Rok 2015 – co się sprawdziło, co zaskoczyło, co jest lekcją na przyszłość?

Nasz rachunek sumienia za kończący się rok pokazuje, że o ile teza o korzystnym trendzie w gospodarce okazała się trafna, o tyle skorzystały na tym tylko wybrane sektory na warszawskiej giełdzie. Z kolei dużo ważące w indeksach banki, energetyka, surowce były pod presją negatywnych zaskoczeń na rynkach wschodzących i w krajowej polityce.

Rok 2015 powoli dobiega końca, więc oczy inwestorów zwracają się już ku następnemu. Zanim jednak w kolejnych tygodniach przyjrzymy się szansom i zagrożeniom dotyczącym różnych klas aktywów, warto się przez chwilę zastanowić, co przyniósł kończący się rok. Co poszło zgodnie z planem, a co zaskoczyło? Czy niespodzianki stanowią konkretną lekcję na przyszłość?

Zaczniemy od szybkiego rachunku sumienia. W połowie grudnia ub.r. zaprezentowaliśmy analizę pt. „Lista spraw ważnych dla rynków akcji w 2015 roku". Zacznijmy od tych tez, które okazały się trafne.

Pierwszą pozycję na naszej liście sprzed roku zajmowała polska gospodarka. Pisaliśmy, że „po tegorocznej zadyszce w przyszłym roku gospodarka ma szansę odzyskać wigor". Przypomnijmy, że rok 2014 przyniósł rozczarowanie wobec rozbudzonych oczekiwań, jeśli chodzi o koniunkturę ekonomiczną, m.in. z powodu konfliktu rosyjsko-ukraińskiego, który doprowadził do załamania handlu Rosji z UE, w tym z Polską. Rok 2015 miał być pod tym względem według naszej diagnozy lepszy. „Wygląda na to, że udało się uniknąć poważnego cyklicznego spowolnienia i skończyło się jedynie na chwilowej zadyszce". Ta teza, pierwsza na naszej liście spraw, okazała się trafna. W mijającym roku polska gospodarka rozwijała się stabilnie, a wskaźniki wyprzedzające powróciły do trendu wzrostowego. Wbrew obawom sprzed kilku miesięcy nic na razie nie wskazuje na to, by wzrost gospodarczy został wykolejony przez spowolnienie w Chinach. Polski eksport bije rekordy, a w tym roku miała miejsce historyczna chwila: eksport w kilku miesiącach przewyższył import.

Trendy, które udało się przewidzieć

Trafna okazała się także nasza druga teza: tańsza ropa to szansa na utrzymanie łagodnej polityki pieniężnej w Polsce. Faktycznie, w marcu br. Rada Polityki Pieniężnej dokonała mocnej obniżki stóp procentowych o 50 pkt bazowych (do 1,5 proc. – historyczne minimum). W tym samym czasie Europejski Bank Centralny rozpoczął szeroko zakrojony program skupu obligacji (QE).

Uzasadnione okazały się także nasze obawy związane z wysokim poziomem wycen na amerykańskim rynku akcji, które miały się zderzyć z nadchodzącymi podwyżkami stóp za oceanem. „W wersji optymistycznej wszystko przebiegnie w miarę gładko, a w wersji mniej optymistycznej – po drodze pojawią się trudne do zidentyfikowania wstrząsy" – pisaliśmy. Po półrocznej stagnacji na amerykańskim rynku akcji faktycznie doszło do pamiętnego letniego tąpnięcia, w wyniku którego... Fed odsunął w czasie podwyżkę stóp.

Trafna była też nasza troska o sytuację na rynkach wschodzących (w szczególności o Chiny i Grecję), choć z dzisiejszej perspektywy widać, że była to troska zbyt słabo zaakcentowana. W lecie indeks rynków wschodzących wybił się bowiem dołem z kilkuletniej konsolidacji i w efekcie znalazł się na poziomie najniższym od sześciu lat, pociągając za sobą przy okazji nasz WIG20.

Silnie negatywny rozwój wydarzeń na emerging markets był z pewnością jednym z największych zaskoczeń kończącego się roku. Można wręcz powiedzieć, że był to rok, w którym stagnacja na rynkach wschodzących zamieniła się w krach.

