Dwóch się bije, a korzysta trzeci-czyli bój o Eko

Na rynku od wielu miesięcy nie było tak emocjonującej walki o przejęcie giełdowej spółki. Advent i Mid Europa stoczyły ostry bój, z którego zwycięsko wyszedł ten pierwszy fundusz. Największymi wygranymi są jednak giełdowi inwestorzy

Atrakcyjne wyceny spółek giełdowych powodują, że stają się one łakomym kąskiem dla potencjalnych inwestorów – zarówno branżowych, jak i finansowych. W tym roku ogłoszono już 27 wezwań do sprzedaży akcji spółek z GPW – dwa z nich dotyczyły Eko Holdingu. Już wiadomo, że wejdzie on do portfela Adventu. Jednak zanim to się stało, przez kilka tygodni byliśmy świadkami emocjonującej walki o tę spółkę. Atmosfera panująca pomiędzy Adventem i Mid Europą wciąż pozostaje – mówiąc delikatnie – chłodna. Tej historii warto się przyjrzeć bliżej z kilku powodów. Po pierwsze, rzadko się zdarza, aby największy udziałowiec spółki sprzedał swoje akcje taniej niż pozostali akcjonariusze. Ponadto na rynku kapitałowym rozgorzała dyskusja o prawach dominujących udziałowców. Jedni twierdzą, że twórca i największy udziałowiec spółki ma prawo zrobić ze swoim „dzieckiem", co mu się żywnie podoba (oczywiście w granicach prawa). Drudzy podnoszą, że musi działać przede wszystkim z pożytkiem dla akcjonariuszy mniejszościowych.

Kilkutygodniowa licytacja

O tym, że Advent chce przejąć Eko Holding, „Parkiet" poinformował jako pierwszy pod koniec sierpnia. Już wtedy kurs handlowej spółki zaczął piąć się w górę. Gdy 10 września Advent ogłosił wezwanie i zaoferował 4,1 zł za akcję, analitycy mieli wątpliwości, czy akcjonariusze odsprzedadzą akcje. Nic dziwnego – oferta Adventu była o 13 proc. niższa od ówczesnego kursu.

Wtedy nieoczekiwanie pojawiła się informacja, że fundusz ma konkurenta. Mid Europa zasygnalizowała, że byłaby skłonna odkupić akcje od największych udziałowców – Marzeny i Krzysztofa Gradeckich – po minimum 5,5 zł. Wówczas Advent podniósł cenę do 4,7 zł. Analityków to nie przekonało. DM PKO BP zarekomendował inwestorom, aby nie sprzedawali akcji Adventowi, ponieważ zdaniem brokera istniała szansa na lepszą ofertę. Najwięksi udziałowcy Eko Holdingu jednak szybko zaserwowali Mid Europie czarną polewkę, informując, że nie są zainteresowani sprzedażą swoich akcji temu funduszowi ani nawet – jak napisano w raporcie giełdowym – „rozmową z tym podmiotem".

Wówczas na rynku zawrzało. Temperaturę podgrzewali inwestorzy finansowi, obecni w akcjonariacie Eko Holdingu. Chcieli ugrać jak najwyższą cenę i swojego sprzymierzeńca widzieli w Mid Europie. Ta zaś, zgodnie z zapowiedzią, 8 października ogłosiła wezwanie do sprzedaży akcji – mimo że nie została dopuszczona do due diligence (badanie finansowo-prawne) Eko Holdingu. Przebiła ofertę Adventu, oferując 5,5 zł za akcję. Gradeccy trwali jednak przy swoim i poinformowali, że swój pakiet odsprzedadzą Adventowi.

Mid Europa mówi „pas"

Wobec zarzutów, że cena jest zbyt niska, rano 18 października Advent kolejny raz poprawił ofertę – tym razem na 5,6 zł. Jednocześnie obniżył też próg w wezwaniu do 55 proc. (z wcześniejszych 80 proc.) i zniósł konieczność uzyskania zgody UOKiK jako warunku niezbędnego do pomyślnego zamknięcia wezwania. 55-proc. próg nie był przypadkowy. Właśnie taki udział w kapitale Eko Holdingu kontrolowali Gradeccy. Co ciekawe, tego samego dnia w południe Mid Europa również podniosła cenę w wezwaniu i kolejny raz przebiła ofertę Adventu, oferując 6,35 zł lub 5,85 zł w zależności od terminu zapisów. Kurs handlowej spółki znów poszybował, dobijając niemal do maksymalnej oferty Mid Europy.

