Spółki z wysokim ROE to jeszcze nie okazja

Wskaźnik pokazujący zwrot na kapitale własnym jest użyteczną miarą rentowności spółek. Pokazuje, jak zarządy rozporządzają pieniędzmi akcjonariuszy. Na co zwracać uwagę przy jego analizie?

Firmy, które mogą się pochwalić ponadprzeciętną rentownością, są dla akcjonariuszy na wagę złota. Aby się przekonać, jak efektywnie pracuje kapitał inwestorów w przedsiębiorstwach notowanych na warszawskim parkiecie, wzięliśmy pod lupę wskaźnik ROE (rentowność kapitałów własnych) będący jedną z najważniejszych miar kondycji fundamentalnej spółki.

Wysoki wskaźnik może być mylący

– Rentowność kapitałów własnych jest jednym z podstawowych mierników oceny banków – im wyższe ROE, tym generalnie wyższa wycena firmy. Trudniejsza ocena jest w przypadku spółek niebankowych. Tu zmienność zysku netto, na którym opiera się wskaźnik, jest wyższa i jest konsekwencją generalnie większej zmienności warunków prowadzenia biznesu oraz istotniejszego wpływu zdarzeń jednorazowych – wyjaśnia Sobiesław Kozłowski, analityk DM Raiffeisen Banku. To oznacza, że wysoka wartość wskaźnika ROE, choć pożądana przez inwestorów, może w określonych przypadkach być myląca. Zysk netto, na którym opiera się jego konstrukcja, może dawać nie do końca prawdziwy obraz sytuacji finansowej firmy. Dlatego, aby się przekonać, jak efektywnie pracuje kapitał inwestorów w przedsiębiorstwach, eksperci zalecają analizę wskaźnika ROE w długim terminie.

Poza tym atrakcyjna wartość wskaźnika może wynikać z wysokiego zadłużenia spółki, co – paradoksalnie – prowadzi do wniosków, że najbardziej zadłużone firmy najefektywniej generują zyski. – Najlepszym rozwiązaniem jest, gdy spółka generuje sowite marże (czyli jest monopolistą lub działa na bardzo atrakcyjnym rynku), jest efektywnie zarządzana i swój rozwój finansuje ze środków własnych bądź obligacji i kredytów bankowych. Pamiętać jednak trzeba, żeby bacznie monitorować poziom zadłużenia, by nie osiągnął zbyt niebezpiecznych wartości – przekonuje Łukasz Bugaj, analityk Domu Maklerskiego BOŚ.

Rentowność w górę

W przypadku wielu strategii inwestycyjnych wysoki wskaźnik ROE jest jednym z głównych kryteriów wyboru spółki do portfela. Jego wartość przesądza, czy inwestycja się opłaciła. Im wyższy wskaźnik, tym bardziej rentowna jest spółka. Posiłkując się wskaźnikiem ROE (zysk netto za cztery kwartały 2014 r. do średniorocznego kapitału własnego ogółem), za rentowne można uznać blisko 80 proc. firm wchodzących w skład indeksu WIG. Pozostałe nie były w stanie wypracować zysku netto, więc temat rentowności ich nie dotyczy.

Warte podkreślenia jest też to, że rentownych firm mogących się pochwalić wskaźnikiem ROE przybyło w ciągu ostatniego roku. Przed rokiem podobna analiza dałaby wynik o 11 spółek gorszy. Ale to niejedyna dobra wiadomość dla inwestorów. Rodzime firmy, które mogą się pochwalić zyskiem za ostatnie cztery kwartały, średnio dały zwrot na kapitale własnym na poziomie 13,4 proc. Rok wcześniej średnia wartość wskaźnika ROE wynosiła 11,6 proc. Z giełdowych spółek zaledwie kilkanaście może się pochwalić rentownością przekraczającą 30 proc. Z kolei 36 firmom udało się wypracować ponad 20-proc. zwrot na kapitale własnym. Jednocześnie blisko 50 spółek przyniosło nie więcej niż 4 proc. zwrotu na kapitale własnym, czyli mniej niż stopa zwrotu kapitału z najbardziej bezpiecznych instrumentów jak obligacje skarbowe czy lokaty bankowe.

