Oprocentowanie obligacji firm jest w Polsce zbyt niskie?

Ze względu na ograniczenia zabraniające OFE inwestycji za granicą, krajowe obligacje korporacyjne mogą być oprocentowane poniżej stawek europejskich.

Mogę kupić obligacje Fiata z rentownością na poziomie 7 proc., a mogę z podobną rentownością mieć też papiery polskiej spółki, która ma 50 mln zł przychodów i dwa lata historii działalności. Nie dziw się, że wybieram Fiata – tłumaczył mi zarządzający jednym z większych funduszy obligacji w Polsce. Rozmowa była prywatna, w tzw. kuluarach wtorkowej konferencji „Rynek obligacji Polski", której organizatorem był serwis Cbonds.pl, zatem nazwisko zarządzającego i nazwa funduszu, który reprezentuje, nie padnie.

Dalsza część tego tekstu jest efektem inspiracji tą rozmową. Zaznaczam to, aby czytelnik nie miał wrażenia, że podane tu argumenty są wynikiem rozmyślań autora. Przyjmijmy po prostu, że wyżej podpisany jest po prostu kronikarzem cudzych przemyśleń, które być może nie zostałyby spisane, gdyby konieczne było użycie pełnych nazw i nazwisk.

Nawet PKO BP

Faktycznie coś jest na rzeczy. Polskie firmy emitują dług na krajowym rynku zaskakująco tanio w stosunku do oczekiwań inwestorów zagranicznych i dotyczy to również największych firm. Przykładem niech będzie PKO BP, który w 2010 r. uplasował euroobligacje, oferując 3,73 proc. stałego kuponu. W owym czasie roczny EURIBOR (PKO BP płaci kupon raz do roku) wynosił ok. 1,5 proc., zatem można przyjąć, że oferowana marża wynosiła 2,2 pkt proc. W 2012 r. PKO BP uplasował obligacje na krajowym rynku – także dziesięcioletnie, lecz o zmiennym kuponie. Tu marża wyniosła 1,64 proc., a więc była niższa niż w przypadku papierów skierowanych na rynek międzynarodowy. Oczywiście, można polemizować i twierdzić, że sytuacja banku i całego naszego sektora była inna w 2010 r. (relatywnie świeżo po kryzysie) niż w 2012 r., że stały kupon to jednak nie to samo co zmienny i oprocentowanie uwzględnia późniejsze perspektywy spadku EURIBOR (wówczas jednak oprocentowanie euroobligacji PKO BP powinno być niższe, bo liczona po dzisiejszej stawce „marża" od obligacji PKO BP przekracza roczny EURIBOR o... 319 pkt.

50 mln zł w emisjach obligacji o mniejszej wartości OFE zwykle nie uczestniczą

Dla jasności weźmy więc przykład Ciechu, który dokonał jednoczesnej emisji euroobligacji i obligacji na krajowym rynku. Polskim inwestorom zaoferował 5 i 4,9 pkt proc. marży ponad WIBOR6M. W okresie ich emisji dawało to szanse na 8,2 proc. w pierwszym okresie odsetkowym i perspektywę obniżenia oprocentowania w kolejnych okresach, ponieważ rynek oczekiwał dalszego spadku WIBOR i stóp procentowych dyktowanych przez RPP (obecnie kupon wynosi 7,57–7,67 proc.). Tymczasem w euro Ciech pozyskał finansowanie, płacąc 9,5 proc. stałego kuponu. Owszem, są to papiery siedmioletnie (krajowe pięcioletnie), ale i tak gołym okiem widać, że polscy inwestorzy zgadzają się na znacznie gorsze warunki w stosunku do zagranicznych inwestorów. Tym bardziej że kupując obligacje w euro, krajowe instytucje mogą je „zaswapować", czyli zarobić dodatkowe 150–200–300 bps na różnicy w poziomie stóp procentowych w strefie euro i w Polsce (wspomniana wyżej rentowność obligacji Fiata możliwa jest właśnie po dołożeniu swapa walutowego – to kontrakt zabezpieczający, w którym punkty swapowe, a więc różnica między stopami procentowymi, są doliczane do rozliczenia kontraktu).

