy zapomnieć o dalszych obniżkach stóp, dopóki wojna będzie trwała”, de facto usystematyzowała przekaz prezesa NBP. Na czas konfliktu – pauza, po jego wygaszeniu – powrót do dyskusji o luzowaniu, co całościowo pozostaje wyraźnie gołębim sygnałem w średnim horyzoncie. Z punktu widzenia rynku walutowego oznacza to, że krótkoterminowo złoty może korzystać z relatywnie atrakcyjnego carry (RPP nie spieszy się z kolejnymi cięciami, podczas gdy globalny cykl obniżek w głównych bankach centralnych trwa), ale jednocześnie pozostaje wrażliwy na wahania globalnego sentymentu ryzyka i nagłe skoki cen energii. Eskalacja działań Iranu czy dalsze zakłócenia w Zatoce Perskiej mogłyby pchnąć inwestorów w stronę bezpiecznych przystani i wywołać korektę na PLN, zwłaszcza jeśli jednocześnie wzrosłyby oczekiwania na wyższą ścieżkę inflacji w regionie. W scenariuszu bazowym, w którym konflikt stopniowo wygasa, a podwyższona zmienność na rynku energii nie przekłada się na trwałe wybicie inflacji powyżej celu, RPP – w duchu zapowiedzi Glapińskiego i Wnorowskiego – może wrócić do łagodnych, punktowych cięć, co sprzyjałoby raczej stopniowemu spłaszczeniu różnic w stopach procentowych niż gwałtownej przecenie złotego. Innymi słowy, obecny przekaz Rady to „gołębi wait‑and‑see”: na czas wojny stabilizacja stóp i podwyższona czujność, po jej zakończeniu natomiast otwarta droga do dalszego, umiarkowanego luzowania, przy założeniu utrzymania inflacji w pobliżu celu do 2028 roku.

Mateusz Czyżkowski

Analityk Rynków Finansowych XTB