Remis ze wskazaniem na zwyżki

Ostatnich kilka tygodni wprowadziło do równania opisującego stan rynków finansowych jeszcze więcej zamieszania i niepewności niż pierwsze trzy miesiące roku...

Choć w porównaniu z tym, co działo się w marcu, kwietniowe zachowanie giełd można określić jako bardziej jednoznaczne, to generalnie nadal królowała zmienność i niepewność. Natomiast widoczna od połowy marca siła rynków wschodzących została w dużej mierze niezauważona przez szerokie rzesze inwestorów. Na tym tle, z nie do końca wiadomych powodów, wyróżniła się Polska.

Rynek traci siły?

Na pierwszy rzut oka kwietniowe zachowanie indeksów akcji było bardziej jednoznaczne niż w marcu, gdyż mniejsze lub większe zwyżki odnotowało sporo indeksów od USA przez niektóre parkiety w Europie po większość rynków wschodzących. Poziom Nasdaqa zrównał się nawet na chwilę z historycznym rekordem z marca 2000 r., a S&P500 trzykrotnie próbował walczyć o wybicie się z długiej konsolidacji, atakując szczyt z lutego. Jednak słabość, którą pokazały na przełomie kwietnia i maja spółki biotechnologiczne oraz indeks Russell2000, grupujący małe spółki z Wall Street, powoduje, że wysiłki byków za oceanem zaczynają budzić raczej rozczarowanie niż nadzieję i entuzjazm. Coś jest nie tak. Wygląda na to, że amerykański rynek akcji, zamiast zbierać siły i przymierzać się do pokonania górnych ograniczeń niemal półrocznej konsolidacji, zaczyna opadać z sił i tracić wiarę w możliwość szybkiego pójścia śladem europejskich giełd.

Co prawda indeks przemysłowy Dow Jones trzyma się cały czas dzielnie w okolicach szczytu, jednak już jego odpowiedniki w sektorze użyteczności publicznej czy transporcie straszą pogłębieniem korekty. Co dziwne, dzieje się to w okresie dość wyraźnego spadku wartości amerykańskiej waluty, która od marcowego szczytu osłabła zarówno w relacji do euro, jak i walut rynków wschodzących. Wcześniej siła dolara była jednym z czynników mających stać za relatywną słabością USA względem Europy. Jak się jednak okazuje, wzrost wartości euro z 1,05 do 1,13 dolara spowodował jedynie zmniejszenie zainteresowania akcjami ze strefy euro, ale nie przywrócił wiary w akcje z USA. Problemem nie są też chyba publikowane właśnie wyniki finansowe amerykańskich przedsiębiorstw. Okazują się one bowiem lepsze od pesymistycznych prognoz z końca I kwartału zakładających 5-proc. spadek w ujęciu rocznym. W rzeczywistości firmy z indeksu S&P500 praktycznie nie zanotowały pogorszenia wyników. Dodatkowo, gdyby wyłączyć sektor energetyczny z wyniku finansowego spółek z tego indeksu, zysk byłby o ponad 7 proc. wyższy niż w analogicznym kwartale 2014 r. Biorąc pod uwagę jedynie firmy realizujące większość przychodów w USA, przyrost zysków byłby jeszcze bardziej widoczny. Dlatego efektami sezonu sprawozdawczego za I kwartał trudno jest tłumaczyć postępującą słabość amerykańskiej giełdy i dość marnej jakości próby wybicia z trendu bocznego.

Coś w tym wszystkim jest nie tak... Być może to wciąż rozczarowujące dane z amerykańskiej gospodarki stoją za tą niemocą rynku akcji. Odczyt wielu wskaźników rzeczywiście nie nastraja optymistycznie, jednak również w I kwartale ubiegłego roku wszyscy bali się o stan gospodarki Stanów Zjednoczonych. W kolejnych kwartałach nikt już nie miał wątpliwości, że był to jedynie „wypadek przy pracy", chwilowe wahnięcie koniunktury (wykres 1). Obecna sytuacja jest nieco bardziej poważna i skomplikowana, ale uważam, że zagrożenia wejściem w recesję nie ma. Amerykanie będą mieli do czynienia co najwyżej z przystankiem, jakiego w ubiegłym roku doświadczyły gospodarki strefy euro oraz Polska. W takich warunkach brak siły do wybicia się z konsolidacji i spadek dynamiki zwyżek giełdowych indeksów koresponduje z oczekiwanym brakiem przyrostu zysków w tym roku, w relacji do 2014 r. To raczej z tego powodu inwestorzy liczący na powtórzenie statystycznych wzorców wynikających z cyklu prezydenckiego czy dekadowego obejdą się w tym roku smakiem. Fakt, że szefowa Fedu w ostatnim wystąpieniu ostrzegła rynek przed wysokim poziomem wycen amerykańskich spółek, wydaje się tu mieć mniejsze znaczenie.

Po Alanie Greenspanie i jego słowach o „irracjonalnej wybujałości" rynków akcji każdy chce zapisać się na kartach historii jako rynkowa Pytia. Warto jednak przypomnieć, że pierwsze ostrzeżenie od byłego szefa Fedu nadeszło w grudniu 1996 r., na trzy lata i jakieś 100 proc. przed zmianą trendu w 2000 r. Wcześniejsze obawy prezes Yellen o przesadny poziom wycen małych spółek w USA, którymi podzieliła się z uczestnikami rynku w maju ubiegłego roku, jak do tej pory również okazały się mocno przedwczesne. Jeśli prognozy dotyczące przyrostu zysków w spółkach z S&P500 na 2016 r. nie rozpłyną się w powietrzu równie szybko, jak to było z prognozami na 2015 r., to obecne wyceny nie będą dla inwestorów problemem. By tak się stało, amerykańska gospodarka musi jednak dość szybko zakończyć widoczną dziś fazę spowolnienia.