Najbardziej efektywne

Bardzo wysokie wartości ROE rzędu 20–30 proc. lub wyższe uznaje się za bardzo atrakcyjne z punktu widzenia akcjonariuszy. Tak wysokim wskaźnikiem mogą się pochwalić jedynie szybko rozwijające się firmy. To sygnał dla rynku, że spółka potrafi efektywnie zarządzać kapitałem powierzonym przez akcjonariuszy. – ROE powyżej 30 proc., pomijając zdarzenia jednorazowe, jest sytuacją wyjątkową, sygnalizującą ponadprzeciętny zwrot dla akcjonariuszy. Przyczyną powtarzalnego osiągania bardzo wysokiego ROE jest zazwyczaj posiadanie unikalnych umiejętności, zagospodarowanie niszy rynkowej czy też technologii budujących przewagę konkurencyjną – uważa Sobiesław Kozłowski. – W polskiej rzeczywistości spółką, która ma powtarzalnie wysokie ROE, jest CCC – w 2014 r. wyniosło 44 proc. Przykład jest o tyle nietypowy, że firma mająca około 2 mld zł rocznych przychodów nadal planuje dynamiczny wzrost skali działalności – dodaje analityk specjalista Raiffeisena.

Zdaniem Adama Łukojcia, zarządzającego funduszami Skarbiec TFI, pod względem efektywności mierzonej wskaźnikiem ROE najlepiej wypadają te giełdowe firmy, w których duże znaczenie ma unikalny pomysł na zarabianie, a nie zaangażowanie dużego kapitału w przeciętną działalność. – Dobrym na to przykładem jest wiele spółek technologicznych notowanych na NASDAQ, a w polskich warunkach chociażby Medicalgorithmics. Podobny efekt można także osiągnąć dzięki dającemu przewagę konkurencyjną modelowi biznesu (LPP, CCC, EuCO, Quercus) czy marce lub produktowi (CD Projekt) – wskazuje specjalista.

Za wysoką efektywność trzeba płacić

Eksperci podkreślają, że za akcje rynkowych perełek, charakteryzujących się wysokim zwrotem z kapitału, trzeba słono płacić. Warto zwrócić uwagę, że wskaźnikowo spółki te często należą do najwyżej wycenianych na rynku.

– Wysoka wartość ROE mówi zwykle o tym, że przedsiębiorstwo nie potrzebuje dużego kapitału, żeby zarabiać. Taka spółka może korzystać z technologii, marki lub wyjątkowej pozycji konkurencyjnej. Kapitału nie musi być dużo, za to jest bardzo rentowny, więc takie firmy z reguły charakteryzują się wysokim wskaźnikiem ceny do wartości księgowej (C/WK) – wyjaśnia Adam Łukojć.

Zdaniem eksperta, jeśli wysoka rentowność nie jest zjawiskiem jednorazowym, a wynika z jednego z unikalnych dla danej spółki czynników, to taka firma zasługuje na wysoki wskaźnik C/WK. Dlatego sugeruje on, aby ROE rozpatrywać w połączeniu ze wskaźnikiem ceny do wartości księgowej.

– Sam wysoki wskaźnik ROE to za mało, bo nie mówi nam, jak wyceniane są akcje spółki – podkreśla ekspert. – Dla przykładu LPP generuje znacznie wyższy zwrot z kapitału niż PGE – ale ta pierwsza spółka jest też wyceniana według znacznie wyższego wskaźnika C/WK, więc nie musi być lepszą inwestycją. Wysoki wskaźnik ROE może wystarczyć, żeby pozytywnie ocenić model biznesu albo zarząd spółki, ale jeśli chcemy ocenić atrakcyjność inwestowania w dane akcje, to powinniśmy zwrócić uwagę, ile płacimy za każdą złotówkę tak rentownego kapitału – przekonuje Łukojć.

