Spółki jak fundusze: gromadzą gotówkę i kupują obligacje

Duże grono giełdowych firm ma sporo wolnych środków pieniężnych, ale nie wykorzystuje ich ani na rozwój biznesu, ani na wypłatę dywidendy czy skup akcji. Choć zdaniem analityków powinny.

Rekordowo niskie stopy procentowe w Polsce, strefie euro i Stanach Zjednoczonych oraz niezła koniunktura gospodarcza powodują, że nie tylko inwestorzy mają sporą płynność, ale również spółki. W przypadku niektórych z nich gotówka stanowi nawet większość aktywów. Przyjrzeliśmy się polskim spółkom, w których wskaźnik ten jest najwyższy.

Nie tylko żywy pieniądz

Pod uwagę wzięliśmy niefinansowe firmy z indeksu WIG, których kapitalizacja wynosi co najmniej 35 mln zł. Do obliczenia wskaźnika użyliśmy sumy środków pieniężnych i ich ekwiwalentów, jak i długo- i krótkoterminowych aktywów finansowych danej spółki podzielonej przez łączną wartość jej aktywów (warto pamiętać, że jesteśmy w środku sezonu dywidendowego i sporo firm właśnie teraz dzieli się zyskami z akcjonariuszami). Z danych na koniec I kwartału 2015 r. wynika, że największy udział tak rozumianej gotówki miał LiveChat Software. W przypadku tej informatycznej firmy wskaźnik wyniósł aż 71 proc., czyli więcej niż w wielu spółkach finansowych, np. Pragmie Inkaso, Banku Handlowym czy Talanksie, za co odpowiada 15 mln zł gotówki.

Na drugim miejscu znalazł się Medicalgorithmics, ze wskaźnikiem na poziomie 64 proc. Tutaj sytuacja jednak jest ciekawsza, bo telemedyczna firma ma sporo gotówki, która w dużym stopniu pochodzi z emisji akcji w 2012 r. Pozyskała z niej 56 mln zł na sfinansowanie przejęcia, do którego jednak ostatecznie nie doszło (cel został podkupiony przez inną firmę). Na koniec marca firma miała odpowiednio 39,4 mln zł w obligacjach i 25,4 mln zł w gotówce. Łącznie odpowiadało to 8,5 proc. jej kapitalizacji. Na razie spółka na tym nieźle wychodzi: w 2014 r. jej przychody finansowe netto wyniosły 4,1 mln zł wobec 3,5 mln zł w 2013 r. Dla porównania zysk operacyjny wyniósł w tych latach odpowiednio 13,9 mln zł i 10 mln zł.

Na trzecim miejscu wylądowała Selvita (udział gotówki w aktywach na poziomie 63 proc.), dzięki pozyskaniu środków z emisji akcji pod koniec ubiegłego roku. Czwarty jest Budimex, dla którego obliczony przez nas wskaźnik wynosił na koniec marca prawie 48 proc., zdecydowanie najwięcej spośród wszystkich firm z branży budowlanej.

Z kolei na samym dole naszego rankingu znalazły się takie firmy jak Libet, Kania, Interferie, Ursus, Wilbo czy Zamet, które prawie wcale nie miały gotówki ani innych aktywów finansowych.

Lepsza byłaby dywidenda

Sporo pieniędzy, bo ponad 500 mln zł, ma Farmacol, który wprawdzie nie znalazł się wysoko w naszym zestawieniu (wskaźnik na poziomie 20 proc. aktywów), ale obligacje i gotówka stanowią aż 40 proc. jego kapitalizacji (odpowiednio 357 mln zł i 148 mln zł). Dystrybutor leków jeszcze nigdy w swojej giełdowej historii nie wypłacił dywidendy, nie przeprowadzał także przejęć. Zarząd twierdzi, że firmie potrzebne są pieniądze, bo rynek jest trudny. Przyznać jednak trzeba, że spółka sporo zarabia na swojej gotówce. W 2014 r. jego przychody finansowe netto wyniosły 18,9 mln zł (bez kosztów było to 31,4 mln zł), całkiem sporo w porównaniem z zyskiem operacyjnym (95,4 mln zł).

