Spadają marże doliczane do WIBOR przez emitentów obligacji

Inwestorom będzie coraz trudniej ulokować środki w obligacjach korporacyjnych oprocentowanych na 10 proc. lub więcej. Oferowane marże w kolejnych emisjach są coraz niższe, a za kilka miesięcy oczekiwany jest także spadek WIBOR.

Dobrze już było. W połowie minionego roku pisałem, że warunki oferowane przez emitentów prawdopodobnie nie będą już lepsze, jesienią pisaliśmy w „Parkiecie”, że jest jeszcze za wcześnie na spadek marż, choćby z uwagi na mocną wówczas ofertę obligacji oszczędnościowych – trzyletnie obligacje o stałym oprocentowaniu gwarantowały 6,85 proc. Obecnie to 5,95 proc.

Ale urwał

To jednak już przeszłość. W tegorocznych emisjach oferowanych inwestorom indywidualnym marże wyraźnie spadają. W zestawieniu obok znaleźli się emitenci, którzy oferowali w ostatnich tygodniach obligacje dostępne dla szerokiego grona nabywców, wraz z porównaniem proponowanych warunków do ofert przeprowadzonych rok wcześniej. Tylko w jednym przypadku marża pozostała na niezmienionym poziomie, co jednak znajduje swoje uzasadnienie (Cavatina notuje wzrost wskaźników zadłużenia, a jej spółka zależna – Resi Capital – wyemitowała w sierpniu obligacje oprocentowane na 17 proc.).

Najmocniej marżę ścięła PragmaGo – z 6 pkt proc. ponad WIBOR oferowanych w styczniu 2023 r. spółka doszła do 3,5 pkt proc. marży w emisji sierpniowej (zapisy kończą się 30 sierpnia). W najnowszej emisji obligacje są jednak zabezpieczone, co oznacza też niższe ryzyko inwestycji.

Foto: GG Parkiet

Jednak, co najważniejsze, PragmaGo nigdy wcześniej nie oferowała tak niskiej marży, a mówimy o weteranie rynku obecnym na Catalyst od 2012 r. (wcześniej pod nazwą Pragma Faktoring). Tylko dwa razy spółce udało się uplasować obligacje z marżą poniżej 4 pkt proc. – wiosną i jesienią 2021 r. (chodzi kolejno o okres najniższych stóp procentowych i szczyt hossy na rynku obligacji skarbowych oraz pierwszych podwyżek stóp) uplasowała papiery z marżą 3,9 pkt proc. i 3,8 pkt proc. Ten jeden przykład wskazuje, że równie dobrych warunków dla plasowania emisji obligacji wśród inwestorów indywidualnych nie było jeszcze nigdy. Być może jednak nie jest to przykład reprezentacyjny, PragmaGo jest dziś zupełnie inną spółką niż w 2021 r. (pod koniec 2020 r. spółka zmieniła właściciela, została ściągnięta z giełdy i dokapitalizowana). Victorii Dom dwukrotnie zdarzyło się uplasować obligacje z niższą niż obecnie marżą, ale miało to miejsce w 2017 r., czyli w jednym z najlepszych lat dla emitentów obecnych na Catalyst.

To jeszcze nie koniec

W sierpniowej emisji Best oferował obligacje z marżą 4,2 pkt proc., a popyt przekroczył wartość emisji (40 mln zł) prawie trzykrotnie (114,4 mln zł). Niewykorzystane okazje inwestycyjne się mszczą – przed rokiem Best oferował 5 pkt proc. marży, ale w październiku nie domknął oferty w całości. Teraz inwestorzy muszą pogodzić się z marżą niższą i silną redukcją. W przeszłości (w 2015 r. i w 2017 r.) Best plasował już obligacje z marżą ustaloną na 3,3 pkt proc. i to w ofertach po 60 mln zł następujących w krótkich odstępach, a nadsubskrypcje osiągano już pierwszego dnia zapisów. Best uplasował wówczas papiery oprocentowane nawet na 2,75 pkt proc. ponad WIBOR (17 mln zł w 2015 r.), ale były to papiery roczne, które trafiły prawdopodobnie do jednego nabywcy i notowano je tylko na hurtowym BondSpot.

