Inwestorzy na warszawskim parkiecie nie mają lekkiego życia. O ile akcje małych i średnich spółek w tym roku radzą sobie jeszcze jako tako (sWIG80 skończył październik na poziomie ponad 12 proc. wyższym niż na koniec ub.r.), to będący benchmarkiem dla całej GPW i zarazem zdominowany głównie przez duże firmy WIG zachowuje się rażąco słabo (-2 proc. od początku roku do końca października). Ostatnie tygodnie pokazały to szczególnie dobitnie – podczas gdy amerykański S&P 500 dynamicznie wyszedł z sierpniowego dołka (zgodnie z naszym scenariuszem) i zbliżył się do szczytów hossy, to na GPW odreagowanie spadków okazało się zupełnie płaskie.

Chociaż na przestrzeni ostatnich miesięcy ten marazm tłumaczyć można po części „radosną twórczością" rodzimych polityków, której końca ciągle nie widać (mimo że wybory już za nami), to jednak – jak pokażemy w dalszej części artykułu – mamy do czynienia ze zjawiskiem o znacznie dłuższej historii.

Jeśli zestawimy nasz WIG z S&P 500, to okazuje się, że ostatnia rażąca słabość to po prostu kolejny mały epizod w ramach wielkiego „supercyklu" rozgrywającego się już od ośmiu (!) lat, czyli od szczytu pamiętnej euforycznej hossy na GPW, poprzedzającej załamanie z 2008 r. W ramach tego wielkiego cyklu pokazany na wykresie wskaźnik siły relatywnej zjechał właśnie do poziomów najniższych od 11 (!) lat. A przecież w odróżnieniu od WIG amerykański indeks nie uwzględnia dywidend wypłacanych przez spółki – gdyby je doliczyć, to relatywna słabość GPW byłaby jeszcze bardziej rażąca.

Na ów wielki supercykl złożyło się kilka etapów. Najpierw WIG stracił więcej niż amerykański odpowiednik w trakcie bessy w 2008 r. Potem udało mu się nadrobić część tych zaległości, ale tylko przejściowo – na jesień 2010 r. datować można początek kolejnej fali słabości. WIG dużo dłużej niż S&P 500 szorował po dnie na skutek krachu w sierpniu 2011 r. (obawy przed globalną recesją i rozpadem strefy euro), a potem praktycznie przespał silną falę hossy w USA w 2014 r. Marazm widoczny w ostatnich tygodniach to kolejny odcinek tej ośmioletniej sagi.

Podobna relatywna słabość widoczna jest zresztą w stosunku do innych rynków rozwiniętych. W porównaniu np. z niemieckim DAX-em WIG wypada równie blado.

Oczywiście WIG jest swoistym „konglomeratem" zbudowanym z dużych oraz małych i średnich spółek. Jeśli pójdziemy dalej i wyodrębnimy te dwa segmenty, to okaże się, że w każdym z nich od jesieni 2007 r. także panuje omawiany supercykl. Jest jednak jedna zasadnicza różnica. W przypadku blue chips z WIG20 supercykl jest wyjątkowo silny. Wskaźnik siły relatywnej tego indeksu względem S&P 500 zjechał już w pobliże historycznych minimów (!). W przypadku sWIG80 cykl ma dużo łagodniejszy i mniej regularny przebieg.

Skąd bierze się tajemnicza siła, która każe akcjom na warszawskim parkiecie pozostawać w tyle względem Wall Street? Odpowiedź jest prosta – z rynków wschodzących (emerging markets, EM). Jak pokazuje kolejny wykres, także tam widać niemal identyczny supercykl. W tym roku w jego ramach odnotowano nowe dołki.

Dochodzimy zatem do wniosków, które sygnalizowaliśmy już w kilku wcześniejszych analizach – hossy z prawdziwego zdarzenia na GPW, na miarę rynku byka np. z lat 2003–2007, nie będziemy mieli, dopóki taka sama hossa nie obejmie rynków wschodzących jako całości. Do tego dodać należy też drugi poważny czynnik w postaci działań rodzimych polityków (patrz ramka).

Na razie emerging markets są relatywnie ciągle w niełasce i nie widać sygnałów, by wskaźnik siły relatywnej (rys. 3) wykonywał właśnie jakiś większy ruch w celu zmiany trendu. Historia pokazuje jednocześnie, że do takiej definitywnej zmiany potrzebny jest okres przejściowy – tego też jeszcze nie ma. Na korzyść GPW przemawia natomiast fakt, że supercykl wydaje się mocno zaawansowany pod względem czasu trwania. Osiem lat od jego szczytu to długi czas, biorąc pod uwagę, że poprzedzający go supercykl siły trwał jakieś sześć–siedem lat. Także bliskość historycznego dołka w przypadku wskaźnika WIG20/S&P500 sugeruje, że faza słabości jest mocno zaawansowana i należałoby oczekiwać jakiegoś przełomu (choć niekoniecznie z dnia na dzień).

Warszawa to drugi Budapeszt? Oby nie!

Korelacja z rynkami wschodzącymi to jedno, a czynniki wewnętrzne – to druga istotna kwestia. Dobrze pokazuje to przykład Węgier pod rządami Viktora Orbana. Po triumfie jego partii w wyborach parlamentarnych w kwietniu 2010 r. rozpoczęła się cała seria wydarzeń, których wpływ na lokalny rynek akcji należy ocenić jako negatywny: m.in. nacjonalizacja funduszy emerytalnych, ograniczenie niezależności banku centralnego (i w efekcie zgodna obniżka ratingów przez międzynarodowe agencje), wprowadzenie podatku bankowego (0,53 proc. aktywów w przypadku dużych banków – stawka rekordowa w skali Europy), konflikt z UE i MFW. Aby zbadać relatywne zachowanie tamtejszego rynku, zestawiliśmy zmiany odpowiednich indeksów MSCI. Okazuje się, że bez względu na to, czy porównujemy Węgry z rynkami wschodzącymi czy z Polską (jako głównym reprezentantem rynków Europy Środkowo-Wschodniej), i bez względu na to, czy bierzemy pod uwagę indeksy w walutach lokalnych czy przeliczone na USD, w każdym przypadku wniosek jest ten sam – uderzająca słabość. Luka węgierskiej giełdy względem porównywalnych indeksów na przestrzeni ponad czterech lat od momentu wygranej Orbana to mniej więcej aż 50–60 pkt proc. (!). Ta luka została w dużym stopniu zasypana dopiero wtedy, gdy na początku tego roku węgierski rząd obiecał obniżkę drakońskiej stawki podatku bankowego w nadziei na ożywienie akcji kredytowej (od 2010 r. proporcja wartości kredytów bankowych dla firm zmalała z 39 proc. PKB do około 25 proc. PKB).