Zasady działania TFI są trudne do zaakceptowania

Raimondo Eggink - członek rad nadzorczych, inwestor, jeden z pionierów polskiego rynku.

Dlaczego domy maklerskie i giełda mają problemy z porozumieniem w sprawie długości sesji? Jadą przecież na tym samym wozie – obu stronom powinno zależeć na jak największych obrotach.

Byłem członkiem Rady Giełdy przez sześć lat, mogę nie być do końca obiektywny w tej kwestii. Wydaję mi się, że maklerzy przyjmują następującą logikę - musimy dłużej pracować – siedzieć w biurze czekając na telefony od klientów, a tych telefonów będzie przecież  tyle samo, niezależnie od tego ile trwa sesja. To jest błędne myślenie. Po pierwsze, coraz więcej inwestorów składa zlecenia przez internet, w ogóle nie wykonują telefonów. Po drugie, maklerzy powinni pracować w systemie zmianowym – ich klienci mogą przecież chcieć handlować na giełdzie amerykańskiej i składać zlecenia o ósmej wieczorem. Tak samo jest generalnie w usługach finansowych. Jeżeli chcę złożyć polecenie przelewu po 17:00, żaden bank mi przecież nie odmówi. Moim zdaniem "brokerka" nie zintegrowała się wystarczająco z innymi usługami finansowymi. Nawet w dużych grupach finansowych biura maklerskie działają jako osobne jednostki. Tymczasem gdyby je zintegrować z resztą przedsięwzięcia, można by osiągnąć korzyści, chociażby na poziomie wspólnego call center – bankowo–maklerskiego, czynnego wtedy, kiedy chce klient. Osobiście jestem inwestorem, jeżeli chcę handlować na giełdzie o 17:15 – dlaczego mam nie mieć takiej możliwości? Skrócenie sesji interpretuję jako gest dobrej woli ze strony nowego prezesa, jednocześnie jako eksperyment. Czy teraz dobrze zrobi, chcąc ją z powrotem wydłużyć? Nie wiem – nie widziałem wyników testu. Osobiście mam cichą nadzieję, że wrócimy do 17:30. Moim zdaniem na dłuższą metę to nieuchronne. Na pocieszenie można powiedzieć, że podobne napięcia na linii giełda-maklerzy, można zauważyć również w innych krajach europejskich.

Może biur maklerskich po prostu nie stać na prace w trybie zmianowym?

Powinny z tego wyciągnąć wnioski. Jest ich za dużo, powinny się skonsolidować, w większym stopniu zintegrować ze swoimi macierzystymi instytucjami.

Brał pan udział w procesie wdrażania starego systemu giełdowego Warset, jak ocenia pan wprowadzenie UTP? Nie pospieszyliśmy się z tym systemem? Daje on możliwości, które w ogóle nie są wykorzystywane.

Wdrożenie na pewno było sukcesem, mimo wszystko przebiegało sprawnie. System musi wyprzedzać zmiany na rynku, nie może być odwrotnie. Stopień wykorzystania jego możliwości na razie jest niski, co nie oznacza, że decyzja o jego wdrożeniu była zła czy przedwczesna.

W jednym z wywiadów dla „Rzeczpospolitej" Wiesław Rozłucki przypomniał, że GPW była „oczkiem w głowie" transformacji ustrojowej w Polsce. Teraz stała się „chłopcem do bicia". Rząd demonizuje rynek kapitałowy i instytucje na nim funkcjonujące, żeby usankcjonować swój skok na OFE. A sam Skarb Państwa, główny akcjonariusz giełdy, też nie bardzo dba o jej wizerunek – za chwilę minie rok od słynnej „afery filmowej"...

