Rynki wschodzące – przebudzenie mocy?

Ubiegłoroczne perturbacje na rynkach finansowych powinny uodpornić inwestorów na zmienność i niepewność. Jednak niesamowite zwroty akcji, jakie w ciągu ostatnich trzech miesięcy mogliśmy obserwować na Wall Street, rynkach surowców oraz giełdach emerging markets, jedynie skomplikowały ocenę sytuacji rynkowej. Zamiast oczekiwanych rozstrzygnięć rozjaśniających sytuację pojawia się coraz więcej pytań i wątpliwości.

Czy ostatni wzrost cen surowców (w tym ropy) będzie wystarczający do uratowania spółek wydobywczych i sektora łupkowego w USA, a tym samym zamiast spektakularnego pęknięcia bańki na rynku obligacji śmieciowych dojdzie jedynie do stopniowego uwalniania nagromadzonego w nich „spekulacyjnego powietrza"? Czy gwałtowne odreagowanie na najlepszym tegorocznym parkiecie świata, czyli na brazylijskiej giełdzie, oznacza, że najgorsza od lat recesja, jaka ma miejsce w tym czołowym kraju Ameryki Łacińskiej, skończy się lada dzień? Czy w najbliższym czasie amerykańskie indeksy pokonają historyczne szczyty, z czym miały problemy przez ostatnie półtora roku, i to przy lepszych danych napływających z gospodarki i lepszych wynikach spółek? Fakty, z którymi trudno polemizować, są takie, że indeks S&P 500 znalazł się ponownie powyżej poziomu 2000 pkt, czyli powrócił do punktu wyjścia. Poza tym zrobił to w sposób tak spektakularny, że niemal kuriozalny. Po prostu powielił, jak przez kalkę, własne dokonania z okresu sierpień–październik ubiegłego roku. Trzeba jednak przyznać, że nie wszystkie rynki i segmenty zdołały powrócić do łask inwestorów. Indeksy akcji w Japonii i Europie rażą słabością (najbardziej widoczną w sektorze finansowym), podobnie jak spółki biotechnologiczne będące nie tak dawno liderami amerykańskiej hossy. Za to siłę wykazują firmy z USA korzystające ze wzrostu konsumpcji oraz ubiegłoroczni przegrani, czyli surowce i rynki wschodzące (w tym nasza GPW).

Grunt pod zmianę trendu?

Skoro amerykański rynek akcji pokazał tak silne przywiązanie do trwającego od października 2014 r. trendu bocznego, to nie pozostaje mi nic innego, jak założyć, że indeks S&P500 w dalszym ciągu będzie się poruszał w przedziale 1800–2100 pkt. Ponieważ znaleźliśmy się bardzo blisko górnego ograniczenia tego zakresu, stosunek zysku z przeważania akcji do potencjalnego ryzyka wydaje się mało zachęcający. Nawet jeśli obecna fala wzrostu ostatecznie doprowadzi do zakończenia długiego trendu bocznego i wybicia indeksu górą, to przygotowywanie fundamentu pod tak spektakularny sukces powinno trochę potrwać.

Dziś znacznie ciekawszym zagadnieniem wydaje się odpowiedź na pytanie, czy trwające już dwa miesiące „przebudzenie mocy" na rynkach wschodzących ma szanse być kontynuowane. Powszechna niechęć zarządzających do inwestowania na tych emerging markets, która pogłębiała się w ostatnich kilku latach, i brak wiary w możliwość zasadniczej poprawy powinny stanowić żyzny grunt pod zmianę trendu. Nawet w ostatnich tygodniach widać było brak wiary inwestorów w trwałość wzrostu, czego dowodem był stosunkowo niewielki napływ środków do funduszy rynków wschodzących. Ożywienie nastąpiło dopiero w marcu, podczas gdy pierwsza, trwająca od końca stycznia, fala zwyżek nie zdołała zachęcić do realokacji aktywów. W gruncie rzeczy trudno się temu dziwić – przez ostatnie pięć lat rynki wschodzące wielokrotnie podejmowały nieudane próby odzyskania utraconej siły. Zrywy tego typu trwały zwykle dwa miesiące (choć zdarzały się okresy dwukrotnie dłuższe), a indeks rynków wschodzących zyskiwał ok. 20 proc. , bijąc zazwyczaj swój odpowiednik grupujący rynki rozwinięte o ok. 8–10 pkt proc. Tegoroczne zwyżki na razie wpasowują się w ten schemat. Dlatego, biorąc pod uwagę jedynie dotychczasowe doświadczenia, nasuwa się prosty wniosek, że rynki wschodzące wyczerpały już swój potencjał.

Ponieważ niewielu inwestorom udało się uczestniczyć w tegorocznym zrywie, jego ewentualne zakończenie zostanie zapewne przyjęte wzruszeniem ramion. Dlatego warto się zastanowić, czy w grę wchodzą jeszcze inne opcje. Jedną z nich jest zakończenie kilkuletniego okresu smuty na rynkach wschodzących i przejście z marszu do długotrwałej hossy wzorowanej na dwóch poprzednich – tej rozpoczętej w 1986 r. i trwającej kolejne osiem lat oraz tej z lat 2001–2011. Natomiast druga możliwość wiąże się z powtórzeniem scenariusza obejmującego silne i dłuższe niż w ostatnich latach odreagowanie indeksów akcji na rynkach wschodzących, które byłoby jedynie etapem w większej formacji odwracania się dotychczasowego trendu. Z analogicznymi, trwającymi rok, zwyżkami inwestorzy mieli do czynienia zarówno w odległym 1983, jak i nieco bliższym 1999 r. Na podstawie doświadczeń zaczerpniętych z ostatnich dwóch pełnych cykli wzrostów i upadków rynków wschodzących można dowieść, że po okresie długiej dekoniunktury i słabości zmiany trendu powinny przebiegać ewolucyjnie, a nie rewolucyjnie (wykres 1). Dlatego, co prawda, można liczyć na to, że dobra passa na tych rynkach potrwa dłużej, niż wskazuje na to historia ostatnich kilku lat, ale to jeszcze nie będzie oznaczało definitywnego końca dominacji rynków rozwiniętych w tej dekadzie.