Diagnoza: OFE

Nie chodzi tylko o to, że polskie firmy emitują dług z niższym oprocentowaniem na zagranicznych rynkach niż na krajowym. Również porównywalne – pod kątem ryzyka – firmy zagraniczne także pozyskują dług drożej niż w Polsce. („Zajrzyjcie na stronę giełdy w Stuttgarcie. Tam notowane są obligacje o wartości 20–100 mln EUR i każda z nich ma rating. Skoro im się opłaca uzyskać rating, dlaczego nie opłaca się naszym spółkom?" – to już Maciej Reluga z PKO BP w trakcie oficjalnego wystąpienia na konferencji). Pytanie brzmi więc, dlaczego polskie spółki płacą  za obligacje poniżej standardów europejskich, mimo że nie tylko nie mają one wyższych ocen ratingowych, ale nie mają ich w ogóle?

Mój rozmówca wskazał OFE jako „winnych" sytuacji, a dokładniej ograniczenie ustawowe, które zabrania im zakupów aktywów finansowych poza granicami Polski. Przy całej masie, jaką stanowią OFE, i ich nieposkromionym apetycie na obligacje, popyt z ich strony pozwala emitentom finansować dług taniej niż gdyby istniała normalna konkurencja między nimi i emitentami zagranicznymi.

Czeka nas przewrót?

Ponieważ OFE generalnie nie biorą udziału w emisjach poniżej 50 mln zł, a często także o wyższych wartościach, cała sytuacja tłumaczy poniekąd, dlaczego w Polsce trudno natknąć się na emisje oprocentowane na 200–300 pkt ponad WIBOR. Są papiery emitowane z marżą ok. 150 pkt bazowych, ale kolejny przystanek to 350 pkt (po wyłączeniu banków), znacznie częściej zaś 400 pkt i więcej. („Zastanawia mnie, dlaczego przy tak mocnym sektorze bankowym w Polsce, rynek obligacji korporacyjnych w ogóle mógł się rozwinąć. Jeśli opłaca się emitować obligacje, to tym bardziej powinno być opłacalne udzielenie kredytu z marżą o 1 pkt proc. niższą" – to znów refleksja Macieja Relugi z oficjalnej części konferencji, która poniekąd potwierdza, że stawki płacone przez niektórych emitentów są zbyt niskie, by były akceptowane przez sektor bankowy, oczekiwania banków zaś zbyt wysokie, by były akceptowane przez emitentów, którzy mają alternatywę w postaci obligacji).

Ta rynkowa luka może być konsekwencją nierynkowego (w sensie europejskim) oprocentowania obligacji dużych firm, które interesują OFE, oraz rynkowego tych, których OFE nie biorą już pod uwagę, za to znajdują się w obszarze zainteresowań TFI, które z kolei obligacje spółek zagranicznych mogą jak najbardziej kupować.

Z powyższego wniosek, że zniesienie limitów, zgodnie z którymi OFE muszą dziś inwestować (a w dalszej kolejności – rynek wydaje się o tym przekonany – zniesienie samych OFE) urealni koszty długów firm w Polsce, tzn. ich oprocentowanie powinno wyraźnie wzrosnąć.

Biorąc tę logikę rozumowania za słuszną, inwestorzy detaliczni powinni się wystrzegać papierów dużych firm, koncentrując się na bliższych realiom europejskiego rynku papierach średniaków o mocnej kondycji finansowej. Świat obligacji nie jest też czarno-biały. Z faktu, że część emitentów płaci mniej w Polsce niż musiałaby na świecie, nie oznacza jeszcze, że cały rynek wyceniany jest źle.

Zarządzający, którego wypowiedzi były inspiracją i motorem tego tekstu, kupuje na rzecz funduszu także obligacje polskich spółek, które siłą rzeczy nie posiadają ratingu.

