Różne losy rodzinnych spółek

Powiedzenie mówi, że z rodziną dobrze się wychodzi tylko na zdjęciu. Kilka przykładów giełdowych firm, kontrolowanych przez rodziny, potwierdza prawdziwość tego porzekadła.

W ostatnich latach dużo mówi się o spółkach kontrolowanych przez Skarb Państwa, które rozczarowują inwestorów spadającymi zyskami i notowaniami. Jednak na GPW sporo jest też firm z innym specyficznym akcjonariatem – rodzinami. Postanowiliśmy sprawdzić, jak radzą sobie na tle całego rynku.

Dobre i złe strony rodziny w biznesie

Trudno jednoznacznie zdefiniować kryteria spółki rodzinnej, ale na potrzeby tej analizy przyjęliśmy takie cechy jak dominująca pozycja rodziny w akcjonariacie, zarządzie, radzie nadzorczej czy duża aktywność założyciela firmy w prowadzeniu jej działalności. Wśród takich spółek są m.in. Briju, Enel-Med, Farmacol, Kania, Tarczyński, CD Projekt, Wittchen, Atal Development, Eko-Export, Energoinstal, kiedyś Polcolorit, Cormay i Orphee. W połowie ubiegłego roku sama GPW uznała, że polskie firmy rodzinne stanowią blisko połowę spółek notowanych na warszawskiej giełdzie.

Zdaniem ekspertów inwestycja w firmę rodzinną może się okazać ryzykownym ruchem, ale sprawa jest złożona. – Z jednej strony można być pewnym, że zarządzanie w takiej firmie będzie zazwyczaj przemyślane i właściciel dwa razy obejrzy każdą złotówkę, zanim ją wyda. Często taka spółka była tworzona od początku wiele lat temu i na obecną strategię wpływa sposób myślenia właściwy właścicielom małych podmiotów. To może przejawiać się obawą przed ryzykiem czy niechęcią do brania kredytów, co przyczynia się do zwiększenia jej bezpieczeństwa – wskazuje Marcin Materna, szef działu analiz w Millennium DM.

Dodaje, że niebagatelną zaletą jest też ciągły nadzór właścicielski, czego często nie ma, gdy wybrany zarząd jest kontrolowany przez radę nadzorczą, zbierającą się tylko raz na kwartał czy podczas dorocznego walnego zgromadzenia. – Firma rodzinna jest zazwyczaj także bardziej skoncentrowana na rentowności, a nie zdobywaniu rynku na siłę – to brak charakterystycznej czasami dla innych firm gigantomanii nie do końca kontrolowanego prezesa, który za cel stawia sobie budowanie międzynarodowego konglomeratu. Najważniejsze są zyski. Niestety, czasami te zyski są przeznaczone wyłącznie dla rodziny – wysokie wynagrodzenie prezesa, nierynkowe powiązania ze spółkami zależnymi od akcjonariusza, ale niepowiązanymi z firmą, pozbawiają pozostałych akcjonariuszy udziału w wynikach. Takie firmy też niezbyt chętnie dzielą się pieniędzmi z akcjonariuszami, bo właściciel, często prezes, i tak swoją część otrzymuje w formie wynagrodzenia czy przyznanych sobie opcji – mówi Materna.

Jedną z firm rodzinnych, której zachowanie nie podoba się akcjonariuszom, jest obuwnicza Prima Moda. Jest tam sporo powiązań między rodziną ją kontrolującą a spółką (pożyczka udzielona przez firmę akcjonariuszowi czy powiązania działalności operacyjnej spółki z prywatnym biznesem jednego z członków rodziny).

Sobiesław Kozłowski, analityk Raiffeisena, zwraca uwagę, że zazwyczaj języczkiem u wagi w przypadku spółek rodzinnych jest miks ładu korporacyjnego, poszanowanie akcjonariuszy mniejszościowych oraz transparentność. – Firmy rodzinne czy firmy z charyzmatycznym założycielem i akcjonariuszem mają swoje silniejsze i słabsze strony. W moim odczuciu to, co pozwala wejść spółkom na wyższy poziom organizacji i pośrednio osiągnąć wyższą kapitalizację, to profesjonalne zasady ładu korporacyjnego (np. zapisy statutu), przejawiające się sposobem komunikacji z inwestorami czy transparentnością. Niewątpliwym atutem spółek z dominującym akcjonariuszem będącym osobą prywatną jest zaangażowanie, przy czym zbyt duża motywacja finansowa dominującego akcjonariusza może paradoksalnie ograniczyć szanse na sukces spółki – zaznacza Kozłowski.

Przykładem firmy rodzinnej, w której statut ograniczał możliwości mniejszościowych akcjonariuszy i burzył dobre praktyki korporacyjne, jest Farmacol. Kiedyś statut faworyzujący jednego z akcjonariuszy (Ryszarda Krauzego) miał też Bioton (choć akurat nie jest to typowy przykład rodzinnej firmy).