Nie powiedziałbym, że giełda stała się „chłopcem do bicia". Państwo w akcjonariacie giełdy jest z jednej strony utrapieniem, z drugiej błogosławieństwem. Gdyby nie inicjatywa państwowa, giełda w ogóle by nie powstała. Zresztą do niedawna Skarb posiadał 99 proc. akcji GPW, co było ewenementem na skalę światową. Ta sytuacja wzięła się jednak z niechęci prywatnych instytucji finansowych do rozkręcenia giełdy w Warszawie na początku lat 90-tych. Państwo musiało nadać impuls do jej powstania, a następnie do jej rozwoju. Kulminacja tego rozkwitu nastąpiła za rządów Marka Belki i Jacka Sochy. Wzrost w tamtych latach był bardzo żywiołowy – debiutowały takie spółki jak PKO BP, w prywatyzacjach brały udział setki tysięcy ludzi. Potem z wielu przyczyn musiało nastąpić wyhamowanie. Uważam, że przy tak dużym udziale państwowego akcjonariatu giełda miała to szczęście, że politycy – jak na swoje możliwości – wyjątkowo rzadko wtrącali się w jej działalność. Przechodząc do dyskusji na temat OFE – „odłamki" całej tej antyreformy rzeczywiście trafiają w giełdę. Myślę jednak, że negatywne konsekwencje dla rynku kapitałowego to niepożądany skutek uboczny zmian w OFE, na który rząd się po prostu godzi, a nie zamierzony, celowy efekt.

Nie ma Pan wrażenia, że politycy dużo robią, żeby zdyskredytować inwestowanie na rynku kapitałowym, w oczach zwykłych ludzi?

To prawda. Bardzo negatywnie oceniam towarzyszącą tej antyreformie kampanię czarnego PR. Natomiast w ostateczności jestem demokratą i uważam, że jeżeli ktoś nie chce trzymać pieniędzy w OFE, powinien mieć możliwość wyboru. Oczywiście o ile jest to świadoma decyzja. Dzisiaj obwiniamy rząd za kampanię czarnego PR, zobaczmy jednak co OFE zrobiły przez te kilkanaście lat, żeby wykształcić w ludziach świadomość, że oszczędzanie na emeryturę to konieczność. Przy setkach milionów, a może nawet miliardach złotych wydawanych na marketing i dystrybucję, OFE nie zrobiły żadnej prawdziwej i porządnej kampanii edukacyjnej. Nie poświęciły ułamka swoich budżetów reklamowych, na to, żeby wytłumaczyć Polakom o co w tym wszystkim chodzi. Dlatego budzą się teraz z ręką w nocniku.

Można odnieść wrażenie, że Skarb Państwa próbuje teraz „wypchnąć" na giełdę ile tylko się da, żeby wykorzystać jeszcze OFE działające w obecnej formule.

Myślę, ze to spiskowa teoria. Przede wszystkim nie przeceniałbym możliwości intelektualnych polityków – nie sądzę, żeby układali tego typu makiaweliczne plany. Wiele czynników wskazuje natomiast na to, że to po prostu przypadek. Jakub Karnowski, prezes PKP, zmierzał z PKP Cargo na giełdę już od dawna, zanim jeszcze pojawiły się koncepcje skoku na OFE.

Czy zmiany w OFE oznaczają również końca akcjonariatu obywatelskiego?

Tak naprawdę odstajemy in plus od innych rynków, jeżeli chodzi o aktywność inwestorów indywidualnych. W krajach azjatyckich inwestorzy indywidualni są bardzo aktywni – tam natura ludzka jest bardziej spekulacyjna. Natomiast w krajach kontynentalnej Europy odsetek aktywnych inwestorów indywidualnych nie jest znacząco wyższy niż w Polsce. Obiektywnego porównania dostarczają dane o udziale inwestorów indywidualnych w obrotach. Historycznie warszawska giełda ma bardzo wysoki udział drobnych inwestorów w obrotach. Teraz on rzeczywiście spada, to jednak normalizacja sytuacji – kiedy giełda powstawała, nie było OFE, nie było TFI, a zagraniczni inwestorzy nawet nie wiedzieli gdzie leży Warszawa. Dzięki rosnącej liczbie inwestorów instytucjonalnych i coraz większej dostępności warszawskiej giełdy dla podmiotów zagranicznych mamy teraz np. na warszawskiej giełdzie norweski fundusz emerytalny, który posiada 3 proc. całego rynku. Kiedyś tego nie było. Malejące udziały inwestorów indywidualnych świadczą o dojrzewaniu naszego rynku.

Skoro rynek dojrzewa, to dlaczego takie emocje wciąż budzą np. decyzję właściciela, odnośnie do tego, jakich inwestorów instytucjonalnych wpuścić do akcjonariatu? Mam na myśli oburzenie niektórych inwestorów tym, że nie załapali się na ofertę PKP Cargo.