Milmex i Vedia Inne podejście

Milmex nie dotrzymał kolejnego terminu spłaty obligacji, które zapadły w końcówce sierpnia. W zamian zaproponował inwestorom objęcie nowej serii lub czekanie przez kolejny miesiąc na upływ następnego terminu spłaty wyznaczonego przez spółkę. Milmex nie jest jedyną spółką, która traktuje w ten sposób obligatariuszy – tj. nie spłaca ich w terminie, a następnie wyznacza mało konkretne terminy i obszary działań, które miałyby doprowadzić do rozwiązania problemu. Kontrastem niech będzie Vedia, która także nie spłaciła obligacji, a w komunikacie dotyczącym terminu spłaty unikała podania konkretów. Bardzo konkretna była natomiast przy omawianiu źródeł spłaty obligacji. Po ponad trzech miesiącach spółka zdołała spłacić obligacje w całości. Wnioski? Kto bankrutując mówi o terminie zamiast o pieniądzach, często łudzi sam siebie, że je zorganizuje.

Kalendarium

21 października, poniedziałek

Ghelamco Invest (GHE0415, GHI0415) | wypłata odsetek.

Getin Noble Bank (GNB1019) | wypłata odsetek.

Krakowski Bank Spółdzielczy (SBK1020) | ustalenie praw do odsetek.

Meritum Bank (MRT0421) | ustalenie praw do odsetek.

Brzesko (BRZ1016) | wypłata odsetek.

Instalexport (INE1015) | wypłata odsetek.

Multimedia Polska (MMP0416) | ustalenie praw do odsetek.

Admiral Boats (ADM1013) | wypłata odsetek i wykup obligacji.

Energa (ENG1019) | wypłata odsetek.

Brodnica (BRD1023) | wypłata odsetek.

22 października, wtorek

Uboat Line (UBT0415) | wypłata odsetek.

Pragma Inwestycje (PIN1014) | ustalenie praw do odsetek.

Polnord (PND0116) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Fabryka Konstrukcji Drewnianych (FKD1014) | ustalenie praw do odsetek.

Wałbrzych (WAL1027) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

VIG PPUH (VIG0115) | ustalenie praw do odsetek.

23 października, środa

IMC Impomed Centrum (IMC1013) | wypłata odsetek i wykup obligacji.

Uboat Line (UBT0415) | początek nowego okresu odsetkowego.

Admiral Boats (ADM0714) | ustalenie praw do odsetek.

Echo Investment (ECH0417) | ustalenie praw do odsetek.

Globe Trade Centre (GTC0418) | ustalenie praw do odsetek.

24 października, czwartek

Bank Gospodarstwa Krajowego (IPS1014, IDS1018) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Milmex Systemy Komputerowe (MLX0414) | wypłata odsetek.

Kruk (KRU0214) | ustalenie praw do odsetek.

25 października, piątek

Warszawa (WAW1017, WAW1019) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Gant (GNT1013) | wypłata odsetek i wykup obligacji.

Milmex Systemy Komputerowe (MLX0414) | początek nowego okresu odsetkowego.

Bank Gospodarstwa Krajowego (IDS1022) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Nickel Development (NKL1013) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.

Kruk (KRU1116) | ustalenie praw do odsetek.

e-Kancelaria (EKA0515, EKA1115) | ustalenie praw do odsetek.

Minox (MNX0414) | wypłata odsetek.

26 października, sobota

Minox (MNX0414) | początek nowego okresu odsetkowego.

M.W. Trade (MT0416) | początek nowego okresu odsetkowego.

27 października, niedziela

Nettle (NEL0414) | początek nowego okresu odsetkowego.

Murapol (MUR0415) | początek nowego okresu odsetkowego.

Bank Spółdzielczy w Płońsku (BPL0422) | początek nowego okresu odsetkowego.

Kraków (KRA0424) | początek nowego okresu odsetkowego.

Cash Flow (CFL0414) | początek nowego okresu odsetkowego.

Getin Noble Bank (GNB0418) | wypłata odsetek i początek nowego okresu odsetkowego.