Lepiej zaczekać

Jakie warunki muszą zostać spełnione, żeby rynki wschodzące zdołały zaskakiwać nas swoją siłą także w kolejnych kwartałach bieżącego roku? Posiłkując się przykładem niezwykłego odrodzenia się tych rynków w 1999 r., tuż po traumie kryzysów azjatyckiego i rosyjskiego, można wymienić kilka czynników. Na rynku surowców musi nastąpić na tyle wyraźne odreagowanie, że inwestorzy przestaną się martwić wizją nowych dołków cenowych. Nie twierdzę, że ropa musi urosnąć dwukrotnie, jak to się stało w latach 1999–2000, ale utrzymanie poziomu poniżej 40 dolarów za baryłkę nie stanowi jakościowej zmiany. Amerykański dolar powinien przynajmniej przestać się umacniać, a właśnie z jego słabością mamy do czynienia praktycznie od połowy stycznia tego roku. Hossa na rynku akcji w USA, podobnie jak w Europie, musi być kontynuowana, co dla indeksu S&P500 oznacza ni mniej ni więcej tylko wybicie się z trendu bocznego i nową falę zwyżek. Powinna też nastąpić wyraźna poprawa wskaźników gospodarczych na całym świecie. Oznacza to, że nie tylko obserwowane od roku tendencje spowolnienia w amerykańskim przemyśle i inwestycjach mogą się odwrócić, ale także na rynkach rozwijających się powinno nastąpić silne zdynamizowanie produkcji (wykres 2). Pasem transmisyjnym przenoszącym z kraju do kraju tę dobrą nowinę powinien być handel międzynarodowy. Poza tym wizja nadciągającego chinageddonu, która towarzyszyła inwestorom nieustannie od połowy ubiegłego roku, musi odejść w niepamięć albo wręcz zmienić się w perspektywę kolejnej gospodarczej stymulacji.

Już teraz, w obliczu silnego umocnienia brazylijskiego reala, spędzające do niedawna sen z powiek inwestorów obawy o fatalne konsekwencje nieuchronnej dewaluacji chińskiej waluty przestały niepokoić inwestorów. Okazało się, że nawet bez silnego spadku juana rezerwy walutowe przestały topnieć w zastraszającym tempie, czyli zmniejszyła się skala odpływu zagranicznego kapitału z Pekinu. Nadal podtrzymuję hipotezę postawioną w sierpniu ubiegłego roku, że intencją chińskich władz nie było przystąpienie do wojen walutowych zgodnie ze schematem przećwiczonym w Japonii. Kapitał, w formie dolarowych depozytów i kredytów, uciekał z Chin nie ze względu na silnie przewartościowaną walutę, ale raczej jako konsekwencja spadku cen surowców stosowanych jako zabezpieczenie transakcji. Odreagowanie cen surowców zmniejszyło presję na odpływ kapitału. Również spadek chińskiego eksportu miał niewiele wspólnego z wartością waluty. Był on rezultatem znaczącego ograniczenia wywozu złotej biżuterii do Hongkongu oraz efektem kryzysu na rynku tabletów, których dostawy do Japonii, Niemiec, Holandii czy USA zostały wyraźnie zmniejszone. Istotnie słabsza okazała się również siła nabywcza przeżywających prawdziwą recesję Rosji i Brazylii. Zresztą w tym ostatnim przypadku niewiele się zmieniło. Pomimo zadziwiającego odbicia na giełdzie w Sao Paulo Brazylia nadal znajduje się w głębokiej gospodarczej i politycznej depresji, czego objawem są rosnące bezrobocie i coraz wyższy odsetek niespłacanych kredytów. Co prawda w styczniu 1999 r., tuż po głębokiej dewaluacji reala, z zaskoczeniem obserwowałem szybką odbudowę gospodarki i tym samym rynku akcji, ale powtórzenie tego wyczynu dziś jest znacznie większym wyzwaniem (wykres 3). O wiele łatwiej jest mi wyobrazić sobie ponowne przyspieszenie wzrostu w USA czy Europie, gdzie ostatnie dane sugerują poprawę w przemyśle i w dalszym ciągu silną pozycję konsumentów (wykres 4). W dwóch pierwszych miesiącach roku główne amerykańskie porty chwaliły się nawet rekordowym wolumenem rozładowanych kontenerów z importowanymi towarami. Poza tym dalsza hossa na rynkach wschodzących wymaga nowych szczytów na Wall Street. Dlatego może bezpieczniej na razie nie rozstawać się z rynkami rozwiniętymi, a na bardziej ryzykowne inwestycje zdecydować się po uzyskaniu potwierdzenia, że w ślad za giełdami również gospodarki wschodzące odzyskały moc.