Termin zbierania zapisów w wezwaniu Adventu zbliżał się do końca. Sytuacja wydawała się kuriozalna: największy akcjonariusz już sprzedał swój pakiet Adventowi, a instytucje finansowe (razem miały ponad 20 proc.) otwarcie mówiły, że wybiorą Mid Europę. – Jak Advent i MEP będą w stanie razem funkcjonować w akcjonariacie Eko Holdingu – zachodzili w głowę analitycy.

Wtedy Advent doszedł do wniosku, że nie ma sensu dłużej się targować. Rzutem na taśmę ostatniego dnia zapisów podniósł cenę aż do 7 zł. Wówczas fundusze przestały narzekać i sprzedały swoje papiery. W obliczu takiej sytuacji Mid Europa powiedziała „pas". Podkreśliła jednak zarazem, że decyzja o niepodwyższaniu ceny jest podyktowana brakiem możliwości przeprowadzenia due diligence. – Spółka przez cały czas skutecznie uniemożliwiała nam dokonanie tych niezbędnych czynności. W zdecydowanie odmienny sposób był traktowany nasz konkurent – komentował wówczas Tomasz Blicharski, dyrektor w Mid Europa Partners.

Ostra ofensywa

Gradeccy od początku mówili, że wybierają Advent. Już wtedy, gdy cena wynosiła 4,1 zł, twierdzili, że ich zdaniem Advent jest dla Eko lepszym inwestorem, ponieważ nie posiada konkurencyjnej sieci, a Mid Europa jest właścicielem Żabki. Drobnych inwestorów to nie przekonało. Emocje podgrzewała plotka, jakoby Gradecki miał dostać od Adventu specjalną premię. Żadne dowody na jej istnienie się nie pojawiły, a Gradecki od początku zaprzeczał jej istnieniu. W obliczu faktu, że sprzedał swój pakiet taniej niż reszta udziałowców, stawiane mu zarzuty wydają się szczególnie nieuzasadnione. Mid Europa podtrzymuje jednak, że niektóre warunki transakcji budzą wątpliwości.

– Państwo Gradeccy sprzedali swoje akcje po 5,6 zł w momencie, kiedy najwyższą ceną na rynku była oferta Mid Europy na 6,35 zł. Cena 7 zł dotyczyła przecież pozostałych akcji, należących do akcjonariuszy mniejszościowych. Nie znajduje to moim zdaniem racjonalnego ekonomicznego uzasadnienia, chyba że w grę wchodziła dodatkowa premia, o której rynek publiczny nie został poinformowany – mówi Blicharski. Wskazuje też na inne wątpliwości.

– Innym problemem jest sposób informowania inwestorów o przeprowadzonej sprzedaży aktywów hurtowych, sposób ich wyceny oraz podwójna rola pana Gradeckiego, jednocześnie jako prezesa spółki i negocjatora transakcji, której był on jedynym beneficjentem – mówi.

Włodzimierz Giller, analityk DM PKO?BP, przypomina, że Gradecki sprzedał swoje akcje po 5,6 zł, ale zgodził się nabyć aktywa niestanowiące działalność podstawową grupy za 15 mln zł obciążone długiem w wysokości 65 mln zł. – Według pierwotnej wersji umowy państwo Gradeccy zobowiązali się także do reinwestycji w Eko Holding części ich przychodów uzyskanych ze sprzedaży akcji. Parametry tych dodatkowych transakcji, które nie zostały ujawnione, są kluczem do oceny całokształtu porozumienia między Gradeckimi a Adventem – mówi analityk.

Uważam, że Mid Europa byłaby najlepszym inwestorem z punktu widzenia klienta sieci Eko. Zważywszy na obecne inwestycje w sektorze handlu detalicznego w Polsce, Mid Europa Partners byłaby w stanie zapewnić lepsze warunki codziennych zakupów.

