Fuzja Orlenu z PGNiG bardziej korzystna dla właścicieli pierwszej firmy

Według analityków walory gazowniczej spółki są więcej warte niż wynikałoby to z parytetu wymiany zaproponowanego przy jej fuzji z Orlenem. Wskazują też na czynniki, które powodują, że połączenie nie jest tak jednoznacznie korzystne, jak przedstawiają go koncerny.

Orlen i PGNiG przedstawiły plan połączenia, który m.in. zakłada przeprowadzenie emisji akcji pierwszej z tych spółek dla udziałowców drugiej. Parytet wymiany został ustalony w ten sposób, że akcjonariusze PGNiG za każdą posiadaną akcję gazowniczej firmy otrzymają 0,0925 nowych walorów Orlenu. W ocenie analityków ten parytet jest niekorzystny dla udziałowców PGNiG.

Mogło być gorzej

– W swoich wycenach zakładaliśmy o 17 proc. wyższy parytet wymiany akcji PGNiG na walory Orlenu od tego, jaki zaproponowała w piątek płocka spółka. Kursy akcji obu firm dyskontowały jeszcze bardziej pesymistyczną propozycję dla gazowniczego koncernu, dlatego kurs jego akcji mocno zwyżkował – mówi Michał Kozak, analityk Trigon DM.

Już na otwarciu piątkowej sesji kurs walorów PGNiG wynosił ponad 6,6 zł, co oznaczało wzrost o 9,9 proc. Potem zwyżki przekraczały nawet 15 proc. Giełdowa wycena akcji Orlenu nie ulegała tak istotnym zmianom i znajdowała się w pobliżu kursu z czwartkowego zamknięcia wynoszącego 74,98 zł. Mimo to papiery obu firm zajęły dwa czołowe miejsca na GPW pod względem wartości obrotów.

Kozak, bazując na wcześniejszych wycenach, widziałby docelowy parytet wymiany jako 1 do 0,1085. Z drugiej strony zdaje sobie sprawę, że czas i sytuacja zewnętrzna działają na niekorzyść udziałowców PGNiG. – Gdyby parytet określono za kilka miesięcy, mógłby być on jeszcze mniej korzystny dla akcjonariuszy tej spółki, gdyż zawirowania na rynku gazu, zwłaszcza wysokie ceny i ograniczona podaż, mogą istotnie pogorszyć sytuację płynnościową koncernu i jego kluczowych klientów. W efekcie wycena i perspektywy rozwoju PGNiG prawdopodobnie byłyby gorsze od obecnie przedstawianych – uważa Kozak. Analityk Trigon DM do największych korzyści, jakie powinna przynieść fuzja Orlenu z PGNiG, zalicza dywersyfikację działalności powstałego koncernu multienergetycznego oraz zwiększenie jego możliwości finansowych zarówno do regulowania bieżących zobowiązań, jak i przeprowadzania wieloletnich inwestycji. Przez to połączona firma powinna stać się bardziej odporna na wstrząsy, niż dziś jest każda z nich z osobna.

– Dziś trudno oczekiwać istotnych efektów synergii wynikających z przeprowadzonego połączenia. Już przy fuzji Orlenu z Lotosem były one mgliste, a w przypadku fuzji z PGNiG są tym bardziej wątpliwe – twierdzi Kozak. Zauważa, że Orlen i PGNiG działają w nieco innych obszarach rynku, a to mocno utrudnia uzyskanie prostych synergii. Kolejna bariera to silne związki zawodowe i dominujący udział Skarbu Państwa w akcjonariacie, co powoduje, że część operacji nie zostanie przeprowadzona, mimo że z rynkowego punktu widzenia byłaby wskazana.

Zdecyduje Skarb Państwa

Według Kamila Kliszcza, analityka BM mBanku, parytet wymiany akcji PGNiG na walory Orlenu powinien być dla akcjonariuszy pierwszej z tych spółek bardziej korzystny niż zaproponowano i wynosić w przybliżeniu 1 do 0,1. – Na rynku gazu mamy dziś do czynienia z wyjątkowo korzystną sytuacją dla firm wydobywczych. Otoczenie w biznesie rafineryjnym też jest bardzo sprzyjające, ale porównując nasze założenia przyjęte do wyceny obydwu spółek do obecnych warunków makro, to w przypadku PGNiG jesteśmy relatywnie bardziej konserwatywni, co sugerowałoby jeszcze większe niedowartościowanie tej spółki – przekonuje Kliszcz. Jego zdaniem finalizacja fuzji w zasadzie zależy już tylko od Skarbu Państwa, gdyż jego udziały są na tyle duże, że wystarczą na osiągniecie dwóch trzecich głosów „za” niezbędnych do podjęcia kluczowych uchwał na walnych zgromadzeniach obu spółek.

