Umocnienie dolara to największy pewnik

Maciej Jędrzejak, dyrektor zarządzający Saxo Bank Polska.

Jak wycofywanie się przez Fed z programu QE3 (ilościowego luzowania polityki pieniężnej) wpłynie na rynki? Początkowo obawy przed tym scenariuszem wywołały lekką panikę na rynkach, teraz inwestorzy wydają się być nieco spokojniejsi...

Ta panika nie była wcale lekka. Zawirowania związane z Fedem dotyczą wszystkich klas aktywów. Dzieje się tak dlatego, że działania banków centralnych napompowały wcześniej rynki, a szczególnie rynek akcji. W momencie, gdy Fed będzie podejmował decyzję o zawężeniu programu skupu obligacji, rynek powinien w naturalny sposób reagować spadkami indeksów. Sprawa nie jest jednak taka oczywista. Zawężenie QE znalazło już bowiem odzwierciedlenie w cenach aktywów. Kwestia ograniczania QE nie jest niczym nowym. W maju lub czerwcu zapowiedź zmian była szokiem, teraz inwestorzy się już jednak tego spodziewają. Nasza prognoza dla rynku akcji na najbliższe miesiące uwzględnia już ten czynnik, obok wielu innych kwestii makroekonomicznych mających wpływ na ceny akcji, jest dosyć pozytywna. Amerykański indeks S&P 500, który już znajduje się na terytorium „nieoznaczonym przez historię", będzie w naszej ocenie szedł drogą wzrostową. Kierunkiem wzrostów, jaki jest realny, są poziomy sięgające nawet 1800 pkt.

Co czeka rynki akcji w Europie Zachodniej?

Jeśli mówimy o rynkach takich jak holenderski, niemiecki czy francuski, to poprawiający się trochę obraz makroekonomiczny Europy może mieć pozytywny wpływ na indeksy. Nie popadałbym jednak w jakąś euroeuforię. To co się będzie działo w Europie jest bowiem największym czynnikiem ryzyka dla rynków. Nawet kwestie związane z polityką pieniężną w USA są bardzo definiowalnym ryzykiem: nie wiemy, kiedy oraz jak bardzo Fed zacznie ograniczać QE, ale spodziewamy się, że to zrobi. W przypadku Europy wiemy, że 22 września będą wybory parlamentarne w Niemczech, ale nie wiemy, jaka będzie polityka niemieckiego rządu po wyborach, czy Niemcy nadal będą chciały wspierać państwa Europy Południowej, czy zobaczymy chociaż drobne elementy reformy europejskiego systemu bankowego, czy nadal będziemy mieli do czynienia z przeczekiwaniem kryzysu i kupowaniem czasu przez polityków.

Na razie jednak kryzys w strefie euro „medialnie" przycichł. Nastroje inwestorów wobec strefy euro są dosyć dobre...

Zgodzę się. Nastroje są bardzo dobre, a inwestorzy żyją w samozadowoleniu od wielu miesięcy. Te kryzysy, które strefa euro przeżywała w poprzednich miesiącach, przeszły niemal bez echa. Dramatyczna sytuacja na Cyprze, konfiskata depozytów inwestorów nie wywołała dużego wstrząsu. To były jednak wydarzenia, które bardzo wpłynęły i wpłyną w przyszłości na system bankowy w Europie. Żyjemy w iluzji, którą stworzyli politycy. Jeden z naszych ekonomistów pisał kilka miesięcy temu o „ekonomicznym Trójkącie Bermudzkim" w Europie, trójkącie, który się nie spina. Na jednym z jego ramion mamy mizerny wzrost gospodarczy, na drugim wysokie bezrobocie – 19 mln bezrobotnych w Europie, a na trzecim wzrosty na rynkach akcji w Europie. Coś się więc w tym równaniu nie zgadza. Te wzrosty są wywołane bowiem polityką banków centralnych, pompowaniem pustego pieniądza. To jest nam serwowane jako lekarstwo, a nikt nie patrzy na konkurencyjność Europy, przedsiębiorczość, faktyczne problemy związane z bezrobociem i szansami dla młodych ludzi. Możliwe, że zdarzenia we wrześniu mogą być zapalnikiem zmian. Widać, że europejskie społeczeństwa coraz mniej akceptują wieczne kupowanie czasu, coraz bardziej widzą potrzebę faktycznych zmian. Liczymy więc, że w pewnym momencie politycy zostaną zmuszeni przez społeczeństwo do działania. Potrzebny jest jednak pewien poziom zrozumienia spraw ekonomicznych przez społeczeństwo. Przykładem jest Japonia, gdzie rząd Shinzo Abe doszedł do władzy pod hasłami zmian w polityce pieniężnej.

Jak takie środowisko wpłynie na rynek walutowy?

