Giełdowe spółki dojrzewają cztery lata

Inwestowanie wyłącznie we wchodzące na giełdę spółki to sensowna strategia długoterminowa - wywiad z prezesem firmy analitycznej IPOX

Josef Schuster

Prezes firmy analitycznej IPOX, zajmującej się pierwotnym rynkiem akcji

Giełdowe spółki dojrzewają cztery lata

 

Od debiutu Facebooka minęło już półtora miesiąca, a jego akcje wciąż są o 18 proc. tańsze, niż w ofercie publicznej. Czy można już mówić o fiasku tej oferty?

Według mnie, spółka przestaje być debiutantem dopiero po czterech latach obecności na giełdzie. Tyle czasu upływa na ogół zanim firma dojrzeje, a wpływ jej pierwotnej publicznej oferty akcji (IPO) na ich notowania przestanie być odczuwalny.

Pozyskanych z IPO pieniędzy spółki nie wydają przecież od razu, a nawet jeśli, to efekty tych wydatków uwidaczniają się w dłuższym terminie. Także teoretycznie Facebook ma jeszcze dużo czasu, aby swój debiut przekuć w sukces.

 

Teoretycznie. A w praktyce? Ile czasu musi minąć, zanim inwestorzy odzyskają zainwestowane w akcje Facebooka pieniądze?

Obecnie nie widzę szans na to, aby cena akcji Facebooka przebiła 35 – 36 USD (dziś kosztują 31 USD, a w ofercie publiczne były sprzedawane po 38 USD – red.). Ich dzisiejsza wycena jest według mnie adekwatna. Obraz, jaki wyłania się ze statystyk, jest dość klarowny: akcje, które pierwszego dnia notowań nie wystrzeliły w górę, a później przez długi czas taniały, z trudem odrabiają straty. Przypadek Facebooka pogarsza zaś dodatkowo to, że istnieje bardzo dużo zastrzeżonych akcji, które w ciągu 6 – 12 miesięcy napłyną na rynek.

 

Powiedział pan, że portal społecznościowy jest dziś wyceniony adekwatnie. Czy to oznacza, że fiasko jego debiutu było wyłącznie skutkiem przewartościowania jego akcji w ofercie publicznej, a nie manipulacji ze strony gwarantów, jak sądzi część inwestorów, którzy się na niej sparzyli?

Wiele poszło źle przy tym debiucie. Przede wszystkim jednak, akcjami Facebooka dużo handlowano już przed debiutem na platformach obrotu udziałami w spółkach niepublicznych. A na tych rynkach, np. na SharePost i SecondMarket, wyceny spółek są mocno zaburzone, bo liczba akcji i obroty są zdecydowanie niższe, niż na normalnych giełdach. W efekcie łatwo jest wypchnąć kurs akcji danej spółki w górę. Według mnie, to właśnie przyczyniło się do przewartościowania akcji Facebooka w dniu debiutu: przecież ostatnie transakcje papierami Facebooka zawierano na SharePost przy cenie 42 USD. Gdyby nie to, pewnie kosztowałyby w ofercie mniej więcej tyle, co dziś.

Oczywiście, związana z kryzysem fiskalnym w strefie euro dekoniunktura i duża zmienność na rynku w czasie, gdy Facebook organizował road show i wchodził na Nasdaq, też przyczyniła się do fiaska tej oferty.

 

Gwaranci oferty, którzy podgrzewali zainteresowanie akcjami Facebooka, np. podnosząc w ostatniej chwili ich wycenę i sugerując w ten sposób, że popyt mocno przekracza podaż, są bez winy?

Gwaranci oferty zawsze próbują sprzedać akcje możliwie drogo. W przypadku Facebooka było tak samo, więc nie ma sensu mówić o manipulacji. Inwestorzy po prostu niedoszacowali związanego z tymi papierami ryzyka.

 

Czy to był pierwszy przypadek, gdy spółka była w dniu debiutu mocno przewartościowana, bo wcześniej jej akcjami obracano na rynkach dla spółek niepublicznych?

Nie. Zarówno udziałami producenta gier internetowych Zynga, jak i serwisu zakupów grupowych Groupon też intensywnie handlowano na rynku pozagiełdowym. I ich akcje mocno po debiucie staniały. Mnie to nie dziwi. Na tych platformach, w przeciwieństwie do normalnych giełd, nie można stosować krótkiej sprzedaży, czyli gry na przecenę udziałów. Gdy po debiucie przewartościowanej spółki inwestorzy dostają do ręki takie narzędzie, to z niego korzystają i bańka pęka. My bardzo ostrożnie podchodzimy do takich debiutantów.