Co na to analitycy? – Spółki powinny się zajmować swoim podstawowym biznesem. Jeśli Farmacol jest dystrybutorem leków, to powinien na tym skupiać swoją działalność. Jeśli inwestor kupuje jego akcje, to chce mieć ekspozycję na tę branżę i na rynek akcyjny, a nie na obligacje. Gdyby chciał mieć ekspozycję na papiery dłużne, powinien kupić np. jednostki uczestnictwa w funduszu obligacyjnym. Firmy powinny wypłacać nadwyżki gotówki w dywidendach, jeśli nie mają dobrych możliwości zainwestowania kapitału – uważa Jerzy Nikorowski, analityk BM BGŻ BNP Paribas.

– Jest kilka powodów trzymania przez spółki sporej gotówki. Jedną z nich jest przygotowanie do przejęć. Bywa też, że firmę ktoś ubiegł i jej cel został podkupiony przez konkurencję. Być może po prostu spółka nie ma pomysłu na inwestycje. Firmy nie powinny trzymać na kontach sporych pieniędzy, raczej powinny je inwestować albo przekazywać akcjonariuszom w formie dywidendy – mówi Adrian Apanel, zarządzający w MM Prime TFI.

Z obligacji więcej niż z lokaty

Zdaniem Apanela inwestowanie w obligacje to dość popularna metoda lokowania kapitału wśród firm, które nie chcą inwestować w lokaty o niskim oprocentowaniu rzędu 1–1,5 proc. – Kupowanie obligacji skarbowych albo korporacyjnych emitowanych przez największe firmy czy banki to popularny pomysł. Przedsiębiorstwa szukają dodatkowej stopy zwrotu. Jednak należy uważać, aby na takiej inwestycji nie stracić, co może się wydarzyć, gdy rentowności obligacji skarbowych rosną – zaznacza.

Podkreśla też, że warto mieć świadomość, że często spółki nie publikują swojego portfela inwestycyjnego, więc nie wiadomo, jakie ryzyko za nim stoi (przykładowo Medicalgorithmics informuje tylko, że są to obligacje dużych i bezpiecznych banków). – Poza tym wiąże się to także ze spekulacją, jak zmiany cen np. obligacji mogą wpływać na saldo przychodów finansowych spółki. Tak jest np. w PZU, które ma bardzo duży portfel obligacji, gdzie spadek rentowności papierów skarbowych, czyli wzrost cen, przekłada się na zwyżkę kursu PZU – dodaje. Jego zdaniem dobrym wyborem dla firm mogą być w takiej sytuacji bezpieczne fundusze pieniężne czy depozytowe, które oferują większy i bezpieczny zarobek niż 2–2,5 proc. rocznie.

Po co spółkom gotówka?

Analitycy dostrzegają też jednak zalety posiadania dużej gotówki przez spółki. – Zmniejsza ona betę spółki, co oznacza, że jej notowania zmieniają się w mniejszym skali niż indeks. Ma to pozytywny, stabilizujący wpływ na notowania w czasie zawirowań na rynku – dodaje Nikorowski.

Apanel zaznacza, że obserwowanie stanu zmiany gotówki w firmach może być przydatną wskazówką. – Szczególnie jest to ważne dla obligatariuszy. Jeśli pieniędzy w spółce przybywa, oznacza to, że spółka generuje „żywą gotówkę", więc poprawiają się jej wskaźniki zadłużenia i płynności, co ma pozytywny wpływ na cenę obligacji. Obecnie, w warunkach niskich stóp procentowych i taniego pieniądza, spółki rolują dług, zaciągając nowy z niższym oprocentowaniem. W środowisku rosnących stóp śledzenie stanu gotówki w okresie przed wykupem nabiera dużego znaczenia, bo niektóre firmy mogą mieć problem z refinansowaniem obligacji nową emisją po wyższym koszcie – dodaje zarządzający MM Prime TFI.