Nie sądzę natomiast, by poprawa wyników amerykańskich spółek była uzależniona od dalszej słabości dolara. Prawie 70 proc. przychodów spółek notowanych na Wall Street pochodzi z rodzimego rynku, a jedynie 13 proc. związane jest z Europą. Patrząc na przyrost wynagrodzeń i dochodów w gospodarce USA, można zakładać, że lekarstwo na obecne spowolnienie mają w zasięgu ręki. To, czy z niego skorzystają, nie jest, niestety, takie pewne.

A rentowność rośnie

Rynek obligacji zachowuje się jednak ostatnio tak, jakby nie miał tych wątpliwości. Gwałtowny wzrost rentowności amerykańskiego długu jest jak rzucenie wyzwania koncepcji oddalenia wizji podwyżek stóp stojącej za osłabieniem dolara i zwyżkami cen surowców. Coś tu jest nie tak. W 2013 r. podobne zachowanie się obligacji na całym świecie było wyraźnie sprowokowane oczekiwaniem na rychłe ograniczenie QE przez Fed i zacieśnienie polityki monetarnej. Nie było mowy o spowolnieniu w amerykańskiej gospodarce. W co gra rynek obligacji?

Nie ma jeszcze sygnałów sugerujących nagły powrót inflacji, a ożywienie w Europie cały czas jest w powijakach. Patrząc na korektę niemieckiego indeksu akcji, widać, że inwestorzy znacznie większą wagę przywiązują na razie do zmian w kursie euro niż do lepszych odczytów danych gospodarczych czy sygnałów o pierwszych oznakach wzrostu akcji kredytowej w Europie. Zdecydowany wzrost rentowności dziesięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych (z 0 do 0,7 proc.) jest jeszcze bardziej imponujący i zastanawiający niż w przypadku USA. Wygląda na to, że inwestorzy na rynku obligacji ustami samego Billa Grossa rzucili rękawicę prezesowi EBC starającemu się utrzymać niski poziom stóp procentowych. Nie takich efektów oczekiwano po rozpoczętym zaledwie w marcu QE w Europie. Choć zgadzam się z opiniami sugerującymi nadchodzący koniec długiego trendu wzrostowego na rynkach obligacji, to jednak moim zdaniem powinien to być dłuższy proces, a nie „nagłe przestawienie dźwigni".

To samo odnosi się do cen surowców, które okazały się jednym z beneficjentów wiosennego zamieszania na rynkach. Najwięcej powodów do zadowolenia mieli gracze obstawiający zwyżki cen ropy, której notowania podskoczyły o prawie 40 proc. w ciągu miesiąca. Było to imponujące odreagowanie, biorąc pod uwagę między innymi rekordowy poziom produkcji w Arabii Saudyjskiej czy największe od 85 lat zapasy tego surowca w USA. W obu przypadkach, dolara i ropy, jakieś odreagowanie było prawdopodobne, biorąc pod uwagę bardzo niski poziom wskaźników nastroju i zaangażowania nastawionych spekulacyjnie inwestorów. Nadal jednak uważam, że do poziomów, z jakimi mieliśmy do czynienia w połowie ubiegłego roku – zarówno w przypadku euro (1,4), jak i ceny ropy (100 USD) – nie będziemy w stanie zbliżyć się w ciągu najbliższych kilku kwartałów. Zresztą dynamika wzrostu cen surowców energetycznych była tak duża, że już teraz pozycja inwestorów w kontraktach terminowych wskazuje raczej na bliski koniec ostatniej minihossy na rynku ropy niż na jej dalszy potencjał. Między innymi z tego powodu wydaje się, że stawianie na upadłe rynki wschodzące, takie jak Brazylia czy Rosja, które okazały się hitem ostatnich tygodni, jest dość problematyczne. Poza tym, w przeciwieństwie do Europy, gdzie widać jakiś potencjał w ożywieniu gospodarczym, oba te „surowcowe" rynki znajdują się w dalszym ciągu w głębokim gospodarczym dołku i nic nie wskazuje na to, by ten stan rzeczy miał się szybko poprawić (wykres 2).

Widoczna od połowy marca siła rynków wschodzących została w dużej mierze niezauważona przez szerokie rzesze inwestorów. W przeciwieństwie do ubiegłorocznej fali wzrostowej, trwającej od marca do września, podczas której na te rynki przypłynęło 40 mld dolarów nowych środków, obecnym zwyżkom nie towarzyszył porównywalny napływ kapitału (wykres 3). Na tym tle z nie do końca wiadomych powodów wyróżniła się Polska. Inwestorzy zagraniczni w ciągu ostatnich kilku tygodni zwiększyli zaangażowanie w naszym kraju o prawie 7 proc. To wystarczyło, żeby przy niskiej płynności rynku uniezależnić nas od korekty na zachodnich parkietach. Szkoda, że na rynku obligacji nie mieliśmy tyle szczęścia. Jednak nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło. W 2013 r. też wzrost rentowności obligacji towarzyszył hossie na naszej giełdzie, a głównym beneficjentem okazały się małe spółki (wykres 4). Rozumiem zaniepokojenie posiadaczy obligacji skarbowych, ale mając świeżo w pamięci potencjał zwyżek akcji z 2013 r., jest to poświęcenie, na które jestem gotów.