Niedocenione działania polityków

Drugim największym zaskoczeniem okazała się siła, z jaką na krajowy rynek finansowy oddziaływała polityka. Co prawda ostatnią pozycją na naszej ubiegłorocznej „liście spraw" była (geo)polityka, ale punkt ten poświęciliśmy głównie świeżemu tematowi mocarstwowej polityki Putina i ekspansji ekstremistów islamskich (co ciekawe, oba te zjawiska nabrały w tym roku zupełnie nowego wymiaru). Krajową politykę opisaliśmy wtedy tylko jednym zdaniem: „tradycyjnie przed wyborami politycy będą zapewne wykazywać się pomysłami niekoniecznie korzystnymi dla gospodarki". Z dzisiejszej perspektywy widać, że takie postawienie sprawy, choć trudno posądzać je o brak trafności, w niewielkim tylko stopniu oddawało to, co miało nadejść w rzeczywistości. Nieoczekiwany wynik majowych wyborów prezydenckich rozpoczął masakrę na warszawskim parkiecie. Wizja zmiany władzy wywołała wśród inwestorów strach przed serią ciosów w sektor bankowy i finansowy, przymusowym mariażem energetyki z nierentownymi kopalniami, a wreszcie likwidacją OFE. Kursy banków, PZU i energetyki przeżyły prawdziwą bessę.

Negatywny scenariusz na rynkach wschodzących w połączeniu z negatywnym wpływem polityki sprawił, że nasze umiarkowanie optymistyczne oczekiwania odnośnie do polskiego rynku akcji w 2015 r. okazały się trafne tylko częściowo. W przypadku sektorów takich jak banki, energetyka i surowce (trzy najsłabsze branże w tym roku) te negatywne zaskoczenia całkowicie zdominowały kursy akcji. Pech chciał, iż akurat właśnie te trzy sektory mają tak znaczną wagę w głównych indeksach typu WIG czy WIG20, że pociągnęły te indeksy ku ponaddwuletnim minimom (w przypadku WIG20 nawet do sześcioletniego minimum, ale po uwzględnieniu dywidend okazuje się, że jest to także dwuletni dołek – tak jak w przypadku WIG).

Charakterystyczne jednocześnie jest to, że ta bessa bankowo-energetyczno-surowcowa pojawiła się, mimo że sprawdziły się nasze tezy dotyczące poprawy w polskiej gospodarce. Nie oznacza to wszakże, że każdy segment warszawskiego parkietu przeżył bessę w mijającym roku. Dobrze pokazuje to przegląd indeksów sektorowych, spośród których część (np. budownictwo, chemia) odnotowała silną zwyżkę notowań, sięgającą nawet 40–50 proc.! To ten aspekt tegorocznej sytuacji na GPW, który jest spójny z koniunkturą gospodarczą, a jednocześnie zwykle pomijany w komentarzach. Przynajmniej pod tym względem nie było negatywnego zaskoczenia i sytuacja rozwijała się zgodnie z „planem".

Na co zwracać uwagę?

Zauważmy na marginesie, że ze względu na silne rozbieżności między sektorami był to wymarzony rok dla inwestorów stosujących strategie typu „market neutral" polegające na starannym doborze dobrze rokujących spółek (a takich nie brakowało) i jednoczesnym zabezpieczaniu portfela krótkimi pozycjami w kontraktach terminowych na WIG20. Podczas gdy zdominowany przez banki, energetykę i surowce WIG20 stracił w tym roku ponad 20 proc. (wynik nieznacznie poprawia uwzględnienie dywidend), to obliczany przez nas indeks nieważony, obejmujący wszystkie spółki notowane na GPW, jest ok. 20 proc. na plusie.

Jeśli z rozwoju wydarzeń w tym roku płyną jakieś wnioski/lekcje na przyszłość, to na myśl przychodzą co najmniej trzy:

- ruchy na scenie politycznej i pomysły rodzimych polityków wymagają uważnej obserwacji;

- nawet jeśli kierunek trendu w gospodarce jest w miarę przejrzysty i przewidywalny, to sektory o dużej wadze w indeksach mogą być pod wpływem silnych czynników niezależnych od gospodarki;

- główne indeksy warszawskiej giełdy (WIG20, WIG) są silnie skorelowane z sytuacją na rynkach wschodzących, podczas gdy wiele mniejszych i średnich spółek jest uzależnionych raczej od krajowej gospodarki.

Reasumując, mimo pozytywnego scenariusza w gospodarce (zadyszka z 2014 r. nie przerodziła się w spowolnienie) i rekordowo niskich stóp procentowych w kraju hossa na GPW okazała się bardzo wybiórcza – dotyczyła tylko niektórych sektorów zdominowanych przez mniejsze spółki, takich jak budownictwo. Kondycja sektorów o dużej wadze w WIG20/WIG była niestety pod wpływem dwóch wielkich negatywnych zaskoczeń: bessy na rynkach wschodzących i działań krajowych polityków.

To tyle na temat próby podsumowania 2015 r. W kolejnych tygodniach zajmiemy się zarówno szansami i zagrożeniami dla rynków akcji w kolejnym roku, jak i szerzej – całym portfelem różnych klas aktywów.