Państwowe spółki przynoszą straty

Prawie dwie trzecie firm, w których Skarb Państwa ma nadal dominujący udział, od debiutu przyniosło straty i ich kursy zachowywały się gorzej od rynku. Sytuację poprawiają wypłacane dywidendy.

Skarb Państwa ma wciąż bezpośrednio pakiety kontrolne w 15 spółkach, które prywatyzował poprzez warszawską giełdę. Z naszej analizy wynika, że od debiutów na GPW kursy akcji dziewięciu z nich są pod kreską, jednej w okolicach zera, zaś pięciu na plusie. Średnia to +24 proc., ale obraz ten nie jest jednolity.

Dywidendy podbijają stopę zwrotu

– Przy ocenie inwestycji w daną spółkę oprócz samej ceny należy doliczyć dywidendy, które wypłacała od czasu emisji, a najlepiej dodatkowo założyć ich reinwestycję. Warto pamiętać, że spółki Skarbu Państwa historycznie hojnie dzieliły się zyskami z akcjonariuszami – zwraca uwagę Mateusz Namysł, analityk Raiffeisena.

Jeśli uwzględnimy wypłacone przez te spółki dywidendy, sytuacja nieco się poprawia. Wprawdzie nadal sporo, bo siedem, jest na minusie, ale za to średnia stopa zwrotu znacznie się poprawiła i wynosi 85 proc. Warto jednak zaznaczyć, że przy uwzględnianiu wypłaconych dywidend ważnym elementem jest okres trwania inwestycji. A ten jest różny. I tak np. KGHM jest notowany aż 19 lat i właściwie w każdym roku dzielił się zyskiem, dzięki czemu zanotował rekordową, aż 930-proc., stopę zwrotu (wypłacił przez ten okres łącznie 117,5 zł dywidend na akcję, dla porównania obecny kurs oscyluje wokół 78 zł). Po drugiej stronie mamy Energę, która jest notowana na GPW dopiero od ok. trzech lat (to ostatnia duża spółka prywatyzowana przez GPW) i zdążyła wypłacić tylko 1,39 zł dywidendy na akcję (kurs to 8,3 zł).

Dużą stopą zwrotu (uwzględniającą nagromadzone przez lata dywidendy) mogą się też pochwalić PKN Orlen (285 proc.), PGNiG (123 proc.), PKO BP (103 proc.) i PZU (37 proc.), czyli firmy wypłacające dywidendy. Na plusie są też Grupa Azoty (14 proc.), GPW (7 proc.) i symbolicznie Lotos (1 proc.). Najgorzej poradziły sobie firmy energetyczne i surowcowe: JSW (-61 proc.), Energa (-43 proc.), Tauron i PGE (po -28 proc.) oraz Enea (-15 proc.). Słabo wypadło też PKP Cargo (-15 proc.).

Obraz jest nieco gorszy, kiedy porównamy stopy zwrotu (łącznie z dywidendami) z zachowaniem WIG. W tej sytuacji na minusie jest dziewięć firm, zaś sześć na plusie. Czołówka się nie zmienia: KGHM pobił szeroki rynek o 725 pkt proc., Orlen o 82, PGNiG o 77, PZU o 22, PKO BP o 13, zaś GPW o 6 pkt proc. Po drugiej stronie skali jest Enea, gorsza od indeksu o 98 pkt proc., Lotos o 75, JSW o 62, PGE i Tauron po około 52, Energa o 35, PHN o 22, PKP Cargo o 17, Azoty o 4.

Duże znaczenie ma rynek

Analitycy zwracają uwagę, że minusem w przypadku inwestycji w spółki państwowe jest ryzyko realizowania przez nie celów, które niekoniecznie mają uzasadnienie biznesowe (ostatnie ratowanie firm górniczych przez energetyczne). Przecena nie zawsze jest zawiniona przez samą firmę. – Słabsze ostatnio wyceny części spółek Skarbu Państwa są efektem słabszego otoczenia rynkowego, w którym działają, a często nie są to spółki, które szybko dostosowują się do zmian – mówi Namysł. W takiej sytuacji są m.in. JSW, KGHM czy PKO BP.

Kamil Hajdamowicz, analityk BM BNP Paribas, zwraca uwagę, że cały polski rynek akcji radzi sobie ostatnio nie najlepiej, ale każdy przykład spółki należy rozpatrywać z osobna. – Emisja JSW zbiegła się praktycznie w 100 proc. ze zmianą trendu cen węgla. Z kolei przecena PZU to efekt spadku cen krajowych obligacji od początku 2015 r. oraz zaangażowania tej spółki w sektorze bankowym. W przypadku PKP Cargo jest to efekt słabej sytuacji polskiego górnictwa oraz opóźnień przetargów infrastrukturalnych z nowej perspektywy budżetowej UE. Słowem, ciężko znaleźć wspólny mianownik, chociaż czynnik polityczny w przypadku niektórych decyzji nowego rządu też może wpływać bezpośrednio lub pośrednio na biznes i notowania poszczególnych firm – zaznacza Hajdamowicz. Eksperci zwracają też uwagę, że spore znaczenie dla stopy zwrotu spółek ma moment, w którym wchodziły na GPW.

