Lider zostaje sam, czyli o powrocie do fundamentów

Michał Cichosz zarządzający funduszami Skarbiec TFI

Na czym polega strategia market neutral?

Różnica między strategiami long-short a market neutral sprowadza się do tego, że w pierwszym przypadku zarządzający aktywnie gra alokacją. Zaangażowanie portfela w akcje może być na poziomie 50 proc., 100 proc., może też być i 30 proc. Stopa zwrotu zależy od tego, czy zarządzający potrafi dobrze przewidywać stan całego rynku. W strategii market-neutral timing nie odgrywa praktycznie żadnej roli. Kupujemy akcje spółki X np. za 1 mln zł i jednocześnie otwieramy krótkie pozycje o wartości nominalnej 1 mln zł na kontraktach terminowych na indeks, w skład którego wchodzi spółka X. Ekspozycja netto na rynek akcji jest wtedy zerowa. Jeżeli spółka X wzrośnie o 3 3?proc., a indeks spadnie o 2 proc. – zarabiamy 5 proc. Jeżeli spółka wzrośnie 8 proc., a indeks wzrośnie o 3 proc., też zarabiamy 5 proc. Jeżeli zarówno spółka, jak i indeks wzrosną tyle samo – zarabiamy zero. Jeżeli indeks spadnie o 15 proc., spółka o 2 proc., zarabiamy 13 proc. Pozycja długa i krótka jest zawsze równa. W tej strategii bawimy się tylko ryzykiem selekcji – odpowiedniego wyboru spółek. Nie obstawiamy ruchów rynkowych, chodzi o to, żeby spółka zachowywała się lepiej niż rynek. Jeżeli zachowa się gorzej – tracimy.

W jaki sposób strategię tę mogą stosować inwestorzy detaliczni?

Dokładnie tak samo, tylko upraszczając to do skali mikro. Inwestor detaliczny też może wierzyć, że spółka X będzie się super rozwijać i ma dobre perspektywy. Może kupić za 10 tys. zł jej akcje i sprzedać kilka kontraktów na indeks o wartości nominalnej 10 tys. zł. Całą strategię market neutral można realizować na pojedynczych zakładach.

Jak wybierać takie spółki?

To muszą być firmy, które mają konkretne przewagi konkurencyjne pozwalające zostać liderem w danej dziedzinie. Na przykład dzięki lepszej logistyce, skali działalności, sile zakupowej spółka ma szanse zostać liderem kosztowym. Można też znaleźć kandydata na lidera jakościowego, jeżeli konsumenci są skłonni płacić za jego produkt regularnie więcej, ze względu na jego unikalne cechy/markę. Właśnie w ten sposób wyłaniamy potencjalnych kandydatów do portfeli naszych funduszy. Przede wszystkim wybieramy spółki generujące mocne przypływy pieniężne, posiadających właścicieli zaangażowanych aktywnie w prowadzenie biznesu spółki i kreujących jej strategię na lata. Do tego wolimy zdecydowanie biznesy o niskiej kapitałochłonności (najlepiej żeby stopa na zainwestowanym kapitale ROIC danej firmy przewyższała 20 proc.) – łatwiej i szybciej otworzyć/wynająć sklep w konkretnej lokalizacji i zamknąć go, jeżeli nie będzie zyskowny, niż zbudować i doprowadzić do  rentowności blok energetyczny lub zakład produkcyjny. Tę jakościową analizę zestawiamy ze wskaźnikami finansowymi – perspektywami wzrostu zysków oraz modelami wyceny, takimi jak DCF, ROIC, mnożnikowymi itp. W ten sposób naprawdę staramy się znaleźć firmy, których kursy mogą w perspektywie rocznej rosnąć przynajmniej 20 proc.

Tak robią zawodowcy. Co może pan poradzić inwestorowi detalicznemu, który chce spróbować wyłonić lidera?