Miara opłacalności inwestycji

Wskaźnik ROE – od angielskiego return on equity, co oznacza zwrot na kapitale własnym – na ogół oblicza się, dzieląc zysk netto wypracowany przez spółkę (zazwyczaj w okresie jednego roku obrachunkowego lub też kolejnych czterech kwartałów) przez kapitały własne (zwykle przyjmuje się ich średnią wartość z końca i początku badanego okresu, chociaż ROE bywa też obliczane wyłącznie na podstawie kapitałów z początku okresu). Obydwie pozycje bierze się wprost ze sprawozdań finansowych spółek – rachunku zysków i strat oraz bilansu.

Jedną z zalet wskaźnika jest to, że odwołuje się do stopy zwrotu. Oczywiste więc wydaje się porównywanie wartości tego wskaźnika z opłacalnością bezpiecznych lokat. Teoretycznie, aby działalność spółki miała sens, jej ROE powinno przekraczać oprocentowanie lokat bankowych czy też rentowność obligacji skarbowych. W praktyce sprawa okazuje się jednak bardziej skomplikowana. Zyski firm nie są dane raz na zawsze. Wiele spółek cyklicznych (wrażliwe na wahania koniunktury gospodarczej) cechują gwałtowne zmiany zysków na przestrzeni kilku kwartałów czy lat. W okresie koniunktury ich ROE osiąga wysokie wartości, a w okresie spowolnienia gospodarczego zamiast zysków mogą się pojawiać straty.

[email protected]

Opinie

Jarosław Lis, zarządzający funduszami BPH TFI

Oprócz wysokości wskaźnika ROE, ważna jest również jego stabilność. Najwyżej wyceniane są spółki mogące się pochwalić jednym i drugim. Takie podmioty są w stanie regularnie wypłacać wysokie dywidendy akcjonariuszom. Warto również znać przyczynę wysokiego ROE. Mogą być trzy główne powody: wysokie marże na sprzedaży osiągane przez spółkę, sprawne zarządzanie aktywami oraz wysokie zadłużenie. Im więcej wysokiego ROE pochodzi z tych dwóch pierwszych czynników, tym lepiej. Wysoki poziom zadłużenia rodzi nam ryzyko związane z rolowaniem zadłużenia czy wzrostem oprocentowania i wpływa na deprecjację wartości wysokiego ROE. Poziomy rzędu 30 proc. są już dziś rzadkością i jako przyzwoity można określić 15 proc. Dobrym przykładem są banki, które kiedyś były w stanie wypracowywać ROE w okolicach 20 proc. Dziś uległo to prawie przepołowieniu i dobrym poziomem jest 12–14 proc. Dużą rolę w zmniejszeniu oczekiwań odnośnie do stóp zwrotu mają niższa inflacja oraz stopy procentowe. jIM

Łukasz Bugaj, analityk Domu Maklerskiego BOŚ

Wskaźnik ROE jest bardzo ważny z punktu widzenia akcjonariuszy, gdyż informuje o tym, jak efektywnie spółka pomnaża ich kapitał, a przecież po to została powołana. Wskaźnik ten pokazuje więc, jak dobrze spółka wywiązuje się ze swojego nadrzędnego zadania w postaci pomnażania kapitału jej założycieli. Co do zasady ciężko wskazywać jednoznaczny poziom, który uznać można za zadowalający. Z pewnością ROE powinno być większe niż koszt kapitału danej spółki czy zysków z alternatywnych metod ulokowania kapitału. Jeżeli rentowność kapitałów nie przekracza inflacji czy zwrotów dostępnych na bezpiecznych instrumentach takich jak obligacje skarbowe bądź lokaty bankowe, to inwestycja w akcje takiej spółki traci sens, szczególnie że posiadacze akcji winni żądać premii za ryzyko, jakie ponoszą. Z pewnością warto odnosić poziom zwrotu do mediany sektora, w jakim działa spółka i celować w akcje przedsiębiorstw wykazujących większą zyskowność od średniej. Ważne jest też utrzymywanie się rentowności na zadowalającym poziomie przez dłuższy czas, a nie w krótkim okresie jednego czy kilku kwartałów. JIM