Tomasz Blicharski dyrektor Mid Europa Partners

Ostatni dzwonek na konsolidację

Tymczasem rynek zadaje sobie pytanie – o co tak naprawdę walczyły Advent i Mid Europa oraz czy gra była warta świeczki. Eko to sieć ok. 300 supermarketów, w które trzeba sporo zainwestować, aby były w stanie skutecznie konkurować z globalnymi sieciami handlowymi. Cała grupa ma przychody rzędu 1,5 mld zł, a rentowność biznesu nie zachwyca. Jednak z drugiej strony Eko ma stosunkowo mocną pozycję w Polsce południowo-zachodniej.

– Rynek detaliczny się konsoliduje i jest coraz mniej podmiotów w segmencie małych i średnich sklepów, które można przejąć, dlatego fundusze zabiegają o przejęcie takich aktywów – mówi Kamil Szlaga, analityk KBC Securities.

Mid Europa przekonuje, że to właśnie ona byłaby najlepszym inwestorem z punktu widzenia klienta sieci Eko.

– Zważywszy na obecne inwestycje w sektorze handlu detalicznego w Polsce, Mid Europa Partners byłaby w stanie zapewnić lepsze warunki codziennych zakupów, chociażby przez deklarowaną przez nas inwestycję 150 mln zł w doprowadzenie standardu supermarketów Eko do poziomu obowiązującego obecnie na rynku. Dodatkowo MEP był w stanie zapewnić tej sieci ogólnopolską skalę działania, a w konsekwencji lepsze ceny – mówi Blicharski.

Mid Europa nie rezygnuje z konsolidacji branży handlowej. – Uważamy, że w Polsce istnieje kilkanaście interesujących podmiotów, które dopełniałyby nasz portfel inwestycyjny w sektorze handlu detalicznego. Transakcje będą realizowane niezależnie od Żabki, która rozwija się w szybkim tempie (prawie jedna lokalizacja dziennie) i generuje bardzo dobre wyniki finansowe – podkreśla Blicharski.

Można ugrać wyższą cenę

Bez wątpienia inwestorzy, którzy sprzedali swoje akcje po 7 zł, mogą mieć powody do zadowolenia. Jeszcze kilka miesięcy temu kurs Eko Holdingu był niemal o połowę niższy.

– Pomijając warunki dodatkowe, uśredniona cena, którą zapłacił Advent, to 6,23 zł za akcję, a ostatnia cena z wezwania Mid Europy to 6,35 zł, a więc różnica nie jest duża. Mid Europa mogła oferować wyższą cenę, licząc na pozytywne synergie możliwe do osiągnięcia z Żabką – uważa Giller.

Przypadek Eko Holdingu oraz inne tegoroczne przejęcia pokazują, że inwestorom często udaje się ugrać znacznie wyższą cenę, niż początkowo oferują wzywający. Przykładem mogą tu być takie spółki jak Azoty, Mondi, PEP czy też Empik. – Akcje na giełdzie są tanie. Wkrótce pojawią się kolejne wezwania – twierdzą analitycy.

[email protected]

Opinia

Piotr Cieślak, wiceprezes Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych

Rzadko się zdarza, aby dominujący udziałowiec oddał pakiet kontrolny po cenie niższej niż pozostali akcjonariusze. Nie da się jednak ukryć, że z punktu widzenia mniejszościowych akcjonariuszy takie rozwiązanie było w tym konkretnym przypadku korzystne, a zaproponowana im cena godziwa. Świadczyć o tym możne też odsetek akcjonariuszy, którzy odpowiedzieli na wezwanie. Natomiast biorąc pod uwagę wszystkie wcześniejsze niejasności, to w ocenie Stowarzyszenia nie zostały one wyjaśnione. Szkoda, że fundusze inwestycyjne nie stanęły na wysokości zadania i nie doprowadziły do wprowadzenia pod obrady najbliższego walnego zgromadzenia punktów, które umożliwiłyby szczegółową dyskusję w zakresie zgłaszanych wcześniej uwag. Niemniej nie pozostały zupełnie bierne i podjęły wiele innych działań, które też należy pochwalić, bo nawet te działania są na naszym rynku rzadkością. Pozostaje mieć nadzieję, że świadomość korporacyjna, a w szczególności świadomość roli, jaką fundusze powinny pełnić w akcjonariacie spółek, będzie wzrastać.

