Hossa powróci po krótkiej zadyszce

Philipp Baertschi, główny strateg rynkowy szwajcarskiego banku Sarasin.

Gdy rozmawialiśmy w styczniu, spodziewał się pan, że indeks Euro Stoxx, grupujący akcje z państw eurolandu, zyska w tym roku ok. 11 proc., dochodząc do 250 pkt. Mniej więcej na tym poziomie jest dziś. Co czeka giełdy w kolejnych miesiącach?

Trzeci kwartał był na rynku akcji wyjątkowo udany. Spodziewamy się, że ostatnie miesiące roku to będzie czas konsolidacji, a być może nawet korekty. My obecnie realizujemy strategię defensywną, co oznacza, że wolimy stabilniejsze europejskie rynki akcji niż np. rynki wschodzące.

Dlaczego nie wierzy pan w kontynuację zwyżek w IV kwartale?

Dobra koniunktura giełdowa w III kwartale była odzwierciedleniem umacniającego się przekonania inwestorów, że do katastrofy w strefie euro jednak nie dojdzie, że ten twór się nie rozpadnie. To ryzyko przestało być uwzględniane w wycenach akcji. Przyczyniła się do tego postawa Europejskiego Banku Centralnego, który zapowiedział, że zrobi wszystko, aby ocalić strefę euro. Ale jednocześnie w III kwartale pogorszyła się koniunktura na świecie, a więc i spodziewane wyniki spółek. W tym kontekście zwyżki cen akcji były dość zaskakujące. Można argumentować, że inwestorzy postępowali racjonalnie, ponieważ drożały szczególnie akcje banków i spółek defensywnych, zwłaszcza na stabilnych rynkach, np. w Stanach Zjednoczonych, Niemczech i Szwajcarii. Mimo to sądzę, że aby zwyżki mogły się utrzymać, potrzebne byłyby jakieś sygnały, że gospodarka wraca do formy, co przełożyłoby się na lepsze prognozy dla firm. A takich sygnałów spodziewam się dopiero na przełomie 2012 i 2013 r.

Czyli po krótkiej zadyszce, w przyszłym roku indeksy giełdowe znów ruszą w górę?

Zakładamy, że do końca roku niemiecki indeks DAX spadnie do ok. 7000 pkt (obecnie oscyluje wokół 7230 pkt – red.), natomiast amerykański S&P 500 do 1350 pkt (obecnie 1410 pkt – red). W I połowie 2013 r. spodziewamy się jednak wyraźnego odbicia. Oba indeksy mogą zyskać ok. 14-15 proc. Dla indeksu MSCI EM (obejmuje akcje ze wszystkich rynków wschodzących – red.) spodziewamy się jednak odbicia aż o 20 proc.

Jakie są zagrożenia dla tego scenariusza? Co mogłoby odsunąć zwyżki cen akcji?

W najbliższym czasie dostrzegam dwa główne źródła niepewności. Pierwszym jest Hiszpania, bo nadal nie wiadomo, kiedy sięgnie ona po pomoc z Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego (ESM). Prędzej czy później będzie to musiała zrobić, ale rząd z tym zwleka. Sądzimy, że w końcu zmuszą go do tego rynki, windując ceny obligacji skarbowych. Drugim, ważniejszym źródłem niepewności są USA, które zbliżają się do tzw. fiskalnego urwiska (tym mianem określa się podwyżki podatków i cięcia wydatków publicznych, które mają wejść w życie z początkiem 2013 r. – red.). Jeśli nowy prezydent, wyłoniony w listopadowych wyborach, nie rozwiąże tego problemu, amerykańska gospodarka bez wątpienia osunie się w recesję. Sądzimy jednak, że zwycięzca wyborów, niezależnie od tego, kto to będzie, nie pozwoli na to.

Rozumiem, że z perspektywy rynków byłoby lepiej, gdyby Hiszpania poprosiła o pożyczkę z ESM?

Tak, bo to uruchomiłoby operacje OMT, czyli nielimitowany skup krótkoterminowych obligacji skarbowych przez Europejski Bank Centralny. Wprawdzie dotyczyłoby to tylko obligacji hiszpańskich – ewentualnie włoskich, jeśli Rzym też poprosiłby o pomoc – ale wpłynęłoby też na rentowności papierów innych zadłużonych państw. Skorzystałyby na tym banki, bo z jednej strony spadłyby ich koszty rolowania długów, a z drugiej wzrosłaby wartość obligacji z ich portfeli. To zaś przełożyłoby się na rynki akcji na południu eurolandu. OMT to bazooka, na którą rynki od dawna czekały, a która obecnie nie jest nabita.

Czy można już powiedzieć, że unijni liderzy znaleźli sposób na ugaszenie kryzysu fiskalnego, czy wciąż istnieje ryzyko jego eskalacji?

Strefa euro jest na dobrej drodze do zażegnania kryzysu, ale wciąż jest do tego daleko. Wiele banków nadal jest niedokapitalizowanych i potrzebuje albo jakichś zastrzyków kapitałowych, albo czasu na odbudowanie bilansów. Czasu wymaga też stworzenie w strefie euro unii fiskalnej.

Powiedział pan, że w III kwartale inwestorzy pozytywnie reagowali na poprawę perspektyw strefy euro, a teraz mogą negatywnie reagować na spowolnienie gospodarcze. Niektórzy analitycy wskazują jednak, że na skutek zastrzyków płynności z banków centralnych rynki zupełnie oderwały się od takich czynników fundamentalnych.

