Co z koniunkturą gospodarczą?

Giełdę i gospodarkę łączą mocne, choć czasem trudne do identyfikacji, więzi. Zastanawiamy się, czy ostatnia uporczywa słabość polskiego rynku akcji to zgodnie z tradycją zapowiedź przyszłej zadyszki w gospodarce.

Początek roku przyniósł pogłębienie negatywnych tendencji na warszawskiej giełdzie. Jak to wszystko ma się do koniunktury gospodarczej? Teoretycznie na pierwszy rzut oka gospodarka jest w stabilnej formie. Od wielu kwartałów tempo wzrostu PKB utrzymuje się powyżej 3 proc. w skali roku, a większość ekonomistów nie przewiduje tu jakichś większych wahań. Rząd na potrzeby budżetowe założył nawet 3,8 proc. wzrostu w tym roku, w czym pomóc ma m.in. wzrost popytu konsumpcyjnego napędzany przez nowe wydatki socjalne („500+").

Równocześnie jednak – tempo ożywienia w kluczowej dla nas strefie euro mimo ultraluźnej polityki Europejskiego Banku Centralnego ciągle pozostawia sporo do życzenia, Chiny „hamują", a w USA coraz częściej debatuje się na temat tego, jak duże jest ryzyko recesji po siedmiu latach wzrostu. Indeks S&P500, balansując tuż nad niemal dwuletnimi minimami tylko zwiększa tę niepewność.

Jak wielokrotnie zwracaliśmy uwagę w naszych historycznych analizach, polski rynek akcji miał w przeszłości wyraźne zdolności prognostyczne względem gospodarki (w myśl zasady, że giełda wyprzedza gospodarkę), tyle tylko, że należało mieć odpowiednie narzędzia, by te zdolności odpowiednio wychwycić. Naszym autorskim sposobem na to jest specyficzny wskaźnik pokazujący, jaki odsetek spółek na GPW jest notowany wyżej niż rok (12 miesięcy) wcześniej. Historycznie zmiany trendu tego wskaźnika z ok. półrocznym wyprzedzeniem sygnalizowały podobne zmiany tendencji, jeśli chodzi o dynamikę PKB, przy czym w ostatnich dwóch latach ta zdolność prognostyczna nieco osłabła (np. w 2014 r. mimo negatywnego sygnału nie było głębszego spowolnienia – jedynie zahamowanie szybkiej ekspansji).

Zła wiadomość jest taka, że na koniec stycznia nasz wskaźnik spadł do ok. 46 proc., co jest poziomem najniższym od dziesięciu miesięcy. Według historycznych zależności należałoby to traktować jako zapowiedź osłabienia koniunktury gospodarczej gdzieś w okolicach II półrocza. Wspomniane doświadczenia z 2014 r. każą jednak z pewną rezerwą podchodzić do tego scenariusza.

Co ciekawe, w podobnym kierunku zmierzają sygnały wysyłane przez inny wskaźnik wyprzedzający – zmiany podaży pieniądza w strefie euro. Zachodni analitycy już dawno temu zauważyli, że tzw. agregat M1 obrazujący najbardziej płynne zasoby pieniądza w gospodarce (gotówka w obiegu + depozyty bankowe na żądanie) z ok. rocznym wyprzedzeniem potrafił historycznie zapowiadać zmiany trendów, jeśli chodzi o europejskie PKB.

Od pięciu miesięcy dynamika agregatu M1 słabnie, co każe podejrzewać, że mimo agresywnej polityki luzowania ze strony Europejskiego Banku Centralnego dochodzi tu do jakiejś zmiany trendu (operacje EBC mają pośredni wpływ na M1). Jeśli te sygnały traktować dosłownie według historycznych prawidłowości, to punktu kulminacyjnego ożywienia w Eurolandzie należałoby oczekiwać gdzieś w II–III kwartale tego roku. Potem dynamika PKB „powinna" już słabnąć. Jeśli ta kontrowersyjna (ale możliwa ze względu na chwiejność w gospodarkach) teza byłaby trafna, to ostatnia słabość rynków akcji (polskiego, niemieckiego) miałaby jednak jakieś uzasadnienie fundamentalne.

I tutaj pojawia się jednak takie zastrzeżenie, że w latach 2014–2015 tradycyjna prognostyczna zdolność M1 uległa nieco osłabieniu (w 2014 r. nie było spowolnienia gospodarczego – skończyło się tylko na obawach).

Niestety tego mglistego obrazu nie rozjaśniają inne wskaźniki. Przykładowo popularny wskaźnik PMI pokazujący poziom aktywności w polskim przemyśle w styczniu ponowił ruch z września ub.r., spadając znów poniżej 51 pkt (dla przypomnienia – próg 50 pkt traktowany jest jako granica między wzrostem i recesją w przemyśle). To oznacza, że PMI jest na 16-miesięcznym minimum.

Pocieszenia nie znajdziemy też we wskaźniku Ifo obrazującym poziom nastrojów niemieckich przedsiębiorców. Historycznie Ifo był skorelowany ze zmianami cen akcji na GPW, więc jego 11-miesięczne minimum odnotowane w styczniu również skłania do zastanowienia.

Reasumując, zależność polskiego rynku akcji od gospodarki przedstawia się obecnie mgliście. Pojawiają się pewne sygnały sugerujące, że ostatnia słabość akcji może dyskontować jakieś spowolnienie dynamiki PKB począwszy od połowy tego roku, choć trzeba też przyznać, że w ostatnich dwóch latach tego rodzaju sygnały straciły nieco ze swej historycznej trafności.

Nowe sztywne wydatki socjalne to większa wrażliwość budżetu na wahania koniunktury

Niedawna decyzja agencji S&P o obniżce ratingu kredytowego Polski została odebrana albo jako niezrozumiała/umotywowana politycznie, albo z wyjątkowo dużym wyprzedzeniem dyskontująca ewentualne zagrożenia na horyzoncie. Także agencja Fitch, choć nie zdecydowała się na tak nagłe posunięcie, zwróciła uwagę, że na skutek poluzowania fiskalnego „bilans ryzyka przesunął się w negatywnym kierunku". Nie sposób wyrobić sobie zdania na ten temat bez spojrzenia na twarde dane. Do tej pory stabilny wzrost gospodarczy rzędu 3–3,5 proc. wystarczył, by deficyt budżetowy był obniżany w relacji do PKB. Według opublikowanych właśnie danych Eurostatu relacja długu publicznego do PKB spadła w III kw. 2015 r. do 2,8 proc., co było poziomem najniższym od lat – choć i tak pozostawiającym sporo do życzenia. Wygląda jednak na to, że nie będzie już dalszego ograniczania tego wskaźnika, bo nowy rząd zadeklarował utrzymywanie deficytu tuż poniżej narzucanego przez UE progu 3 proc. – stąd obawy wyrażane przez agencje ratingowe. Ryzyko polega na tym, że nowe wydatki socjalne mające wejść niebawem w życie będą miały charakter sztywny. Gdyby nagle wzrost gospodarczy wyraźnie osłabł, przy nowych sztywnych wydatkach musiałoby się to odbić na szybszym niż do tej pory wzroście deficytu budżetowego oraz długu publicznego.