[email protected]

Jednym z największych rozczarowań dla inwestorów jest JSW. Spółka, wprowadzona na giełdę na podstawie rekordowych wyników z 2010 r., jest ponad 60 proc. na minusie od debiutu. Na początku tego roku ta strata przekraczała nawet 90 proc., jednak ostatnio kurs odbił, bo zmalało ryzyko utraty płynności przez JSW. Firmie zaszkodził głównie spadek cen węgla na światowych rynkach, czyli element niezależny od zarządu. Kosztowne okazało się też ratowanie, na skutek decyzji polityków, innych firm górniczych.

W przypadku Energi wszystko szło dobrze do wiosny 2015 r., kiedy kurs wspiął się na historyczny szczyt w okolicach ponad 23 zł, czyli wyraźnie powyżej ceny emisyjnej z grudnia 2013 r. na poziomie 17 zł. Spółka wypłacała dywidendy, kurs rósł, ale problemy zaczęły się wraz ze spadkiem cen energii elektrycznej, choć najsilniej na wycenie zaważyły obawy o koszty ratowania firm górniczych. Od debiutu notowania spółki, uwzględniając dywidendy, spadły o 43 proc., czyli spisały się aż o 35 pkt proc. gorzej od rynku.

Rozczarowały wszystkie cztery firmy energetyczne sprzedane przez Skarb Państwa giełdowym inwestorom i każda z nich (łącznie z wypłaconymi dywidendami) przyniosła im ujemną stopę zwrotu. Oprócz Energi (-43 proc.) kiepski wynik zanotowały też PGE i Tauron (po około -28 proc.) oraz Enea (-15 proc.). Historia w każdym przypadku była podobna – zrealizowane zostało ryzyko związane z głównym akcjonariuszem, polegające na działalności spółek niekoniecznie w celu zwiększenia swoich zysków.

Jesień 2013 r. była gorąca na rynku pierwotnym i PKP Cargo było jedną z najchętniej kupowanych przez inwestorów spółek. Jednak w przeciwieństwie do innych firm, które wtedy debiutowały na giełdzie (Elemental Holding, MLP Group, Capital Park czy Mercator Medical) nie przyniosła dodatniej stopy zwrotu. Wbrew początkowym zachwytom kurs od połowy 2015 r. zaczął się systematycznie osuwać i jest o 27 proc. pod kreską (licząc od debiutu, z dywidendami). Oznacza to, że jest o 17 pkt proc. gorszy od WIG.

Najlepszą (tzn. przynoszącą najwyższą stopę zwrotu) spółką wprowadzoną przez Skarb Państwa na giełdę jest KGHM. Miedziowy gigant debiutował już 19 lat temu i od tego czasu jego kurs, uwzględniający dywidendy, wzrósł aż o 930 proc. To przy kursie w okolicach 81 zł, a przecież jeszcze trzy lata temu kurs był dwukrotnie wyższy. Zaszkodziły mu spadające ceny miedzi i na początku tego roku zaliczył najniższy poziom od sześciu lat. KGHM przez całą giełdową historię wypłacił w sumie w dywidendach aż 117,5 zł na akcję.

Drugą najwyższą stopę zwrotu spośród notowanych jeszcze spółek z dominującym udziałem Skarbu Państwa przyniósł Orlen. Od debiutu pod koniec 1999 r. kurs bez dywidend urósł o 235 proc., a z uwzględnieniem wypłat – o prawie 285 proc. (czyli przeciętnie o blisko 17 proc. na rok). Stopa zwrotu z akcji petrochemicznego koncernu zatem dość wyraźnie, bo o 82 pkt proc., pobiła notowania WIG. Od czterech lat Orlen znowu systematycznie wypłaca dywidendy, w tym roku jego kurs jest 1,5 proc. na minusie.

PGNiG jest kolejną państwową spółką, która przyniosła akcjonariuszom dodatnią stopę zwrotu od debiutu (wrzesień 2005 r.). Bez dywidend wynosi 79 proc., z dywidendami 123 proc. (spółka w ostatnich czterech latach znowu dzieliła się zyskiem). Gazowy potentat pokonał rynek, licząc od debiutu, całkiem wyraźnie, bo o 77 pkt proc. Warto jednak zwrócić uwagę, że większość zyskownych spółek Skarbu Państwa wprowadzanych była w pierwszych latach prywatyzacji. Te z lat 2008–2013 są zwykle na minusie.

PKO BP od głośnego debiutu w listopadzie 2004 r. przyniósł inwestorom 42-proc. wzrost kursu akcji. Przypadek tego największego w Polsce banku pokazuje, jak duży wpływ na wynik ma dywidenda – przez wszystkie lata wypłacił w sumie 12,1 zł na akcję, dzięki czemu łączna stopa zwrotu jest znacznie wyższa i sięga 103 proc. Ale wynik nie prezentuje się już aż tak okazale, jeśli porównamy go z szerokim rynkiem – PKO BP zdołał pokonać go tylko o 13 pkt proc. (choć warto pamiętać, że to jedna z największych firm na GPW).