 

Z nowej bańki na rynku spółek internetowych, przed którą ostrzegało wieku analityków, uszło już powietrze?

Wyceny wielu dotcomów nowej generacji, takich jak serwisy społecznościowe, musiały spaść. Niewykluczone, że zanurkują jeszcze bardziej, a kolejne spółki tego typu nie będą się spieszyły na giełdę. Z drugiej strony, inne internetowe spółki, np. związane z przechowywaniem danych w chmurze, mają dobre perspektywy i wciąż będą w stanie uzyskać w ofercie pierwotnej atrakcyjne wyceny. Inną kwestią jest, że wysoka zmienność na giełdach nie sprzyja obecnie żadnym IPO, a dodatkowo lato zwykle charakteryzuje się małą aktywnością na pierwotnym rynku akcji.

 

Podsumowując II kwartał, firma analityczna Renaissance Capital zauważyła, że choć wartość debiutów na świecie była w tym czasie bardzo niska, to stopy zwrotu z nowych akcji były wysokie, średnio wynosiły 12 proc. Czy to stała zależność, że gdy debiutantów jest niewielu, to inwestorzy bardziej się nimi interesują i windują ceny ich akcji?

Z pewnością zależność taką widać w Hongkongu. W ostatnich latach tamtejsza giełda wiodła prym pod względem liczby debiutów, ale ona ostatnio wyraźnie spadła. Te spółki, które wchodziły na hongkońską giełdę w tym roku miały na początku niskie wyceny, ale później szły one wyraźnie w górę. Zresztą, także w USA akcje nowych spółek radziły sobie ostatnio dobrze. Mierząc naszym indeksem IPOX US, zyskały od początku roku ponad 15 proc., podczas gdy indeks S&P 500 zwyżkował w tym czasie o 9 proc.

Ale indeksy IPOX obejmują firmy, które w powszechnym odczuciu debiutantami już nie są...

Do naszych indeksów włączamy spółki na siódmej sesji po debiucie lub odłączeniu ich od innej firmy i automatycznie wykluczamy je po czterech latach notowań.

 

Co wspólnego z debiutantami mają podmioty odseparowane od spółki matki?

Gdy trafiają na giełdę, nabierają dynamiki podobnie jak debiutanci. Przy tym, średnio rzecz biorąc, są one większe od typowych debiutantów i wypłacają przyzwoite dywidendy. W efekcie są to dość popularne na rynkach akcje, a my staramy się konstruować nasze indeksy tak, aby inwestorzy mogli je naśladować, czyli aby leżące u ich podstaw portfele akcji były płynne. Dlatego też przyjęliśmy, że w naszych indeksach udziały spółek są proporcjonalne do ich kapitalizacji.

 

Rozumiem, że akcje małych debiutantów są mniej płynne, ale czy nie osiągają przy tym wyższych stóp zwrotu?

Przeciwnie, akcje dużych debiutantów nie tylko są obarczone mniejszym ryzykiem, ale dodatkowo w długim terminie radzą sobie lepiej, choć często na początku wydają się mało atrakcyjne. Z badań akademickich wynika, że najgorszej radzą sobie akcje najmniejszych debiutantów.

 

Wspomniał pan, że akcje, które tanieją pierwszego dnia notowań z trudem odrabiają później straty. Czy to oznacza, że jeśli walory debiutanta na pierwszej sesji zniżkują, to inwestorzy od razu powinni się z takiej inwestycji wycofać?

Krótkoterminowi inwestorzy faktycznie dobrze by zrobili, gdyby sprzedali akcje po cenie możliwie bliskiej emisyjnej. Długoterminowi inwestorzy nie muszą się tym jednak martwić. Przez długi termin rozumiem tu cztery lata. To bardzo ważne, aby tyle odczekać. Widać to choćby po tym, że istniejące na rynku indeksy debiutantów, z których spółki wypadają po dwóch latach notowań, mają znacznie niższe stopy zwrotu, niż nasze indeksy.

 

Czy inwestowanie wyłącznie we wchodzące na giełdy spółki to sensowna strategia, czy debiutanci powinni stanowić tylko część portfela?