[email protected]

Mateusz Namysł, analityk, DM Raiffeisen Bank

Trzymanie dużej ilości gotówki przez przedsiębiorstwa bywa nieefektywnym rozwiązaniem, jeśli trwa przez dłuższy czas. Pokazuje, że zarządzający spółką mogą nie mieć pomysłu na rozwój działalności. Z punktu widzenia akcjonariuszy to niekorzystna sytuacja, bo koszt kapitałów własnych jest wyższy niż koszt kapitałów obcych, m.in. ze względu na efekt tarczy podatkowej. Może to być dobre rozwiązanie, jeżeli płynność dla spółki jest bardzo ważna i pozwala wynegocjować dobre warunki z dostawcami. Przykładem może być Budimex, czyli spółka postrzegana jako ta, która na pewno zapłaci podwykonawcom, dzięki czemu może otrzymać od nich korzystne ceny. Spółka mająca duże środki finansowe może zrobić kilka rzeczy. Wypłacić je w formie dywidendy, zainwestować w rozwój organiczny, przejąć inny podmiot lub zainwestować na rynku finansowym. Każde z tych rozwiązań ma swoje wady i zalety, jednak pozwala to generować dodatkowe wyniki finansowe dla przedsiębiorstwa, przy czym ostatnia opcja jest najmniej związana z działalnością operacyjną spółki.

Jerzy Nikorowski analityk, BM BGŻ BNP Paribas

Przed spółką, która chce dokonać przejęcia, pojawia się pytanie – czy jest co kupować? Jeśli nie ma, to nadwyżki finansowe, niewykorzystaną gotówkę powinna wypłacić w formie dywidendy lub skupu akcji. Ale przejęcie to długotrwały proces i spółki muszą się do tego przygotować, akumulując gotówkę. Przykładem może być GPW, która przez kilka kwartałów wykazywała dużą ilość środków na przejęcie KDPW, ale sam moment przeprowadzenia transakcji był poza kontrolą GPW (ostatecznie do tego nie doszło). Jeśli firma nie może dokonać przejęcia (nie ma przed sobą rentownych projektów inwestycyjnych, rozwijanych organicznie lub przez przejęcie), nadwyżkę finansową (wolne środki gotówkowe) powinna wypłacić akcjonariuszom. Z perspektywy analitycznej wypłata dywidendy lub jej brak nie powinny mieć wpływu na wycenę spółki. Jednak dla części inwestorów sam fakt dzielenia się przez spółkę zyskiem decyduje o tym, czy będą rozważać zakup jej akcji. W efekcie część potencjalnego popytu się nie pojawi, co ma negatywny wpływ na notowania.

Małe i średnie spółki zdominowały zestawienie obrazujące największy udział gotówki i inwestycji finansowych w całości aktywów, ale w ujęciu bezwzględnym najwięcej pieniędzy mają oczywiście blue chips. Spośród polskich spółek niefinansowych, notowanych na GPW, najwięcej gotówki i aktywów finansowych miały PGNiG i PGE (po około 5 mld zł) oraz PKN Orlen (3,8 mld zł), Energa (2,7 mld zł), Budimex i Enea (po 1,9 mld zł). Takie tuzy jak KGHM czy Cyfrowy Polsat znalazły się na dalszych miejscach z kwotami odpowiednio 1,3 i 1,5 mld zł. We wszystkich wymienionych spółkach większość nadwyżek finansowych stanowi gotówka i jej ekwiwalenty, aktywa finansowe mają zaś mniejszy udział. Warto jednak pamiętać, że firmy te dzielą się zyskiem z akcjonariuszami i ich kasa już się uszczupliła lub w kolejnych tygodniach uszczupli się o spore kwoty. W przypadku PGNiG jest to 1,18 mld zł, w PGE 1,46 mld zł, w Orlenie 0,71 mld zł, w Enerdze 0,6 mld zł, w Budimeksie 0,16 mld zł, w Enei 0,2 mld zł, a w KGHM 0,8 mld zł. Cyfrowy Polsat dywidendy nie wypłaci.