Ostatnie miesiące obfitują w transakcje przejęć na GPW

Elstar Oils

Działająca w branży tłuszczowej spółka została przejęta przez inwestora strategicznego. Dlatego wiosną zniknęła z giełdy. Kupujący – koncern Archer Daniels Midland – nabył jej akcje w drodze wezwania.

Mondi

W sierpniu z warszawskiego parkietu zniknęło Mondi Świecie. Przyczyną wycofania z publicznego obrotu było wezwanie ogłoszone przez dotychczasowego właściciela, Mondi International. Najpierw oferował 69 zł za akcję, a później podniósł cenę do 72 zł. Przedstawiciele rynku kapitałowego komentowali, że wycofanie Mondi to spora strata dla GPW. Chodziło nie tylko o wysoką kapitalizację tej spółki, ale też o płaconą przez nią dywidendę i stabilny rozwój biznesu.

PEP

Kontrolowana przez Jana Kulczyka Polenergia chciała kupić w tegorocznym wezwaniu 100 proc. akcji Polish Energy Partners. To się jej nie udało, mimo że cena za akcję poszła w górę z 31,5 zł do 33 zł. Ostateczne w wezwaniu Polenergia nabyła ok. 58 proc. udziałów giełdowej spółki. Nie zamierza jej wycofywać z warszawskiego parkietu.

Pollena-Ewa

Największy akcjonariusz spółki – czyli Toruńskie Zakłady Materiałów Opatrunkowych – latem uznał, że to dobry czas na przejęcie wszystkich akcji. Ogłosił wezwanie, w wyniku którego ma już ponad 90 proc. udziałów w kapitale Polleny-Ewy. Docelowo chce kontrolować 100 proc. i wycofać spółkę z giełdy. Dla inwestorów nie będzie to duża strata, ponieważ płynność akcji Polleny-Ewy była rachityczna. Jednak z drugiej strony należy zauważyć, że jest to firma ze stosunkowo długim stażem na warszawskim parkiecie. Zadebiutowała w 1999 r.

Zelmer

Raptem kilka dni temu okazało się, że poszukiwania inwestora strategicznego dla tej spółki przyniosły efekt. Zelmer wybrał niemiecki koncern BSH Bosch und Siemens. Płaci on w wezwaniu 40 zł za akcję.

Informacja o tym pojawiła się na rynku w środę i momentalnie podbiła notowania. Kurs poszybował w górę aż o 27 proc. i zrównał się niemal z ceną z wezwania. Zdaniem analityków Zelmer jest bardzo atrakcyjną firmą dla grupy BSH i dobrze wpisuje się w jej strategię.

Transakcja dojdzie do skutku, jeżeli inwestor skupi przynajmniej 75-proc. pakiet akcji giełdowej spółki. Wiadomo już, że na pewno swój pakiet sprzeda główny udziałowiec, Enterprise Investors (ma 49 proc. udziałów). Kluczowa będzie postawa inwestorów finansowych, którzy łącznie mają grubo ponad 20 proc. kapitału Zelmera.

Czy liczą na kontrwezwanie? W opinii analityków nie można go wykluczyć, ale taki scenariusz uważają za bardzo mało realny. Władze BSH podkreślają, że zaproponowana przez nich cena jest bardzo atrakcyjna i nie zamierzają jej podnosić.

Przyjmowanie zapisów w wezwaniu do sprzedaży akcji rozpocznie się 4 grudnia. Potrwa do 11 lutego.

Zelmer to łakomy kąsek dla potencjalnych inwestorów również ze względu na dobre wyniki finansowe. Kilka dni temu zarząd podał prognozy dla grupy na najbliższe lata. Zgodnie z nimi w tym roku skonsolidowane przychody Zelmera mają wynieść 748,8 mln zł, a zysk netto 41 mln zł. W następnych latach wyniki mają być jeszcze lepsze.