Sprzedający sam wybiera kogo chce mieć w akcjonariacie i nikomu nie musi się z tego tłumaczyć. Oczywiście pod warunkiem, że jasno wszystko określi w prospekcie. Natomiast wiem skąd się bierze poczucie krzywdy. W Polsce ludzie przyzwyczaili się do pełnej demokracji i równych zasad dostępu do rynku. Nawet sam system opłat na giełdzie faworyzuje drobnych inwestorów – jest tak skonstruowany, żeby dać wszystkim równy dostęp do tego „wspólnego dobra" jakim jest giełda. W efekcie duzi inwestorzy płacą za małych, żeby „drobnica" też mogła inwestować (opłata giełdowa zawiera część stałą oraz część zmienną zależną od wielkości transakcji, mimo że koszty własne giełdy nijak nie zależą od wielkości transakcji – w ten sposób duzi inwestorzy subsydiują małych). Doszło więc do ugruntowania powszechnego przekonania, że „inwestor na zagrodzie równy wojewodzie" (śmiech). Ukształtowała się w Polsce demokracja giełdowa na wzór demokracji szlacheckiej, tutaj szlachcicem jest każdy kto inwestuje. Mam duży szacunek do Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, w pewnych sprawach się jednak spieramy – oni często oczekują, że wszystko ma być dostosowane do potrzeb inwestorów indywidualnych. Przykład? Spółkom zagranicznym pozwolono publikować komunikaty po angielsku i od razu podniosła się wrzawa.

Słusznie – inwestor nie musi przecież znać angielskiego.

To niech się nauczy, albo niech nie inwestuje w spółkę zagraniczną. Czy ktoś, kto nie zna angielskiego powinien się w ogóle interesować zagranicznymi firmami? Z perspektywy spółki zagranicznej  koszty tłumaczenia komunikatów na polski są wyższe, niż korzyści z tego, że inwestor który ma 1000 zł zainwestuje w jej akcje. Nikt nikogo nie zmusza do tego, żeby brał udział w ofercie PKP Cargo, czy inwestował w chińską spółkę. Nie ma sensu dostosowywania infrastruktury całego rynku do potrzeb pewnej słabej kapitałowo grupy społecznej. Rynek nie po to został stworzony. Demokracja jest dobra, ale do pewnego stopnia – pewnych równych, minimalnych standardów ściśle przestrzeganych, czyli języka angielskiego, a nie chińskiego plus dostępu dla inwestorów nieprofesjonalnych, ale pośredniego, przez fundusze. Portfela o wartości 10 tys. zł nie da się zresztą zdywersyfikować, już nie mówiąc o portfelu o wartości 1 tys. zł. Lepiej zainwestować w fundusz, którym zarządza zawodowiec niż pchać się na giełdę dysponując oszczędnościami rzędu kilkudziesięciu tys. zł. Co innego oszczędności rzędu kilkuset tys. zł – o takich inwestorów indywidualnych giełda powinna zabiegać, również dlatego, ze ich obecność pomaga ograniczać negatywny wpływ globalnych przepływów  kapitału na rynek. Ale powiedzmy sobie szczerze – tacy inwestorzy znają język angielski.

Nie trzeba być drobnym inwestorem, żeby zostać „zrobionym w konia". Podobno akcje kierownictwa Aliora odkupili duzi inwestorzy zagraniczni.

...a tu niespodzianka (śmiech). Na szczęście nigdy sam nie inwestuję w „pupilków" bo to się źle kończy. Nie śledziłem tej sprawy w szczegółach, na pewno zarząd się nie popisał. Właściwy sposób księgowania przychodów ubezpieczeniowych przez banki jest znany w branży od bardzo dawna. Byłem doradcą zarządu dawnego Lukas Banku, więc przyglądałem się tym kwestiom – jestem zdziwiony, ze w 2013 r. jeszcze zaszła potrzeba zwrócenia uwagi bankom na księgowanie przychodów z tytułu bankasasurance. Pytanie czy błędna metoda księgowania była dostatecznie opisana w prospekcie emisyjnym – nie wiem, nie czytałem go. Jeżeli jednak była wskazana jako czynnik ryzyka, to nie jest tak, że Alior udawał, że dobrze księguje – źle księgował i przyznał się do tego otwarcie. Nie ma spółek, które zawsze wszystko księgują w 100 proc. zgodnie ze standardami. Tak długo jak to są błędy nieistotne – nie ma problemu. To już zadanie dla biegłych rewidentów – to oni powinni w raportach okresowych wychwytywać tego typu problemy i ostrzegać przed nimi, kiedy robią się istotne – podkreślam, że nie wiem jak było w tym przypadku. Co do sprzedaży akcji przez zarząd – może być ciężko udowodnić, że kierownictwo postąpiło niezgodnie z prawem. Jednego jestem pewien – inwestorzy i analitycy nie dopisali. Dać się zaskoczyć taką sytuacją to poważny błąd.

