Ryzyko rozpadu mocno spadło

Azad Zangana ekonomista Schroeders ds. europejskich

Czy myśli pan, że rezultat ostatnich włoskich wyborów parlamentarnych doprowadzi do poważnej eskalacji kryzysu w strefie euro? Czy inwestorzy będą próbowali przetestować gotowość Europejskiego Banku Centralnego do obrony strefy euro?

Jak dotąd nie widzieliśmy wielkiej wyprzedaży włoskiego długu, a reakcje hiszpańskiego rynku były dosyć ograniczone. Wygląda więc na to, że polityczna niestabilność we Włoszech jest bardziej problemem Włoch niż całych peryferii strefy euro. Myślę, że wyniki włoskich wyborów przyniosły na rynki więcej niepewności, ale sprawiły one, że rentowność włoskich obligacji wzrosła do bardziej uzasadnionych, rozsądniejszych poziomów. Inwestowanie w obligacje kraju z tak niestabilną sceną polityczną powinno przecież się wiązać z większą premią za ryzyko. Jeśli myślimy o tym, co może się zdarzyć w przyszłości, to najgorszym scenariuszem może być sytuacja, w której rynek „uderza" we Włochy tak, że zmusza włoskich polityków do porozumienia. Jeśli tak się nie stanie, na prezydencie Włoch będzie ciążyć odpowiedzialność na stworzenie jakiegoś rządu technicznego. Myślę, że w końcu dojdzie do stworzenia koalicji rządowej, prawdopodobnie pomiędzy Berlusconim a Bersanim. Skupią się oni na obszarach programowych, które zazębiają się w przypadku obu ugrupowań: reformach politycznych, ograniczonych cięciach fiskalnych, walce z korupcją. Gdy pole działania na tym wspólnym obszarze zostanie wyczerpane, we Włoszech będzie musiało dojść do kolejnych wyborów.

Więc włoski kryzys zostanie opanowany...

Na pewno będą momenty dużej zmienności na rynkach, ale nie spodziewam się wyprzedaży włoskich obligacji prowadzącej do wzrostu ich rentowności o 200 pkt bazowych.

Ale opanowanie włoskiego kryzysu nie rozwiążę głównego problemu strefy euro: rozczarowującego wzrostu gospodarczego, a w niektórych krajach braku wzrostu. Dotyczy to nie tylko państw z peryferii strefy euro, ale również krajów z jej centrum, takich jak Francja czy Holandia. Czy spodziewa się pan, że w tym roku europejscy politycy zbliżą się do znalezienia rozwiązania tego problemu?

Wygląda na to, że niestabilność polityczna we Włoszech jest bardziej problemem Włoch niż całych peryferii strefy euro

Zagadka wzrostu wiąże się z kwestią oszczędności fiskalnych. Bardzo trudno jest wypracować znaczący wzrost gospodarczy jednocześnie zaciskając pasa. Widzimy to m.in. we Francji, która ostatnio zaczęła mocniej zaciskać pasa. Niektóre państwa są o wiele bardziej zaawansowane niż inne w naprawianiu swojego budżetu, np. Niemcy, które już zbilansowały budżet (nie wymagało to zresztą wielkich wysiłków, ożywienie gospodarcze w Niemczech doprowadziło do zbilansowania budżetu). Myślę, że strefa euro jako całość zacznie w większym stopniu polegać na krajach, które wyróżniają się, jeśli chodzi o naprawianie budżetu,  takich jak Niemcy czy Austria. Kraje takie jak Włochy, które są bliskie zbilansowania budżetu, czeka jeszcze jeden rok oszczędności fiskalnych. Reformy Mario Montiego przewidują, że ten rok powinien być ostatnim rokiem cięć. Można się więc spodziewać, że wzrost gospodarczy powróci do Włoch pod koniec 2013 r. lub na początku 2014 r. Są jednak również państwa, które czeka jeszcze więcej lat cięć budżetowych – np. Hiszpania czy Wielka Brytania. One muszą znaleźć równowagę w swojej polityce oszczędnościowej, gdyż inaczej może czekać je długa recesja utrudniająca naprawę budżetu. Widzimy już, że Wielka Brytania zaczęła łagodzić cięcia fiskalne, co może powstrzymać spadek PKB.

Mam wrażenie, że Komisja Europejska i Niemcy są w mniejszym stopniu gotowe narzucać krajom strefy euro dalsze cięcia fiskalne.

To bardzo ciekawa sytuacja z punktu widzenia cyklu politycznego. We wrześniu będą wybory parlamentarne w Niemczech. Widzimy, że nastroje społeczne przesuwają się bardziej w lewo, na stronę bardziej związkową, proeuropejską. Kanclerz Angela Merkel łagodzi więc swoje stanowisko. To się zaczęło w zeszłym roku podczas wizyty Merkel w Atenach. Przywiozła tam ona pozytywne przesłanie, tak że rynek uwierzył w to, że Grecja pozostanie w strefie euro. Ten trend rozszerza się również na kwestię oszczędności fiskalnych. Słyszymy więc jak Komisja Europejska rozważa przesunięcie niektórym krajom zapadających w tym roku terminów ścięcia deficytu finansów publicznych do 3 proc. PKB. Przesłanie Komisji wydaje się brzmieć: jeśli wzrost gospodarczy jest u was rozczarowujący, możecie nieco opóźnić cięcia fiskalne.

Czy sądzi pan, że strefa euro jest teraz całkowicie wolna od ryzyka rozpadu?

