W marcu rentowności polskich obligacji dziesięcioletnich sięgnęły przez chwilę 5,5 proc., z kolei dwuletnich zbliżały się nawet do 5,9 proc. Pojawiają się rozbieżne prognozy wysokości stóp procentowych. Jaka jest szansa, że mamy za sobą dołek wycen papierów skarbowych? Które z nich wydają się dziś bardziej atrakcyjne?

Przy obecnych uwarunkowaniach, tj. inwersji krzywej dochodowości polskich papierów skarbowych, dużym prawdopodobieństwie kontynuacji podwyżek stóp procentowych w dotychczasowym tempie przez RPP, krótkoterminowe obligacje skarbowe, a także skarbowe papiery zmiennokuponowe oraz obligacje korporacyjne emitentów o najwyższej wiarygodności finansowej oferują najatrakcyjniejszy profil relacji zysku do ryzyka.

Oczywiście dołka cenowego nie można zagwarantować, gdyż głównym ryzykiem jest całkowicie niekwantyfikowalna ewentualna eskalacja konfliktu militarnego w Ukrainie oraz geopolitycznego na linii USA vs. Rosja z ewentualnym udziałem Chin, co w przypadku kraju frontowego NATO, jakim jest Polska, skutkowałoby żądaniem przez inwestorów większej premii za ryzyko kraju i prawdopodobnie dalszymi spadkami cen (a wzrostem rentowności), który mocniej dotknąłby obligacje długoterminowe. Obecnie średnia rentowność portfeli funduszy „krótkiej" stopy procentowej, tj. obligacji krótkoterminowych, dłużnych konserwatywnych i oszczędnościowych, uwzględniając komponent obligacji nieskarbowych, często przekracza 6 proc. brutto, co znacznie przewyższa oprocentowanie lokat czy rachunków oszczędnościowych, i przy niskim poziomie ryzyka stopy procentowej (duration) jej poziom jest już na tyle duży, że daje nawet pewien bufor przed dalszymi spadkami cen.

W środę posiedzenie RPP. Czy spodziewa się pan jakichś zmian w stanowisku NBP co do ścieżki podwyżek stóp?

Nie, nie spodziewam się. Rada musi kontynuować podwyżki, żeby nie dopuścić do utrwalenia trendu wzrostu wynagrodzeń powyżej wzrostu efektywności pracy. Ze względu na skalę bieżącej inflacji należy się liczyć z tym, że stopy zajdą znacznie wyżej niż podczas poprzedniego cyklu. Wydaje się, że minimum, które nas czeka, to jeszcze kilka podwyżek stóp procentowych w tym roku. Aktualnie rynek wycenia dojście głównej stopy NBP do około 6 proc. i pozostanie na takim poziomie przez minimum kilka miesięcy.

W związku ze wzrostem cen surowców i inflacją coraz więcej mówi się o ryzyku recesji na świecie i w Polsce, jednak rynki akcji i obligacji jak na razie nie wyceniają takiego scenariusza. Firmy nadal są w stanie przerzucać rosnące koszty na konsumentów?

Recesja na terenach nieobjętych konfliktem militarnym, a więc wszędzie poza Ukrainą i Rosją, jest mało prawdopodobna. Te kraje odpowiadały za niewielki ułamek globalnego PKB przed rozpoczęciem inwazji, w związku z czym koniunktura globalna, jeśli – co należy podkreślić – nie dojdzie do eskalacji wspomnianego konfliktu na inne kraje, ma szansę pozostać korzystna po ubiegłorocznym mocnym pocovidowym odbiciu. Podobnie w naszym kraju. Firmy oczywiście nie będą w stanie przerzucać wyższych kosztów na odbiorców w nieskończoność, ale „schłodzenie" koniunktury wyższymi stopami, tak żeby oszczędzającym bardziej opłacało się nie wydawać, a kredytującym nie inwestować, niekoniecznie musi oznaczać recesję.

Europejskie akcje w tym roku jak dotąd wypadają słabiej od amerykańskich. W horyzoncie kolejnych miesięcy lepiej trzymać się Wall Street?

Akcje z USA są najwyżej wycenione spośród głównych rynków pod względem wskaźnika P/E (zarówno bieżącego, jak i przyszłego), jak również alternatywnych wskaźników porównawczych. Jednocześnie, jeśli chodzi o poziom zagregowanego zysku, spółki amerykańskie najlepiej sobie poradziły w okresie covidowym i postcovidowym, tj. w latach 2020–2021. Duża w tym oczywiście zasługa gigantów technologicznych, czerpiących z globalnej informatyzacji i efektów sieciowych. Te efekty będą jednak wygasać, zwłaszcza jeśli dojdzie do zarysowania się większej „dwubiegunowości" świata. Także stopy procentowe szybciej i mocniej niż w Europie będą rosnąć w Stanach, co obniży wartość teraźniejszą przyszłych strumieni zysków. Z kolei spółki europejskie mocniej potaniały po inwazji Rosji na Ukrainę i gospodarki europejskie w większym stopniu odczują koszt sankcji na Rosję czy wyższy koszt surowców energetycznych. Ogólnie na najbliższe miesiące wskazana pozostaje szeroka dywersyfikacja geograficzna ekspozycji na rynki akcji i brak preferencji dla akcji amerykańskich. Należy jednak pamiętać, że akcje spółek z USA stanowią już około 60 proc. w globalnych benchmarkach, takich jak MSCI World. I przy konstruowaniu portfela globalnego nieposiadanie ich byłoby dużym ryzykiem.