Moim zdaniem to strategia sensowna, ale z zastrzeżeniami. Na przykład Europa, z pominięciem Polski, ma mało żywotny pierwotny rynek akcji, co uniemożliwia skonstruowanie solidnego portfela debiutantów. Ale w USA, Azji czy na poziomie globalnym, jest to możliwe. Przykładowo, gdyby ktoś naśladował nasz amerykański indeks od chwili jego powstania w sierpniu 2004 r., do dziś zarobiłby 135 proc., podczas gdy S&P 500 w tym czasie zyskał 24 proc.

 

USA to najatrakcyjniejszy rynek dla inwestorów, którzy chcą się skupiać na IPO?

Najwyższe stopy zwrotu w porównaniu do odpowiednich indeksów szerokiego rynku dawały jak dotąd akcje debiutantów z rynków dojrzałych, wyłączając Europę. To więc nie tylko USA, ale np. azjatyckie rynki dojrzałe: Hongkong, Japonia, Nowa Zelandia, Australia, Singapur. Dobrze sprawdzała się też strategia globalna. Ale na rynkach wschodzących, także w Chinach, indeksy debiutantów nie odbiegają mocno od benchmarków, choćby dlatego, że w skład tych benchmarków też wchodzi wielu debiutantów.

 

Ostatnio dużo mówi się o tym, że w Hongkongu, który wymienił pan wśród najatrakcyjniejszych rynków, aktywność na rynku pierwotnym zamiera, bo większość prywatyzowanych za pośrednictwem tamtejszej giełdy chińskich spółek, już ma to za sobą.

Według mnie, w Chinach jest wciąż wiele dużych spółek, które mogą trafić na hongkońską giełdę. Tyle, że nie są to np. banki, jak w ostatnich latach, ale na przykład firmy przemysłowe, surowcowe itd. A im w obecnych warunkach trudno byłoby sprzedać akcje, bo notowania firm z tych branż, które już są na giełdach, pozostawiały ostatnio wiele do życzenia.

 

Czy da się też wskazać sektory, z których spółki dają inwestorom najwięcej zarobić po debiucie?

W czerwcu w Malezji zadebiutowała sprywatyzowana firma Felda Global Ventures, produkująca olej palmowy. Jej akcje podrożały pierwszego dnia notowań o 20 proc. A był to drugi największy tegoroczny debiut. Ogólnie, producenci dóbr konsumpcyjnych – zarówno pierwszej potrzeby jak i wyższego rzędu – a także koncerny surowcowe i technologiczne, to z reguły atrakcyjne firmy. Z drugiej strony, ich akcje mogą być przez to wysoko wycenianie w ofertach publicznych. W efekcie, spółki z mniej atrakcyjnych sektorów, których akcje są sprzedawane taniej, mogą na dłuższą metę zapewnić wyższe stopy zwrotu.

 

Podsumujmy: jak inwestorzy mogą rozpoznać, jeszcze zanim zapiszą się na akcje danej spółki, czy jej debiut będzie udany i czy papiery te dadzą zarobić?

Wśród najważniejszych kryteriów wymieniłbym wycenę akcji w ofercie, tempo wzrostu przychodów firmy i perspektywy branży, w której ona działa. Oczywiście, atrakcyjne są zwłaszcza spółki, które sprzedają niewielki odsetek swoich akcji. Dobrze jest też, aby pieniądze z IPO nie trafiały do kieszeni dotychczasowych właścicieli firmy, tylko na inwestycje. Wyjątkiem to firmy sprzedawane przez fundusze venture capital, którymi warto się interesować.

 

W kwietniu prezydent USA Barack Obama podpisał ustawę JOBS, która ma pobudzić rynek pracy poprzez ułatwienie małym firmom dostępu do rynków kapitałowych. Poluzowane zostały m.in. kryteria dopuszczenia takich spółek na giełdę. To dobry pomysł?

Ustawa JOBS poluzowała wiele zapisów ustawy Sarbanesa-Oxleya z 2002 r., która chroniła inwestorów przed oszustwami. Od czasu, gdy ta ostatnia weszła w życie, jakość debiutów znacząco się poprawiła. Banki inwestycyjne są pewnie zadowolone ze zmian, bo im zależy na tym, żeby debiutów było jak najwięcej, a nie żeby były wysokiej jakości. Z punktu widzenia inwestorów ustawa jest jednak szkodliwa. Może doprowadzić do wzrostu liczby debiutów bardzo małych firm, których akcje nie radzą sobie na ogół najlepiej. Z tego powodu nie wierzę zresztą, żeby na dłuższą metę ustawa JOBS zwiększyła zatrudnienie: te firmy będą często bankrutowały i zwalniały ludzi.