Małe ryzyko rozpadu strefy euro wciąż istnieje. Największe jest ono oczywiście na peryferiach, a ryzyko opuszczenia eurolandu przez Francję lub Niemcy jest praktycznie zerowe. Główną niewiadomą jest niestabilna grecka scena polityczna. Obecnie jednak istnieje wśród europejskich decydentów duża wola utrzymania Grecji w strefie euro. Nikt nie chce tego kraju popychać do wyjścia z unii walutowej.

W USA, choć wiele danych napływających w ostatnich tygodniach było lepszych od prognoz, to wzrost gospodarczy jest tam nadal poniżej potencjalnego. Czego możemy się spodziewać w tym roku po amerykańskiej gospodarce? Niektórzy ekonomiści wskazują, że druga połowa roku może się okazać dla amerykańskiej gospodarki bardzo rozczarowująca. Wskazują oni m.in., że automatyczne cięcia fiskalne w USA (tzw. sekwestracja) mocno spowolnią amerykańską gospodarkę.

To bardzo interesujące, gdyż niedawno zrewidowaliśmy swoje prognozy na drugą połowę roku. Spodziewamy się, że duże spowolnienie dotknie USA w drugim kwartale, gdyż zaczną być odczuwalne skutki podwyżek podatków i cięć wydatków rządowych. W drugiej połowie roku prognozujemy jednak wzrost inwestycji i zatrudnienia. Stanie się to dlatego, że amerykańskie spółki „siedzą" na bardzo dużej ilości pieniędzy, których w ostatnich kwartałach nie inwestowały w podobnym tempie jak wcześniej (obawiając się m.in. kryzysu w strefie euro). Obcięły one inwestycje do tego stopnia, że nie zastępują już one kapitału – deprecjacja kapitału przewyższała ich inwestycje. Spodziewamy się jednak, że jest potencjał do wzrostu inwestycji poza koniecznością zastępowania kapitału. Wiele spółek odczuwa teraz dobry popyt, a proces cięcia kosztów kończy się u nich. Aby poprawić wyniki, muszą się one zdecydować na ekspansję. Mogą to zrobić albo poprzez fuzje i przejęcia, czyli kupowanie wzrostu, albo poprzez inwestowanie we własną produkcję. Spodziewamy się również, że ożywienie w Europie w drugiej połowie roku pomoże ożywieniu w USA. Również sytuacja ekonomiczna w Azji wygląda teraz zdrowiej niż jeszcze kilka miesięcy temu. A co do sekwestracji, to spodziewaliśmy się, że coś takiego nastąpi. Oszczędności fiskalne wyniosą jednak w tym roku w USA jakieś 1,5 proc. PKB, co zostało już zdyskontowane przez rynek.

Wielu ekonomistów twierdzi, że takie umiarkowane cięcia fiskalne są niewystarczające. Czy możemy się spodziewać, że w ciągu kilku lat inwestorzy wymuszą na USA poważniejsze cięcia?

By odpowiedzieć na to pytanie, należy przyjrzeć się strukturze amerykańskiego rynku obligacji. Jest on zdominowany przez banki centralne oraz instytucje rządowe. Dolar jest światową walutą rezerwową. Mamy więc na rynku dużych kupców, którzy nie są wrażliwi na cenę tych papierów. Co się dzieje, gdy słabnie dolar? Chińskie instytucje reagują, by utrzymać odpowiedni kurs swojej waluty wobec dolara. Co wówczas kupują? Amerykańskie obligacje rządowe. Na rynku jest automatyczna korekta. Takie zjawisko nie istnieje np. na rynku włoskich obligacji. Takie rynki są narażone na duże wyprzedaże długu, ale amerykański już nie. Prywatni inwestorzy, którzy chcieliby zmusić rząd USA do cięć fiskalnych, są zbyt mało znaczący na rynku, by spowodować dużą wyprzedaż amerykańskich obligacji. Ale ma pan rację co do tego, że obecne cięcia fiskalne w USA są stanowczo zbyt małe. Amerykańska strategia przewiduje jednak, że rentowność obligacji rządowych będzie zduszona tak długo jak się da, a w tym czasie będą stymulować wzrost, by rozwiązać problemy budżetu.

Czy spodziewa się pan, że abenomika, czyli stymulowanie japońskiej gospodarki przez rząd Shinzo Abe oraz nowe kierownictwo Banku Japonii, zakończy się sukcesem?

Na pewno uda się w średnim terminie stymulować jakiś wzrost gospodarczy. Wyrwanie kraju z deflacji trwającej blisko 15 lat jest jednak bardzo, bardzo trudne. W mentalności Japończyków zakorzeniło się już, że jeśli trochę poczekają, koszt tego, co chcą kupić, spadnie. By zmienić to przekonanie, należy wygenerować inflację nie tylko w pierwszym roku wdrażania nowej polityki, ale również w roku drugim, trzecim, czwartym, piątym itd. Spekulacje związane z działaniami Banku Japonii już doprowadziły do dużego osłabienia jena. To pomoże eksporterom, ale w przyszłym roku będzie musiało zostać powtórzone. I rok później również. Problem Japonii polega paradoksalnie na tym, że to duża gospodarka eksportowa i jenowi przez to bardzo łatwo się umacniać. By go osłabić na dłużej, potrzebne są bardzo rozległe działania. Japończycy muszą więc kupować więcej zagranicznych aktywów.

CV

Azad Zangana – od kwietnia 2009 r. ekonomista Schroeders ds. Europy. W latach 2005–2009 był ekonomistą w brytyjskim Ministerstwie Skarbu. Absolwent ekonomii na University of Southampton oraz University of London.