Według mnie rynki nadal reagują na otoczenie makroekonomiczne. Dowodzi tego fakt, że od kilku miesięcy zwyżki na giełdach napędzały akcje defensywne, co jest dość rzadkim zjawiskiem. Najwyraźniej koniunktura w światowej gospodarce skłaniała inwestorów do ostrożności i zniechęcała do rynku akcji, ale akcje niektórych spółek relatywnie do obligacji o podobnym profilu ryzyka były w ich oczach atrakcyjnie wyceniane. Poza tym zwyżkom cen akcji z ostatnich miesięcy, zwłaszcza na początku, towarzyszyły bardzo niskie obroty na giełdach, co też jest w sprzeczności z tezą, że na rynkach jest nadmiar gotówki. Mam wrażenie, że tłumaczenie tego, co dzieje się na rynkach, wyłącznie działaniami banków centralnych to daleko idące uproszczenie. Banki centralne nie kupują przecież akcji ani nie dają inwestorom pieniędzy, aby oni to robili. Skupują aktywa głównie od banków komercyjnych, a więc to od tych ostatnich zależy, czy pieniędzy na rynkach przybywa, czy nie.

Tezę, że to nadmiar płynności steruje cenami aktywów, analitycy często przywołują, aby wyjaśnić, dlaczego rentowności bezpiecznych obligacji pozostały bardzo niskie, choć akcje wyraźnie ostatnio podrożały. Czy pan oczekuje, że hossa w I połowie 2013 r. będzie oznaczała zarazem wyprzedaż bezpiecznych obligacji?

Nie mówiłbym o „wyprzedaży" obligacji, ale pewnego spadku ich cen faktycznie oczekuję. Na przykład rentowność amerykańskich 10-latek do połowy przyszłego roku powinna wzrosnąć do ok. 2,25 proc. (obecnie wynosi ok. 1,75 proc. – red.). Proszę jednak pamiętać, że duża część inwestujących na rynku obligacji skarbowych robi to z przymusu. Banki, fundusze emerytalne czy ubezpieczyciele muszą posiadać te papiery w swoich portfelach, bo związane są rozmaitymi przepisami dotyczącymi stopnia podejmowanego ryzyka. Przecież nie kupują ich dla stóp zwrotu, które w ujęciu realnym są dziś ujemne.

A jakie są perspektywy złota? Powszechnie oczekiwano, że gdy tylko Fed ogłosi kolejną rundę ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), ceny tego kruszcu poszybują do nowych rekordów. Jak dotąd nic takiego się jednak nie stało.

W niektórych walutach ceny złota osiągnęły nowe rekordy, choć akurat nie w dolarze, w którym jest ono najczęściej wyceniane. Ale w warunkach długotrwale niskich stóp procentowych ceny złota mają jeszcze potencjał wzrostowy. Kruszec ten wyraźnie drożał w oczekiwaniu na trzecią rundę QE, więc gdy Fed ją ogłosił, zwyżki wyhamowały. Spodziewam się jednak, że niedługo znów przyspieszą. Taki cykl oglądaliśmy już po poprzednich rundach QE. Znów jednak to, na ile skorzystają z tego inwestorzy, będzie zależało od tego, jaka jest dla nich podstawowa waluta. Ci, którzy inwestują w euro, dużo nie zarobią, bo spodziewamy się, że euro umocni się nieco wobec dolara. Także dla polskich inwestorów złoto może nie być najlepszym wyborem, bo prognozujemy aprecjację złotego w 2013 r. Zakładamy, że w połowie przyszłego roku za dolara będzie trzeba zapłacić 2,90 zł, a za euro 3,90 zł.

Spodziewa się pan, że w 2013 r. koniunktura na giełdach wschodzących będzie lepsza niż na dojrzałych. Ale tak miało być już w tym roku, tymczasem zwyżki na młodych rynkach nie były spektakularne.

My na początku roku także zalecaliśmy przeważanie rynków wschodzących, bo spodziewaliśmy się, że będą wyprzedzały rynki dojrzałe. W II kwartale musieliśmy jednak zmienić tę rekomendację na „niedoważaj", bo okazało się, że spowolnienie gospodarcze w Chinach nie skończyło się tak szybko, jak sądziliśmy. Dopiero niedawno znów tę rekomendację podwyższyliśmy i obecnie mamy do rynków wschodzących neutralny stosunek. A gdy w końcu chińska gospodarka zacznie przyspieszać, czego obecnie oczekujemy w I kwartale 2013 r., akcje z młodych rynków zaczną nadrabiać zaległości wobec dojrzałych. Zwłaszcza chiński rynek może zaskoczyć inwestorów, bo oczekiwania pod jego adresem są obecnie bardzo niskie. Po tym, jak w II połowie br. nie doszło w Chinach do ożywienia gospodarczego, część inwestorów zaczęła bowiem sądzić, że niższe niż dawniej tempo wzrostu tamtejszego PKB to nowa normalność.

Także w Warszawie są szanse na zwyżki cen akcji?

Takie są nasze prognozy. Oczekujemy, że wzrost apetytu inwestorów na ryzyko pociągnie w górę ceny akcji na wszystkich rynkach wschodzących. Wiele będzie jednak zależało od tego, co się stanie z cenami surowców. Jeśli i one pójdą w górę, lepiej będą sobie radziły akcje z tych państw wschodzących, które eksportują surowce, np. Rosji i Brazylii, niż z tych, które je importują.

CV

Philipp Baertschi od 2009 r. jest głównym strategiem rynkowym banku Sarasin z Bazylei, który zajmuje się bankowością prywatną. Od maja 2011 r. jest też przewodniczącym komitetu inwestycyjnego tej instytucji, z którą związany jest od 2006 r. Wcześniej Baerschi pracował m.in. w Zurich Financial Group i w brytyjskim towarzystwie inwestycyjnym Threadneedle Asset Management. Studiował zarządzanie na Uniwersytecie w St. Gallen i amerykańskim Uniwersytecie Duke. Ma dyplom MBA i certyfikat CFA.