Dlaczego z zawodowego inwestowania przerzucił się Pan na działalność nadzorczą?

Złożyło się na to wiele czynników. Zawodowym inwestowaniem zajmowałem się z sukcesami do 2001 r. Po krachu internetowym ABN Amro Asset Management, gdzie pracowałem, zdecydowało się wycofać z Polski. Dostałem propozycje pracy m.in. w Holandii (powrót na tak ustabilizowany rynek by mnie wtedy zabił) czy w Chinach. Uważałem jednocześnie, że  rekomendowanie inwestorom inwestycji na rynku akcji było nie fair, w sytuacji gdy działał on tak, jak działał. Mam na myśli przede wszystkim problemy z ładem korporacyjnym i lekceważeniem mniejszościowych akcjonariuszy. Zresztą w pracy zarządzającego osiągnąłem już wszystko – byłem prezesem firmy zarządzającej.

Mógł Pan założyć własną firmę, tak jak zrobiło wielu, co prawda trochę później niż w 2001 r.

Mogłem, ale zasady funkcjonowania rynku TFI są dla mnie trudne do zaakceptowania. Chodzi o sposób sprzedawania funduszy przez pośredników finansowych, co powoduje, że koszty zarządzania są bardzo wysokie, dystrybutorzy pobierają duże prowizje, a klientom „wciska" się te produkty inwestycyjne, na których pośrednicy zarabiają najwięcej. Większość prywatnych, niezależnych TFI, które odniosły sukces, wpisało się właśnie w ten schemat. Nie brakuje też przykładów niezależnych TFI, które mają stosunkowo niskie opłaty i z powodzeniem robią to, na co działy compliance w dużych instytucjach finansowych nigdy by się nie zgodziły (śmiech). Ja wybrałem nadzór korporacyjny i tego nie żałuję – miałem wiele ciekawych spółek – od Stomilu, przez GPW po PKN Orlen. Dzisiaj nadzoruje pięć spółek działających w różnych branżach. Cały czas uczę się czegoś nowego, nie wpadam w rutynę, jestem panem mojego czasu, starczy go również na inne rzeczy – inwestowanie na giełdzie czy zainteresowania naukowe.

Ład korporacyjny w spółkach publicznych poprawił się w ostatnich latach?

Zdecydowanie. Może przykładów lekceważenia mniejszościowych akcjonariuszy teraz nie brakuję, jednak w latach 90-tych to było regułą. Na palcach jednej ręki można było policzyć przypadki uczciwego traktowania mniejszościowych. Przypomnijmy tylko prywatyzację BPH – Skarb Państwa sprzedał swój kontrolny pakiet w banku niemieckiemu HypoVereinsbank. Akcje na giełdzie kosztowały wtedy 200 zł, HVB zapłacił Skarbowi 480 zł, EBOiRowi 420 zł, ale ciągle miał za mało, żeby rozporządzać większością głosów. Podniósł więc kapitał BPH poprzez emisję nowych akcji po cenie... 230 zł. Klasyczny i jaskrawy przykład tego, jak to się wtedy robiło. Pamiętam jak Mark Mobius z Franklina Templetona na jakiejś konferencji w okresie tej prywatyzacji zwymyślał polski rząd. Każde przejęcie odbywało się właśnie tak. Inwestor sprzedający wnosił swój pakiet do jakieś spółki cypryjskiej czy holenderskiej, następnie sprzedawał nabywcy udziały w spółce z o.o., a nabywca robił wezwanie na giełdzie na mały pakiet akcji po cenie, która nie odpowiadała jej prawdziwej wartości. Chyba już tak źle nie jest. Widać zdecydowaną poprawę w stosunku z tym, co było w  latach 90-tych. Doganiamy Europę i resztę świata, powoli dochodzimy do takiego stanu, że nie ma czego się wstydzić.