Obraz, który zarysowałem, daje jasną wskazówkę inwestorom na najbliższe miesiące: powinni spodziewać się umocnienia dolara, a osłabienia choćby euro. Umocnienie dolara może się ziścić zarówno przy pozytywnym, jak i negatywnym scenariuszu dla gospodarki amerykańskiej. Jeśli gospodarka amerykańska, i co za tym idzie gospodarka światowa, będzie się słabo rozwijała, dolar będzie naturalną „bezpieczną przystanią". Jeśli sytuacja rozwinie się w odwrotnym kierunku i gospodarka będzie miała się dobrze, Fed jeszcze szybciej zacznie ograniczać QE. Efekt będzie też pozytywny dla dolara. Jest to bardzo komfortowa sytuacja dla inwestorów. Pozycje na dolarze mają duże szanse sukcesu.

Czy jen będzie się osłabiał w związku z abenomiką?

Nie mamy za bardzo wiary w ilościowe luzowanie polityki monetarnej i dodruk pieniądza, ale w specyfice japońskiej jest kilka elementów, które sprawiają, że obecna polityka japońskiego rządu i banku centralnego odnosi sukcesy. My obawiamy się jednak o długi termin. Ta polityka nie rozwiązuje problemu japońskiego długu publicznego, nie rozwiązuje problemów demograficznych. Problemy gospodarcze mogą więc powracać w przyszłości z większą siłą.

Ponieważ Japonia jest mocno uzależniona od importu, osłabianie jena może sprawić, że produkcja niektórych dóbr w Japonii stanie się mniej opłacalna.

Jakie inwestycje na rynku walutowym, poza obstawianiem umocnienia dolara, mogą przynieść sukces w trzecim kwartale?

Sukces przynieść mogą takie „drobne" pomysły, jak sprzedawanie korony szwedzkiej przeciwko koronie norweskiej lub koszykowi walut państw G7. Dlaczego? Korona szwedzka jest przewartościowana, a Szwecja będzie musiała stawić czoła ogromnemu problemowi związanemu z kredytami hipotecznymi. Korona szwedzka może się więc w tym scenariuszu osłabiać.

W tym roku mamy dużą korektę na rynku złota. Saxo Bank spodziewał się zwyżki już w zeszłym kwartale. Dlaczego do niej nie doszło?

Inwestorzy kompletnie kupili iluzje polityków. A gdy społeczeństwo uwierzyło w tę iluzję spokoju w strefie euro, uznało, że nie ma się przed czym zabezpieczać. I stąd mniejsze zainteresowanie złotem. Z rynku złota wycofywały się m.in. fundusze hedgingowe, co wywołało ogromną presję na ceny kruszcu. Złoto jest nadal w trendzie spadkowym. Cena uncji w czwartym kwartale może sięgnąć nawet 1050 USD. Doszłoby więc do zniesienia 50 proc. dwunastoletniego wzrostu cen złota. Na rynku widać zresztą odejście od surowców. Nawis pustego pieniądza pompowanego przez banki centralne poszedł w większym stopniu na rynki akcji, a rynki surowcowe zaczęły żyć bardziej naturalnym popytem i podażą. Zakładając, że nie będziemy mieć kolejnej wojny na Bliskim Wschodzie, która mocno podwyższyłaby ceny ropy, to nie ma obecnie żadnej specjalnej presji na ceny surowców. Światowa gospodarka nadal hamuje, zwalniają nawet Chiny, więc przekłada się to np. na tanienie takich surowców jak miedź.

Ostatnie miesiące były bardzo burzliwe również na rynkach wschodzących. Nie tylko ze względu na politykę Fedu i spowolnienie gospodarcze, ale również na kwestie polityczne. Czy rynki wschodzące w nadchodzących miesiącach znowu znajdą się w łaskach inwestorów?

Inwestorzy cały czas szukają rentowności i gdy sytuacja na poszczególnych rynkach się uspokaja, jeśli chodzi o czynniki ryzyka, inwestorzy tam powracają. Najlepszym przykładem na to jest Polska. Ministerstwo Finansów demontuje próg oszczędnościowy dla długu publicznego, postępuje więc zupełnie inaczej niż reszta UE, robi coś, co powinno teoretycznie zwiększyć awersję do Polski rynku, ale kilka dni później na aukcji polskich obligacji popyt prawie dwukrotnie przewyższa podaż. To jest sygnał, że inwestorzy dbają obecnie o wiele bardziej o rentowności w warunkach rynków rozwijających się, niż patrzą na elementy związane z ryzykiem.

CV

Maciej Jędrzejak – ekspert ds. międzynarodowych rynków walutowych i globalnych procesów gospodarczych. Dyrektor zarządzający Saxo Bank Polska. Ukończył Wydział Finansów i Bankowości, a następnie uzyskał tytuł doktora nauk ekonomicznych w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. Jest specjalistą w dziedzinie analizy technicznej na rynkach walutowych. Karierę zawodową rozpoczynał w warszawskim oddziale banku ING Barings jako corporate dealer.