Orlen, na czele którego stoi Daniel Obajtek, konsekwentnie buduje koncern multienergetyczny. Po przejęciu Energi i Lotosu przyszedł czas na akwizycję PGNiG. Fot. miłosz połoch/mat. prasowe

Miłosz Poloch

– Przy zaproponowanym parytecie wymiany akcji fuzja szczególnie korzystna jest dla udziałowców Orlenu. Płocki koncern dzięki temu m.in. ogranicza sobie do minimum ryzyko negatywnego wpływu na jego biznes rosnących cen i ograniczonej na rynku podaży błękitnego paliwa – mówi Kliszcz. Ponadto powstały koncern multienergetyczny będzie posiadał zdecydowanie „silniejszy” bilans niż dotychczas. Będzie też w stanie realizować dużo większe inwestycje oraz – ze względu na skalę prowadzonej działalności – kreować politykę transformacji energetycznej w naszym kraju. Dzięki temu może być ona bardziej spójna, gdyż zostanie ograniczona liczba ośrodków mających konkurencyjne pomysły na ten obszar zmian w krajowej gospodarce. Chodzi m.in. o to, czy bardziej postawić na rozwój energetyki wiatrowej na morzu, rynek wodoru czy biometanu.

– Połączenie Orlenu z PGNiG prawdopodobnie nie przyniesie istotnych synergii. Trudno będzie o nie w sytuacji, gdy obie grupy koncentrują swoją działalność w innych obszarach rynku – uważa Kliszcz. Ze względu na ewentualny opór społeczny oraz zobowiązania i priorytety, jakimi będzie kierował się główny akcjonariusz, wyzwaniem może też być ograniczenie kosztów działalności.

Nacjonalizacja biznesów

– W mojej ocenie główną korzyścią wynikającą z połączenia Orlenu z PGNiG, i zatwierdzonym już przejęciem Lotosu, jest koncentracja w jednych rękach aktywów i know-how w biznesie poszukiwawczo-wydobywczym, który do tej pory był piętą achillesową polskiego czempiona. Dzięki temu rosną szanse na bardziej efektywne pozyskiwanie ropy i gazu w oparciu o własne złoża – mówi Andrzej Sikora, prezes Instytutu Studiów Energetycznych.

Jego zdaniem z fuzją mogą wiązać się też pewne zagrożenia. Wynikają one chociażby z tego, że największy odbiorca gazu ziemnego w Polsce będzie jednocześnie w naszym kraju dominującym dostawcą tego surowca. W tej sytuacji należałoby ograniczyć ryzyko, że będzie on kupował surowiec taniej niż inni uczestnicy rynku, tym bardziej że sygnalizowany od początku kłopot z przeniesieniem koncesji „upstreamowych” wygląda na zażegnany. – Ciągle nie zostały podane do publicznej wiadomości spodziewane synergie, a mam nadzieję, że są opracowane. Jest kłopot z poprawną wyceną PGNiG – zresztą doświadczaliśmy tego już przy wejściu PGNiG na GPW, jest kłopot z wezwaniem, którego – jak rozumiem – Orlen chce za wszelką cenę uniknąć – twierdzi Sikora. Jego zdaniem kłopotem jest też parytet, ale z tego, co obecnie obserwuje, rynek obstawiał go jeszcze niżej.

– Fuzja Orlenu z PGNiG i Lotosem w naszych krajowych warunkach jest ogromna, ale na rynkach międzynarodowych nie robi już tak dużego wrażenia, gdyż powstały z połączenia koncern multienergetyczny będzie pod koniec pierwszej setki największych firm na świecie. Ponadto połączenie, mimo że nowa grupa będzie miała dominującą pozycję w wielu krajowych branżach, nie jest tak groźne, jeśli weźmie się pod uwagę, że za naszą wschodnią granicą jest wojna, która zabija wolny rynek i bardzo boleśnie wymusza wojenną gospodarkę szczególnie w obszarze energetyki – twierdzi Sikora. To powoduje, że wiele europejskich państw stara się mieć jak największy wpływ na strategiczne obszary swojej gospodarki. W rezultacie w Europie postępuje nacjonalizacja newralgicznych biznesów. Widać to choćby m.in. na przykładzie niemieckiego Unipera czy francuskiego EdF.

Jeszcze przed ogłoszeniem parytetu zapytaliśmy Orlen i PGNiG m.in. o czynności, jakie udało się zrealizować w zakresie fuzji, co przemawia za jej przeprowadzeniem, a co przeciw, i czy spółki posiadają wszystkie potrzebne im wyceny. Na nasze pytania odpowiedział tylko gazowniczy koncern. Stwierdził, że ustalone procedury dotyczące fuzji są niejawne, a kluczowe wydarzenia w tym zakresie były każdorazowo komunikowane. Do kluczowych argumentów przemawiających za fuzją PGNiG zaliczył m.in.: ułatwienia w realizacji inwestycji, poprawę warunków pozyskiwania finansowania, zwiększenie skali działalności, redukcję kosztów i wzrost odporności na warunki zewnętrzne. Co ewentualnie przemawia przeciw połączeniu, spółka nie podała. Wewnętrzną sprawą łączących się spółek pozostaną też informacje dotyczące przeprowadzonych analiz poszczególnych aktywów.