Radziłbym poszukać wśród spółek z ekspozycją na konsumenta (co zresztą sam robię). W ich przypadku, nawet osoby o mniejszym zapleczu analitycznym mogą skutecznie spróbować oszacować ich perspektywy na przyszłość. Prosty przykład – każdy może sprawdzić w Google Trends, jak zmienia się historia wyszukiwań słowa „Zara", a jak to się ma dla słowa „Nokia". W pierwszym przypadku trend jest rosnący, w drugim malejący. Dostęp do informacji dotyczących tych spółek jest powszechny i w miarę równy, także do ważnych danych dotyczących sprzedaży – nawet polskie spółki odzieżowe publikują je co miesiąc. Jeżeli inwestor indywidualny chce zainwestować z kolei w akcje producenta stali, musi się liczyć z tym, że z dużym prawdopodobieństwem jest na ostatnim miejscu w łańcuchu informacyjnym.

W Polsce nie ma jednak zbyt wielu spółek spełniających te wszystkie kryteria.

Rzeczywiście, nie. Znalazłbym pewnie około 10–15 takich spółek, spełniających nasze kryteria oraz wystarczająco płynnych. Inwestor detaliczny, inwestujący mniejsze kwoty, pewnie mógłby spróbować zainwestować w jeszcze kilka. Tak czy inaczej nie ma ich dużo. Jednak na każdym rynku (geograficznie patrząc) jest podobnie. Znaleźlibyśmy kilkunastu liderów i do portfela musielibyśmy dodać kolejne  30?przeciętnych firm. Dlatego w poszukiwaniu liderów trzeba wyjść co najmniej na kilka rynków. To tak jak z wyborem drużyny piłkarskiej, jest większa szansa na lepszą „jedenastkę", wybierając piłkarzy z całej Europy niż tylko z jednego kraju.

W jakich branżach poszukiwać pozostałej części portfela?

Handel detaliczny, nowe technologie, usługi. To są wszystko rynki, które będą rosły, ale w każdym z nich będziemy mieć wygranych i przegranych. Powinniśmy raczej zapomnieć o inwestowaniu w stylu, „która branża jest obiecująca?". Moim zdaniem mamy do czynienia z mocnym trendem, w którym samofinansujący się i niezadłużeni liderzy w swoich niszach zyskują dynamicznie udziały w rynku, pozostawiając w tyle słabszych graczy. Innymi słowy, wychodzi teraz na jaw, które firmy podjęły właściwą politykę zrównoważonego wzrostu biznesu i (pomimo kryzysu, a czasem nawet dzięki niemu) zbierają właśnie tego owoce. Nożyce będą rozwierać się dalej, co oznacza, że w jednym sektorze trafimy zarówno na lidera, jak i na potencjalnego bankruta. Przykłady można mnożyć. Wystarczy spojrzeć na ostatnie lata historii wyników LPP i Vistuli czy Eurocashu i Bomi. Co ciekawe, bardzo podobne tendencje obserwujemy także, analizując spółki w innych krajach oraz branżach.

Jakieś przykłady kilku spółek liderów przyszłości?

Turkish Airlines – jedyne linie lotnicze w Europie, które się rozwijają w tempie dwucyfrowym, Jeronimo Martins – właściciel Biedronki, Samsung, Amazon, rosyjski Magnit, Inditex właściciel marki Zara – firma która otwiera teraz najwięcej sklepów w Azji ze wszystkich graczy w tej branży na świecie.

Czy to nie są już wszystko bardzo drogie spółki? Niby większość zarządzających wiedziało, że LPP to dobra spółka, jednak wielu – przy cenie przekraczającej 3 tys. zł za akcję – puściły nerwy.

Odebrałem wiele telefonów od maklerów i analityków w ciągu ostatnich 3-4 lat, którzy mówili, żeby sprzedać np. Eurocash najpierw po 20 zł, potem po 30 zł i po 40 zł i zamienić na przykład na Bomi, bo staniało. Wolę sprzedać akcje firmy rozwijającej się 10 proc. za późno niż 50 proc. za wcześnie. To są wszystko spółki, które wciąż mają potencjał wzrostowy. Zyskują nie tylko dzięki własnej sile, lecz również przez słabość konkurencji.

Dlaczego?