– Inwestycja w spółkę rodzinną powinna być poprzedzona analizą postępowania właścicieli wobec akcjonariuszy mniejszościowych. W skrócie – firma rodzinna to potencjalnie wyższe zyski i rentowność w dłuższym okresie, ale i większe ryzyko. W firmie kontrolowanej przez private equity, gdy prezes się nie sprawdza, to się go wymienia, ale w rodzinnej prezes-właściciel często nie dopuszcza nawet myśli, że źle prowadzi biznes i kieruje firmę ku upadkowi. Spółki kontrolowane przez inwestorów branżowych czy fundusze rzadko na GPW bankrutują, te kontrolowane przez właściciela – częściej – zwraca uwagę Materna.

To, że firma rodzinna może sprawnie funkcjonować, generować zyski, rozwijać się i osiągać lepszą od porównywalnych spółek z branży rentowność, pokazuje Farmacol. Jednak problem z tą firmą jest inny – to brak poszanowania praw akcjonariuszy mniejszościowych. Ten dystrybutor farmaceutyków przez całą giełdową historię (17 lat) ani razu nie wypłacił dywidendy. A w ostatnich latach miał czym się dzielić – na koniec czerwca w jego bilansie było 387 mln zł środków pieniężnych i ekwiwalentów (co stanowi jedną trzecią kapitalizacji grupy).

Na razie dobrze radzi sobie jubilerskie Briju, kontrolowane przez braci Przemysława, Tomasza i Jarosława Piotrowskich, którego akcje przez trzy lata podrożały o 81 proc. i pokonały szeroki rynek o 92 pkt proc., oraz Enel-Med, kontrolowany przez rodzinę Rozwadowskich (odpowiednio +22 proc. i 32 pkt proc). O prawie 29 proc. podrożały od debiutu ponad rok temu akcje Atalu, nad którym władzę sprawuje rodzina Juroszków, a walory Wittchena, którego głównymi akcjonariuszami jest i którym zarządza rodzina Wittchenów, zyskały przez rok od debiutu ponad 8 proc.

Sporo jest niestety przykładów rodzinnych spółek przynoszących straty. Wśród nich jest Eko-Export, kontrolowany przez rodzinę Bokunów, który z powodu opóźnień w realizacji instalacji do produkcji mikrosfery potaniał przez trzy lata o 66 proc. (warto jednak pamiętać, że wcześniej firma zyskała kilkaset procent).

Przykładem kiepskiego zarządzania firmy, w którą mocno zaangażowana była rodzina, w ostatnich latach był Cormay i jego spółka zależna Orphee. Kontrolowane one były przez prezesa Tomasza Tuorę i jego ojca Tadeusza (we władzach Cormaya zasiadała także Barbara Tuora-Wysocka, siostra Tomasza). Przypadek to specyficzny, bo zarząd Cormaya wielokrotnie nie spełniał obietnic składanym inwestorom, nie zawsze postępował fair przy emisjach akcji, inwestorzy składali doniesienia do prokuratury w sprawie rzekomych nieprawidłowości w Cormayu. Przypadek tej spółki jest dowodem na to, że obecność profesjonalnych inwestorów w akcjonariacie (tutaj byli Total FIZ, PZU TFI, NN OFE, Allianz OFE i inni) nie zawsze skutecznie zmniejsza ryzyko inwestycyjne. Akcje Cormaya potaniały przez trzy lata do momentu wyjścia Tuorów ze spółki o 80 proc. i teraz kurs jest na poziomach z 2009 r. Inwestorów rozczarowuje też Redan, kontrolowany przez rodzinę Wiśniewskich, oraz Polcolorit, którego z GPW chce ściągnąć rodzina Marconich.

Familijne rady nadzorcze

Sporo jest też firm, których rady nadzorcze są wypełnione członkami rodziny głównego lub istotnego akcjonariusza, wśród nich jest np. Alma Market. – Obecność w radzie nadzorczej osób powiązanych rodzinnie z głównym akcjonariuszem sama w sobie nie jest niczym złym, podobnie jak w przypadku powiązań towarzyskich czy biznesowych. Takie osoby najczęściej będą miały mniej niezależne spojrzenie na spółkę, ale ich obecność we władzach może podnosić jakość ładu korporacyjnego w tym znaczeniu, że rozumiejąc oczekiwania akcjonariuszy, mogą krytyczne uwagi wyrażać na bieżąco na posiedzeniach rady, dzięki czemu walne zgromadzenie przebiega sprawniej. Kluczową sprawą będą raczej kompetencje tych osób niż sam fakt ich powiązania z akcjonariuszem, o ile nie będą dominować w radzie – uważa Mirosław Kachniewski, prezes Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych.

Przyznaje, że jedną z najważniejszych zasad ładu korporacyjnego jest powoływanie do rady nadzorczej członków niezależnych. – Im więcej jest w składzie rady osób powiązanych, tym większa rola takich członków niezależnych.

[email protected]