Te wspomnienia wskazują, że istnieje – przynajmniej dla części emitentów – spora przestrzeń dla kolejnych obniżek marż oferowanych inwestorom. To zaś oznacza, że ci ostatni powoli mogą się żegnać z oprocentowaniem przekraczającym nominalnie 10 proc. Dziś potrzeba do tego 4,15 pkt proc. marży ponad WIBOR 3M, ale wobec przybliżającej się perspektywy obniżek stóp procentowych niewykluczone, że za rok o tej porze nawet 5 pkt marży nie wystarczy do osiągnięcia dwucyfrowego wyniku.

Kontrakty FRA wyceniają serię obniżek stóp

Jesienią przyszłego roku trzymiesięczny WIBOR miałby obniżyć się w okolice 4,4 proc. z obecnych 5,85 proc. Tak przynajmniej przyszłość widzą inwestorzy obecni na rynku kontraktów na stopę procentową. Już za pół roku WIBOR miałby znaleźć się 40 pkt poniżej obecnej wartości, co oznacza, że do tego czasu stopy procentowe miałyby zostać obniżone co najmniej raz (o 25 pkt), a sam WIBOR dyskontowałby w tym czasie już kolejną obniżkę stóp.

Jeśli ten scenariusz faktycznie miałby być realizowany, to przy zakładanej kontynuacji spadku marż oferowanych przez emitentów w kolejnych emisjach, w przewidywalnej przyszłości emitenci tacy jak Best czy PragmaGo, którzy obecnie są kandydatami do przeprowadzania emisji o największej wartości i częstotliwości w nadchodzących miesiącach, zaczną płacić za obligacje nawet mniej niż 8 proc. rocznie, a emitenci tacy jak Echo czy Kruk mogliby myśleć o obniżeniu kosztów odsetkowych w nowych emisjach nawet w okolice 7 proc., o ile w ogóle wyjdą z nimi na rynek (Kruk zasygnalizował niedawno, że woli stawiać na finansowanie bankowe, a Echo większe partie detalicznych obligacji ma do wykupienia dopiero w 2026 r.).

W nieco lepszej sytuacji są oczywiście właściciele starszych serii, których warunki emisji ustalone zostały w mniej sprzyjających okolicznościach lat 2022 i 2023. W ich przypadku o niższych kuponach zadecyduje tylko spadający WIBOR oraz być może sami emitenci, którzy mogą decydować się na przedterminowe wykupy zbyt kosztownych – w porównaniu z bieżącymi warunkami rynkowymi – serii obligacji. Szczególnie narażeni na przedterminowe wykupy mogą być posiadacze ubiegłorocznych emisji PragmaGo. Ryzyko przedterminowego wykupu powinno być szczególnie uważnie brane pod uwagę przez inwestorów, którzy chcieliby dokonać zakupu starszych i wyżej oprocentowanych papierów na Catalyst. Papiery o wysokiej marży notowane są ze stosowną premią uwzględniającą bieżące warunki emisji, ale przy założeniu, że emitenci nie będą dokonywać przedterminowych wykupów. Jeśli do nich dojdzie, premia za zakup może znacząco wpłynąć na wynik inwestycji.

Rynek kontraktów na stopę procentową jest przy tym rynkiem jak każdy inny – próbuje dyskontować przyszłość, ale to nie znaczy, że robi to trafnie. Rynek terminowy ma tendencje do ulegania krótkoterminowym impulsom, a próby „przewidywania” przyszłości dodatkowo utrudniają wypowiedzi prezesa NBP. Nieco stabilniejszy jest w tym zakresie rynek obligacji (kontrakty na stopy procentowe często zabezpieczają pozycje na obligacjach skarbowych). Tu trend nie jest tak jednoznaczny, być może obniżek stóp będzie jednak mniej i zakończą się one w okolicach 5 proc. Wówczas inwestorzy mogliby liczyć na standardowe warunki w granicach 8,5–9,0 proc.