W latach 2005–2007 wszystkim firmom było łatwo o finansowanie. Obligacje korporacyjne sprzedawały się z marżą 40 pkt baz powyżej WIBOR, łatwo było uzyskać kredyt czy wyemitować akcje na rynku. Wszystkie firmy, szczególnie małe, aspirujące do gonienia większych graczy z tego korzystały. Pokusa, żeby na fali euforii gospodarczej ten rozwój finansować tanim kapitałem, była ogromna. Weźmy branżę spożywczą i takie firmy, jak Emperia, Bomi, Alma. Wszyscy chcieli gonić tuzów. Jak to się skończyło? Alma walczy o to, żeby wyjść na plus, Bomi zbankrutowało, Emperia w segmencie hurtowym nie wytrzymała konkurencji i musiała się sprzedać Eurocashowi, a w segmencie detalicznym nie jest w stanie już konkurować skalą z Biedronką. Co się stało w odzieżówce? To samo – LPP, które od początku rozwijało się w dużej mierze przy własnym finansowaniu, uciekło rywalom. Gino Rossi, Redan, Vistula buksują teraz w miejscu, próbując obsłużyć bieżące zadłużenie. Efekt jest taki, że spółki, które wcześniej rozwijały się w dużej mierze dzięki własnej gotówce, nie tylko nie przestały tego robić pomimo „kryzysu", ale co ciekawe, z premedytacją nawet przyspieszyły ekspansję. Wykorzystując problemy swoich słabszych konkurentów, zwiększają konsekwentnie dystans, który w wielu przypadkach jest już bardzo trudny do zniwelowania. Innymi słowy, wychodzi teraz na jaw, które firmy podjęły właściwą politykę zrównoważonego wzrostu biznesu i które (pomimo kryzysu, a czasem nawet dzięki niemu) zbierają właśnie tego owoce. Chyba większość z nas zgodzi się, że takie firmy chociażby jak Biedronka czy gigant technologiczny Samsung, są teraz znacznie silniejsze niż kilka lat temu. Od ponad czterech lat spotykam się ze spółkami działającymi w naszym regionie i ten fenomen istnieje w różnych branżach i działa w wielu krajach na całym świecie.

Jak długo taki stan będzie się utrzymywać?

Dopóki nie zostaną rozwiązane kwestie z przelewarowaniem systemu finansowego oraz problemy fiskalne wielu krajów w Europie (a na to się szybko nie zanosi), dopóty taki stan rzeczy będzie trwał. Skutkiem tego będzie jeszcze większa polaryzacja dotychczasowych zwycięzców i przegranych w wyścigu o palmę pierwszeństwa w branży oraz potencjalnych zysków z inwestycji w akcje tych spółek. W perspektywie nawet kilku lat liderów będzie trudno dogonić. Im dłużej trwa ten „kryzys", tym lepiej dla tego typu firm. Dzięki odpowiedniej skali działalności będą mogły w kilka lat dosłownie wyniszczyć rywali, np. obniżając ceny produktów do poziomów nieosiągalnych dla konkurencji (Magnit, Biedronka, Amazon) lub skutecznie wygrywać walkę o konsumenta ogromnym budżetem marketingowym (Samsung, Inditex). Czasy nie są wcale złe – premiują stare, dobre fundamentalne zasady inwestowania. Pamiętajmy, że każdy okres, czy to ożywienia czy recesji, kreuje zwycięzców i przegranych, a wiele pomysłów biznesowych rodzi się i skutecznie odnosi sukces na zgliszczach innych, często bez udziału i pomocy z rynku.

CV

Michał Cichosz karierę rozpoczął w DM BZ WBK w 2005 r. W latach 2008–2010 pracował w Aviva Investors Poland, gdzie był odpowiedzialny za zarządzanie portfelami funduszy akcji  oraz analizę spółek. Od stycznia 2011 r. w Skarbiec TFI zarządza m.in. funduszami Skarbiec Spółek Wzrostowych (zarobił 17,3 proc. od momentu rozpoczęcia działalności w maju 2011 r.) i Skarbiec Market Neutral (11 proc. od startu we wrześniu 2012 r.).